(1)

Por carta de 30 de dezembro de 2005, a Associazione Bancaria Italiana («ABI» ou «autor da denúncia») apresentou uma denúncia à Comissão relativamente a várias medidas que beneficiam as atividades bancárias da Poste Italiane SpA («Poste Italiane» ou «PI»). Nomeadamente, a Comissão foi informada de que, nos termos de um acordo entre a República Italiana («Itália») e a PI, a Itália remuneraria os fundos obtidos das contas postais à ordem e depositadas junto do Tesouro italiano («Tesouro») com uma taxa de juro de cerca de 4%, enquanto a PI remuneraria as contas postais à ordem à taxa de cerca de 1% («medida»). O diferencial entre a taxa de juro dos depósitos (ou seja, a taxa de juro paga aos titulares das contas postais à ordem) e as taxas de juro dos empréstimos (ou seja, a taxa de juro que a PI recebe do Tesouro pelos fundos depositados junto deste último) seria mais elevada do que a margem de mercado relevante, constituindo assim, do ponto de vista do autor da denúncia, um auxílio estatal.

(2)

Por carta de 7 de fevereiro de 2006, a Comissão apresentou uma série de perguntas à Itália relativas às remunerações pagas em contas postais à ordem. A Itália respondeu a essas perguntas por carta de 21 de abril de 2006. Em 30 de março de 2006 realizou-se uma reunião com a Itália e a PI.

(3)

Por carta de 26 de setembro de 2006, a Comissão informou a Itália da sua decisão de dar início ao procedimento previsto no artigo 108.o, n.o 3, do Tratado sobre o Funcionamento da União Europeia («TFUE») relativamente à medida em questão. A Comissão convidou as partes interessadas a apresentarem as suas observações sobre a medida. (2)

(4)

Por decisão de 16 de julho de 2008 (3) («Decisão de 2008»), a Comissão concluiu que a remuneração concedida pela Itália constituía um auxílio estatal incompatível com o mercado interno e ordenou a sua recuperação imediata.

(5)

Em 4 de dezembro de 2008, a PI interpôs no Tribunal Geral um recurso de anulação da Decisão de 2008.

(6)

Por acórdão de 13 de setembro de 2013 no processo T-525/08 (4), o Tribunal Geral anulou a Decisão de 2008 («Acórdão de 2013»).

(7)

Em 30 de outubro de 2014, foi publicado no sítio Web da Comissão (5) um convite à apresentação de propostas para efetuar um relatório de análise e comparação dos rendimentos de eventuais investimentos dos fundos recolhidos pela PI através da oferta de contas postais à ordem para o período de 2005-2007.

(8)

Em 19 de dezembro de 2014, o contrato foi adjudicado à Universidade de Perugia. O relatório foi concluído em novembro de 2015.

(9)

A PI é o prestador do serviço postal universal em Itália, que cumpre um serviço de interesse económico geral, ou seja, a obrigação de serviço postal universal (6), em conformidade com a segunda diretiva postal (7) e os regulamentos relativos ao serviço postal universal. Atualmente, os serviços financeiros não estão incluídos no âmbito do serviço de interesse económico geral confiados à PI.

(10)

Para além da prestação de serviços postais de base, a PI oferece produtos integrados, bem como serviços de comunicação, logística e serviços financeiros em toda a Itália.

(11)

As atividades bancárias da PI são exercidas através de uma divisão totalmente integrada, denominada BancoPosta.

(12)

Entre 2005 e 2007, o principal acionista da PI era a Itália, com uma participação de 65%, enquanto a Cassa Depositi e Prestiti («CDP») era acionista minoritária da PI, com uma participação de 35%. A CDP fazia parte da administração pública até ser transformada em sociedade anónima em finais de 2003. Desde 2003, mesmo com a transferência de 30% do capital social da CDP para 65 fundações bancárias (8), a CDP permanece sob o controlo da Itália. A PI também estava sob o controlo da Itália no momento em que a medida foi aplicada.

(13)

A medida em apreço diz respeito à remuneração dos fundos que a Poste Italiane obteve das contas postais à ordem e depositou junto do Tesouro nos três anos de 2005 a 2007.

(14)

A obrigação de depositar fundos junto do Tesouro (a seguir, «Obrigação») (9) foi estabelecida na Lei n.o 266, de 23 de dezembro de 2005 (10) (a seguir, «Lei de 2005»), enquanto a remuneração foi concedida através de uma convenção celebrada entre a Itália e a PI, adotada em 23 de fevereiro de 2006 (a seguir, «Convenção»).

(15)

Na sequência de um decreto de 5 de dezembro de 2003 (11), a relação entre a PI e o Tesouro pode ser descrita através do seguinte gráfico:

(16)

A Lei de 2005 previa que os juros financeiros pagos à PI pelos depósitos junto do Tesouro deviam ser definidos entre a Itália e a PI de acordo com parâmetros de mercado.

(17)

Na sequência da Lei de 2005, a Convenção definiu os mecanismos concretos para o estabelecimento das taxas de juro por um período de três anos; entrou em vigor em 4 de abril de 2006 (12), com efeitos retroativos a partir de 1 de janeiro de 2005. A taxa de juro anual foi essencialmente calculada como a média ponderada do rendimento das obrigações do Estado italiano (13) a 30 anos (80%) e a 10 anos (10%), e dos títulos do Tesouro a 12 meses (14) (10%). As taxas anuais das obrigações do Estado e dos títulos do Tesouro utilizadas como referência na Convenção foram obtidas calculando a média aritmética simples dos 24 valores de cotação fixados no primeiro e no décimo quinto dia de cada mês pela MTS SpA (a empresa de comércio eletrónico por grosso de obrigações do Estado italiano e de outras obrigações a prazo fixo). Por conseguinte, a disposição relativa à redefinição dos parâmetros de 15 em 15 dias determinou o caráter flutuante da indexação. Além disso, em caso de alterações significativas na curva das taxas (por exemplo, uma alteração na relação entre as taxas de curto e de longo prazo), a PI poderia rever o regime de cálculo. A Convenção podia ser revogada por qualquer das partes no final de cada ano com pré-aviso de seis meses.

(18)

A taxa de juro em 2005, 2006 e 2007 ascendeu a 3,9%, 4,25% e 4,7%, respetivamente.

(19)

Por força da Lei n.o 296, de 27 de dezembro de 2006 (a seguir, «Lei de 2006») (15), a Itália alterou a Lei de 2005. A lei de 2006 definiu um novo quadro de investimento: o requisito de que a PI depositasse os fundos obtidos das contas postais à ordem pertencentes a clientes privados (ou seja, não pertencentes à Administração Pública) foi abolido e esses fundos tinham de ser investidos pela PI em obrigações de dívida pública da área do Euro (16). Nos termos da Lei de 2006, o novo quadro de investimento foi gradualmente desenvolvido no decurso de 2007 e concluído até ao final desse ano.

(20)

Na decisão de 2008, a Comissão concluiu que a medida em apreço (ou seja, a remuneração concedida pelo Tesouro à PI ao abrigo da Convenção) constituía um auxílio estatal incompatível com o mercado interno e ordenou a sua recuperação imediata e efetiva.

(21)

Para demonstrar a existência de uma vantagem na aceção do artigo 107.o, n.o 1, do TFUE, na decisão de 2008, a Comissão comparou a taxa de juro paga pelo Tesouro à PI nos termos da Convenção («a taxa da Convenção») e a taxa de juro que um mutuário privado prudente teria pago no mercado numa situação semelhante («taxa concedida ao mutuário privado prudente»).

(22)

Tal como explicado no considerando 119 da Decisão de 2008, para avaliar a remuneração dos depósitos, um mutuário privado prudente teria considerado essencialmente os seguintes elementos:

(23)

No que diz respeito aos montantes brutos dos fundos depositados, a Comissão considerou, na Decisão de 2008, que totalizavam 35 mil milhões de EUR, o que constitui um montante significativo de dinheiro proveniente de um único mutuante. No entanto, a Comissão observou que o depósito efetuado pela PI ao Tesouro representa apenas 2,8% do montante em dívida dos títulos do Estado a partir do final de 2005. Além disso, a emissão dos títulos do Governo italiano tinha sido objeto de subscrição excessiva durante esse período. Por conseguinte, não havia qualquer indicação de escassez de fundos no mercado nem de que o depósito da PI fosse fundamental para superar tal escassez (considerando 124 da Decisão de 2008).

(24)

No que diz respeito à estabilidade dos fundos depositados, a Comissão considerou que 10% dos depósitos em contas postais à ordem podiam ser considerados voláteis e 90% poderiam ser considerados estáveis (considerando 133 da Decisão de 2008).

(25)

No que respeita à duração média/maturidade dos depósitos, a Comissão estabeleceu uma distinção entre a gestão ativa dos fundos, que teria sido possível na ausência da Convenção, e a sua gestão passiva, resultante da Obrigação. Um mutuário privado prudente deveria ter previsto que a Obrigação teria sido alterada no prazo máximo de cinco anos e teria tomado esse facto em consideração aquando da determinação da taxa de empréstimo. Num quadro de gestão ativa dos fundos, a Comissão declarou que o prazo médio de maturidade do montante global dos fundos obtidos de contas postais era ligeiramente inferior a cinco anos. Por conseguinte, um mutuário privado prudente deveria ter baseado a remuneração de mercado da parte estável dos depósitos no rendimento de uma obrigação a cinco anos (em vez de a 10 ou 30 anos, tal como exigido pela Convenção). No que respeita à parte volátil dos depósitos, um mutuário privado prudente teria baseado a remuneração em títulos do Tesouro a três meses (e não a 12 meses, tal como exigido pela Convenção).

(26)

No que se refere aos riscos financeiros relacionados com os depósitos de contas postais à ordem, a Comissão observou que o risco de liquidez era inteiramente suportado pelo mutuário (ou seja, o Tesouro) e não pela PI. Nos termos da Convenção, se os depositantes retiraram o seu dinheiro das contas postais à ordem, o Tesouro terá de fornecer à PI os fundos necessários no mesmo montante.

(27)

A Comissão concluiu (considerando 178 da Decisão de 2008) que a taxa da Convenção excedia a taxa concedida ao mutuário privado prudente em 1,09% em 2005, 0,65% em 2006 e 0,47% em 2007. Por conseguinte, a Comissão concluiu que a medida constituía um auxílio estatal na aceção do artigo 107.o, n.o 1, do TFUE.

(28)

Na sua apreciação, a Comissão analisou detalhadamente as possibilidades de investimento alternativas que a Itália sugeriu estarem disponíveis para a PI na ausência da Obrigação, nomeadamente os investimentos efetuados pela PI com os fundos obtidos com as suas atividades de seguros, a Poste Vita SpA, e estratégias alternativas de gestão ativa de fundos. Neste contexto, a Comissão analisou se estes investimentos alternativos forneceriam à PI rendimentos semelhantes ou superiores aos estabelecidos pela Convenção.

(29)

A Comissão concluiu que estes investimentos alternativos não forneceriam à PI rendimentos semelhantes ou superiores aos estabelecidos pela Convenção, numa perspetiva de risco/retorno.

(30)

Através do Acórdão de 2013, o Tribunal Geral anulou a Decisão de 2008.

(31)

O Tribunal Geral considerou que a existência de uma diferença positiva entre a taxa da Convenção e a taxa concedida ao mutuário privado prudente não era suficiente para demonstrar uma vantagem para a PI.

(32)

O Tribunal Geral observou que a taxa concedida ao mutuário privado prudente tinha sido estimada pela Comissão com base nos quatro parâmetros descritos no considerando 22 da presente decisão. Nestas circunstâncias, o Tribunal Geral concluiu que a taxa concedida ao mutuário privado prudente não constituía uma taxa de mercado (17).

(33)

O Tribunal Geral observou que, mesmo que a taxa concedida ao mutuário privado prudente não estivesse ao nível da taxa de mercado, a PI só beneficiaria de uma vantagem se a taxa da Convenção fosse superior ao retorno que a PI teria razoavelmente alcançado na ausência da Obrigação.

(34)

O Tribunal Geral determinou que a Comissão não podia concluir que a medida tinha beneficiado a PI sem demonstrar ativamente que, na ausência da Obrigação, a PI não podia ter obtido um retorno mais elevado se investisse os depósitos das contas postais à ordem, em comparação com a taxa da Convenção.

(35)

O Tribunal Geral concluiu que a Comissão tinha cometido um erro manifesto na Decisão de 2008 ao concluir que a medida era vantajosa para a PI com base na diferença positiva entre a taxa da Convenção e a taxa concedida ao mutuário privado prudente.

(36)

O Tribunal Geral não considerou que as razões apresentadas pela Comissão para contestar a pertinência dos elementos apresentados pela Itália fossem suficientemente fundamentadas.

(37)

O Tribunal Geral observou igualmente que a Comissão tinha apreciado detalhadamente o retorno obtido pelos investimentos realizados pela PI com os fundos obtidos com as suas atividades de seguros e o retorno gerado no quadro de uma estratégia ativa de gestão de fundos, e concluiu que essas estratégias alternativas de investimento não teriam gerado taxas de juro semelhantes ou superiores às fixadas pela Convenção durante o período relevante, numa perspetiva de risco/retorno.

(38)

O Tribunal Geral apreciou se a conclusão da Comissão, baseada na sua avaliação das estratégias de investimento alternativas propostas pela Itália, segundo a qual a medida constituía um auxílio estatal, estava correta.

(39)

O Tribunal Geral considerou que as comissões de gestão relativas às contas postais à ordem e aos produtos de seguros não eram pertinentes para a comparação do retorno gerado pela taxa da Convenção e as estratégias de investimento alternativas. Por conseguinte, o Tribunal de Justiça considerou que a Comissão tinha erradamente deduzido essas taxas e que a comparação entre a taxa da Convenção e os resultados «compensados» dessas comissões de gestão relacionadas com os produtos de seguros não era pertinente para apreciar se a medida constituía um auxílio estatal.

(40)

No que diz respeito à estratégia de gestão ativa dos fundos, o Tribunal Geral declarou que a Comissão não podia efetuar uma comparação significativa entre “a taxa da Convenção e o retorno obtido pela estratégia de gestão ativa dos fundos, centrando-se num período limitado de três anos, que não era representativo do retorno alcançado pela estratégia ativa de gestão de fundos.””

(41)

Além disso, o Tribunal Geral considerou que as mais-valias são um parâmetro importante das estratégias de gestão ativa dos fundos e que não devem, por conseguinte, ser omitidos na análise da compatibilidade da medida com o mercado interno. A Comissão tinha alegado que as mais-valias deveriam ser omitidos da análise, uma vez que poderiam não ter sido previstas ex ante e, por conseguinte, o retorno gerado por uma estratégia de gestão ativa dos fundos, após dedução dessas mais-valias, era inferior à taxa da Convenção ou à taxa concedida ao mutuário privado prudente.

(42)

O Tribunal Geral considerou que o facto de o retorno gerado pela estratégia de gestão dos fundos ativos, após dedução das mais-valias, ser inferior à taxa da Convenção não era relevante para demonstrar a existência de uma vantagem na aceção do artigo 107.o, n.o 1, do TFUE.

(43)

O Tribunal Geral considerou que a conclusão da Comissão, na decisão de 2008, segundo a qual, na ausência da Obrigação, a PI não teria podido obter um retorno igual ou superior à taxa da Convenção, assentava em informações erradas ou inexatas.

(44)

Por conseguinte, o Tribunal Geral anulou a Decisão de 2008. O Acórdão de 2013 não foi objeto de recurso.

(45)

Na sua carta de 27 de dezembro de 2006, a ABI apresentou as seguintes observações:

(46)

Nos seus ofícios de 31 de outubro de 2006, 29 de dezembro de 2006, 16 de fevereiro de 2007, 30 de março de 2007, 2 de abril de 2007, 1 de junho de 2007, 27 de novembro de 2007, 29 de fevereiro de 2008, 7 de março de 2008 e 23 de abril de 2008, a Itália apresentou vários argumentos.

(47)

Em primeiro lugar, a Itália recordou que a Lei de 2005 e a Convenção especificavam que os juros financeiros pagos à PI tinham de ser fixados de acordo com parâmetros de mercado. Desses juros não resultou qualquer benefício, segundo a Itália.

(48)

Em segundo lugar, a Itália argumentou que as contas postais à ordem só deveriam ser comparadas a contas bancárias à ordem a partir de 2001, quando foi lançado o novo produto «Conto BancoPosta». Antes de 2001, os montantes depositados junto do Tesouro variavam; por exemplo, houve uma redução significativa dos depósitos em contas correntes no final da década de 1990, em especial entre 1996 e 1997, que resultou da adoção da Lei n.o 662, de 23 de dezembro de 1996, que impôs o encerramento das contas utilizadas pelo Tesouro para pagar pensões do Estado. Este encerramento conduziu a uma redução dos depósitos de cerca de 11 mil milhões de EUR (a partir de 1 de janeiro de 1997). Segundo a Itália, é difícil identificar a causa exata dessas variações, devido a fatores políticos exógenos e ao facto de a PI ser, nessa altura, uma instituição pública. Após a transformação da PI numa empresa pública em 1998, os montantes depositados junto do Tesouro aumentaram regularmente e de forma constante.

(49)

A Itália declarou que a Convenção entre o Tesouro e a PI regulava a relação financeira entre ambos de forma transparente. Por um lado, a Convenção tinha uma duração de três anos e não era ilimitada no tempo; por outro, a Convenção previa a possibilidade de qualquer das partes revogar o contrato se as condições de mercado deixassem de garantir a coerência do mecanismo de cálculo da remuneração do depósito.

(50)

De acordo com a Itália, a escolha de uma taxa de juro variável para a Convenção ajudou a garantir a conformidade com uma taxa de mercado. Em especial, a taxa de juro variável representava uma taxa justa para o Tesouro, uma vez que implicava custos para o Tesouro em conformidade com o custo de fontes de financiamento alternativas, por exemplo, dívida de médio/longo prazo.

(51)

A Itália afirma que, desde 2007, a PI adotou uma abordagem conservadora da sua gestão ativa de fundos, que difere da abordagem prevista na Convenção, uma vez que permite à PI construir uma carteira baseada numa afetação de ativos em conformidade com os objetivos e a estratégia financeira da empresa.

(52)

A Itália informou a Comissão de que a legislação que exigia à PI o depósito junto do Tesouro dos fundos obtidos das contas postais à ordem tinha sido revogada em dezembro de 2006, pela Lei de 2006. De acordo com esta lei, os fundos obtidos sobre das contas postais à ordem de clientes privados foram investidos pela PI em obrigações de dívida pública da área do euro (considerando 19). A nova lei foi concebida para proporcionar à PI uma maior autonomia financeira.

(53)

Em apoio da sua posição sobre a estabilidade dos fundos depositados, a Itália apresentou os resultados de dois modelos: os modelos estatísticos internos elaborados pela PI e o modelo elaborado pela PI e pela empresa de consultoria […], destinados a identificar a tendência prudencial dos fundos obtidos das contas postais correntes.

(54)

Os modelos internos basearam-se na análise do desvio diário dos montantes dos fundos obtidos das contas postais correntes e dos montantes médios, utilizando apenas as tendências históricas das contas correntes. Os modelos revelam uma tendência crescente nos montantes depositados junto do Tesouro (os fundos obtidos das contas de clientes privados representam cerca de 75% do total dos fundos obtidos sobre as contas postais correntes). A parte estável dos depósitos revela uma tendência crescente e representa 90% do depósito médio total (passando de 85% em 2002 para 92% em 2006). Do mesmo modo, os modelos internos estabelecem uma parte volátil dos depósitos, que caiu para cerca de 10%.

(55)

O modelo da […], que a Itália considera muito conservador, demonstrou que a duração do número total de contas postais correntes era diferente da duração de uma única conta postal corrente. Mesmo que alguns clientes tivessem efetivamente decidido encerrar as suas contas de um dia para o outro, o efeito nos montantes totais dos fundos obtidos pela PI era marginal devido ao elevado número de clientes, ao facto de o depósito médio nessas contas ser reduzido e ainda porque os depósitos de novos clientes vieram substituir os das contas que foram encerradas.

(56)

O tipo de modelo prudencial desenvolvido pela […] foi utilizado por vários bancos italianos no contexto da sua gestão ativa da liquidez, no momento da Convenção, a fim de determinar a duração das suas contas correntes e, em seguida, refletir essa duração numa carteira de investimento correspondente como parte da sua gestão do ativo/passivo (GAP). Esse modelo prudencial foi utilizado pela PI para identificar a duração dos fundos obtidos das contas postais correntes (detidas por particulares (20)) durante o período de 2005-2006, quando a PI era obrigada a depositar todos os fundos junto do Tesouro (gestão passiva da liquidez) e após 1 de janeiro de 2007, quando os fundos obtidos das contas postais correntes de clientes privados passaram a ser investidos pela PI em obrigações de dívida pública da área do euro (gestão ativa da liquidez).

(57)

Segundo a Itália, no contexto da gestão passiva da liquidez da PI, o modelo da […] procurou quantificar a duração das partes estáveis e voláteis dos depósitos identificados pelos modelos internos com base na volatilidade histórica das contas postais correntes e no comportamento probabilístico dos titulares de contas. As especificações de um modelo (21) indicavam que cerca de dois terços dos fundos tinham uma duração muito longa e um terço tinha uma duração variável de zero a 10 anos. Por conseguinte, a carteira de investimento correspondente teria uma vida média de 4,1 anos e uma duração de Macaulay (22) de 3,2 anos. Numa especificação alternativa do modelo (23), a carteira de investimento correspondente terá uma vida média de 4,9 anos e uma duração de Macaulay de 3,8 anos (24).

(58)

Segundo a Itália, no contexto da gestão ativa da liquidez da PI, o modelo da […] apoiou a PI na definição da afetação ideal dos ativos. Com base em hipóteses muito prudenciais, indicou que era razoável que a PI adotasse uma afetação de ativos com uma duração média de 4 a 5 anos.

(59)

No que se refere aos custos relativos ao levantamento e ao depósito dos fundos provenientes das contas postais correntes dos clientes da PI, a Itália indica que o sistema de contabilidade analítica da PI permite determinar os custos da atividade da PI no seu conjunto, e não por produto. A Itália declarou que as margens da PI eram inferiores às margens correspondentes no setor bancário.

(60)

A Itália declarou que a Convenção permitia à PI ser remunerada com base nos rendimentos dos títulos do Tesouro, o principal instrumento de financiamento disponível para a Itália.

(61)

Em especial, a Convenção permitiu à PI ser remunerada com base em taxas de longo prazo, que estavam em conformidade com o horizonte dos fundos obtidos das contas postais à ordem. A Convenção protegia também o Tesouro contra condições de mercado adversas, permitindo-lhe revogar a Convenção se esta se revelasse incompatível com o custo de fontes de financiamento alternativas.

(62)

Com base numa comparação entre a taxa prevista pela Convenção e os custos de financiamento do Tesouro, a Itália alegou que esses custos de financiamento a médio/longo prazo estavam em conformidade com a taxa fixada pela Convenção.

(63)

Além disso, i) a taxa de remuneração fixada na Convenção é indexada a parâmetros ligados à dívida pública da Itália (títulos do Estado) que constituem a referência mais adequada para os custos de financiamento do Tesouro; ii) a estabilidade do financiamento, tal como verificado através de modelos estatísticos e a Obrigação imposta à PI, torna o investimento permanente na sua maior parte (sem ter em conta medidas de segurança específicas — como a possibilidade de retirada antecipada, a duração de três anos — que protege o Tesouro das evoluções de mercado imprevistas); iii) o risco de liquidez assumido pelo Tesouro é limitado tendo em conta a estabilidade comprovada do financiamento postal, em 10% indexado a parâmetros de curto prazo.

(64)

No que diz respeito ao elemento a longo prazo da taxa de empréstimo (90%, constituído pelos i) 10% associados ao rendimento dos títulos do Governo italiano a 10 anos, e pelos ii) 80% associados ao rendimento dos títulos do Governo italiano a 30 anos), a Itália considerou que a Obrigação era diferente de uma obrigação de investir diretamente em títulos do Governo italiano, em que os títulos do Governo italiano podiam ser escolhidos livremente e livremente geridos.

(65)

A taxa de empréstimo estava em conformidade com o mercado, uma vez que os fundos depositados junto do Tesouro tinham uma duração de longo prazo. Tal deveu-se ao facto de a Obrigação não ser limitada no tempo e à estabilidade dos fundos obtidos das contas postais correntes dos clientes da PI e depositados junto do Tesouro. Além disso, a Itália considerou que a Obrigação impedia a PI de aplicar uma gestão ativa do financiamento e potencialmente mais vantajosa. Na ausência da Obrigação, a Itália alega que a PI poderia ter investido 10% da sua liquidez em obrigações de curto prazo e 90% em obrigações de longo prazo.

(66)

No que se refere à conformidade com o mercado da taxa de juro paga à PI, a Itália apresentou o parecer dos auditores da PI e as cartas de conforto de bancos e consultores privados. Os auditores da PI declararam que, devido às suas características e taxas de crescimento, os fundos obtidos das contas postais correntes eram estáveis. Os bancos e consultores privados (25) concordaram com o facto de o retorno alcançado pela PI com os fundos obtidos das contas postais correntes e depositados junto do Tesouro ser semelhante ao retorno proporcionado pelo mercado que a PI poderia obter através da aplicação de estratégias adequadas de gestão dos investimentos e dos riscos.

(67)

A Itália considera que a remuneração obtida pela PI sobre os fundos depositados junto do Tesouro estava em conformidade com a remuneração obtida pela Poste Vita sobre os fundos investidos. A Itália alega que as apólices de seguro de vida são produtos comparáveis às contas postais correntes e que a taxa de juro média sobre as receitas investidas desses produtos (por exemplo, Posta Più) foi de 4,68% durante o período de 2002-2006, o que corresponde à taxa da Convenção (4,55%).

(68)

A Itália considera que as contas postais correntes e as apólices de seguro de vida eram produtos financeiros comparáveis, uma vez que as contas postais eram produtos de curto prazo, mas, de facto, eram similares a instrumentos financeiros de médio prazo, com um capital e um rendimento mínimos garantidos.

(69)

Segundo a Itália, a estratégia GAP da La Banque Postale francesa baseou-se no mesmo tipo de modelo estatístico utilizado pela PI, durante o período em análise.

(70)

Esse modelo estatístico identifica os fundos estáveis e voláteis obtidos das contas postais correntes. Os fundos estáveis são investidos em obrigações da zona da OCDE e os fundos voláteis em obrigações de curto prazo. Com base neste modelo, em 2005 o retorno do investimento das contas correntes da La Banque Postale era de 4,4% (contra os 3,9% previsto pela Convenção).

(71)

Mais especificamente, o exemplo de La Banque Postale demonstrou que é possível obter rendimentos de investimento mais elevados do que os fixados pela Convenção, recorrendo a medidas prudenciais GAP com uma duração média de cinco anos.

(72)

A fim de demonstrar que a remuneração fixada pela Convenção não concedeu qualquer vantagem à PI, a Itália disponibilizou à Comissão um estudo realizado pela […].

(73)

O estudo da […] desenvolveu a seguinte análise:

(74)

Quanto à comparação entre a remuneração dos depósitos junto do Tesouro e a remuneração oferecida pelas estratégias de gestão ativa dos fundos, a Itália explicou que essa comparação devia ser efetuada num horizonte temporal significativo — 10 anos — para ter em conta um ciclo económico completo. Foi esta a razão pela qual a […] comparou o retorno da Convenção com os retornos de estratégias alternativas durante 10 anos e não durante um período inferior. Por conseguinte, quando as taxas de juro aumentam, as carteiras de taxa fixa tendem a ter um desempenho inferior ao das carteiras de taxa variável, ao passo que o contrário ocorre em caso de diminuição das taxas de juro.

(75)

Segundo a Itália, durante um período de 10 anos, as carteiras de investimento baseadas em taxas variáveis podem ser comparadas com carteiras de investimento baseadas em taxas fixas, devido à compensação das mais-valias e das menos-valias. Com efeito, ao longo de um período de 10 anos, os retornos das carteiras de taxa fixa tendem a estar em conformidade com os rendimentos de carteiras de taxa variável. A gestão ativa dos fundos proporciona claramente melhores retornos do que os investimentos passivos («paramétricos»), como a Convenção (por exemplo, o retorno do índice de referência de 5 anos utilizado pela […] está em conformidade com o retorno da Convenção, cuja duração é muito superior).

(76)

Além disso, segundo a Itália, a Comissão deve estabelecer uma distinção entre os riscos a curto e a longo prazo. Embora seja verdade que o valor dos títulos de taxa fixa com uma duração de 10 anos pode variar muito a curto prazo, ao longo de todo o período de 10 anos, a sua taxa de retorno é muito fiável (porque é fixa). Em suma, ao longo de um período de 10 anos, os rendimentos das carteiras de taxa fixa tendem a estar em conformidade com os rendimentos de carteiras de taxa variável, sendo estas últimas mais arriscadas (uma vez que estão sujeitas a alterações anuais no rendimento dos juros).

(77)

Além disso, as verdadeiras estratégias de investimento alternativas flexíveis que se podem basear em todos os instrumentos financeiros possíveis oferecidos pelo mercado oferecem uma maior possibilidade de melhores resultados do que os investimentos passivos, como a Convenção.

(78)

A Itália sublinhou também que, no momento da celebração da Convenção com o Tesouro, a tendência futura das taxas de juro era desconhecida. A escolha de utilizar parâmetros flutuantes para a Convenção foi economicamente racional, segundo a Itália, porque era justa para ambas as partes: PI e Tesouro. A opção de rever a Convenção após três anos e de a cancelar todos os anos permitiu que qualquer uma das partes se retirasse do acordo caso a evolução da remuneração se revelasse injusta ou incoerente, devido à evolução das taxas de juro do mercado.

(79)

O estudo da […] mostra também que a Obrigação gerou custos e riscos de oportunidades para a PI ao limitar o espetro da sua opção de investimento. O depósito junto do Tesouro estava exclusivamente ligado ao risco de crédito da Itália, impedindo a PI de procurar oportunidades de investimento diversificadas no mercado de obrigações do Tesouro Europeu. Além disso, esse risco de crédito foi agravado pelo risco de liquidez devido à natureza de longo prazo da maturidade dos depósitos sem direitos de resgate antecipado.

(80)

A Itália justifica a comparabilidade do mecanismo da Convenção (com base em taxas de juro variáveis) com os modelos quantitativos utilizados pela […] para comprovar o benefício de uma gestão ativa dos ativos (com base em taxas de juro fixas), declarando que, desde 2007, é prática corrente os operadores que negoceiam em obrigações e a PI preverem investimentos com taxas de juro fixas. Alegam igualmente que a comparação entre o mecanismo da Convenção e os modelos quantitativos utilizados pelo RBS tem de ser analisada à luz da comparação entre a gestão passiva e a gestão ativa dos fundos e não entre dois mecanismos de remuneração baseados em taxas de juro fixas e variáveis.

(81)

Por último, a Itália alega que o mecanismo da Convenção baseado na remuneração a curto prazo para a componente volátil dos fundos depositados junto do Tesouro avalia adequadamente o risco de liquidez real suportado pelo Tesouro.

(82)

Segundo a Itália, a taxa sobre o depósito junto do Tesouro não poderia ser a curto prazo (por exemplo, taxa de juro de 12 meses dos títulos do Tesouro) devido à estabilidade dos depósitos.

(83)

A Itália indicou que o facto de utilizar (como a ABI utilizou) 2005 como ano de referência resultou numa análise inadequada, uma vez que 2005 foi o ano em que as taxas de juro dos títulos do Tesouro a curto prazo se encontravam no nível mais baixo.

(84)

No que diz respeito à comparação efetuada pela ABI com a remuneração obtida pela CDP pela sua liquidez depositada junto do Tesouro (remuneração igual a uma taxa variável a seis meses calculada como a média aritmética simples do rendimento bruto dos títulos do Tesouro a seis meses e do índice mensal Rendistato), a Itália alega que a CDP não pode ser comparada à PI, uma vez que se trata de uma empresa diferente em termos de estrutura, atividades, objetivos, operações, organização e políticas de investimento. Além disso, a Itália alega que, uma vez que o índice mensal Rendistato representa uma taxa a médio/longo prazo, a ABI contradiz-se ao considerar que a liquidez da PI depositada junto do Tesouro deve ser remunerada de acordo com parâmetros de curto prazo.

(85)

A Itália alega igualmente que a singularidade dos seus depósitos junto do Tesouro dificultou a identificação de um único instrumento de substituição. No entanto, devido à estabilidade das contas postais correntes, o depósito destes fundos junto do Tesouro poderia ser comparado com os fundos maioritariamente obtidos de obrigações de longo prazo. A estabilidade das contas postais correntes torna irrelevante a comparação com os títulos do Tesouro de curto prazo (12 meses).

(86)

Para determinar se uma medida constitui um auxílio na aceção do artigo 107.o, n.o 1, do TFUE, a Comissão deve determinar i) se a medida é concedida pelo Estado ou através de recursos estatais; ii) se a medida proporciona uma vantagem económica; iii) se a medida é suscetível de falsear a concorrência, favorecendo certas empresas ou certas produções; e, por último, iv) se a medida afeta as trocas comerciais entre os Estados-Membros. Todas estas condições devem estar preenchidas para que uma medida constitua um auxílio estatal na aceção do artigo 107.o, n.o 1, do TFUE.

(87)

Através do Acórdão de 2013, o Tribunal Geral anulou a Decisão de 2008. Nomeadamente, o Tribunal Geral considerou que a Comissão tinha cometido um erro manifesto ao concluir que a medida constituía um auxílio estatal, com base na diferença positiva entre a taxa da Convenção e a taxa concedida ao mutuário privado prudente. Para demonstrar que a medida proporciona efetivamente uma tal vantagem económica, a Comissão deveria ter demonstrado claramente que, na ausência da Obrigação, a PI não teria razoavelmente obtido um retorno superior ou igual à taxa da Convenção ao investir os depósitos das contas postais corrents no mercado.

(88)

Por conseguinte, esta apreciação aborda a questão de saber se foi concedida uma vantagem económica, sob pena de a medida não constituir um auxílio estatal na aceção do artigo 107.o, n.o 1, do TFUE.

(89)

A Comissão considera que a comparação entre a Convenção e os investimentos alternativos disponíveis para a PI na ausência da Obrigação deve ter devidamente em conta o risco de investimento e as suas interações com os riscos decorrentes do passivo da PI (ou seja, os depósitos dos clientes agregados), de uma perspetiva integrada de gestão dos ativos/passivos. A comparação deve, assim, ser efetuada entre o retorno disponível ao abrigo da Convenção e o retorno de investimentos com um nível de risco semelhante ao da Convenção, ou entre retornos ajustados em função do risco.

(90)

A Comissão recorda igualmente que a análise da eventual vantagem concedida à PI pela Convenção deve ser efetuada ex ante. A estimativa dos retornos disponíveis no âmbito dos investimentos alternativos deve ser feita em conformidade com as informações de que as partes dispunham no momento em que a Convenção foi aprovada.

(91)

A Comissão examinou, em primeiro lugar, as comparações apresentadas pela Itália, conforme resumidas na secção 3.2.7. A Itália alegou que os investimentos alternativos, que poderiam ter sido disponibilizados à PI na ausência da Obrigação, ofereciam retornos semelhantes ou superiores aos da Convenção, demonstrando assim que a Convenção não implicava qualquer vantagem para a PI. A Comissão considerou não estar demonstrado que estes investimentos alternativos propostos sejam comparáveis à Convenção do ponto de vista do risco. Por conseguinte, não podem constituir uma base para a apreciação descrita pelo Tribunal Geral, uma vez que não permitem concluir taxativamente se a PI beneficiou ou não de vantagens ao abrigo da Convenção.

(92)

Além disso, a Itália alegou que a ausência de qualquer vantagem ex ante para a PI resultou da opção — disponívek tanto para a PI como para o Estado — de anular a Convenção todos os anos, caso a remuneração se tivesse tornado injusta (ver considerando 78). No entanto, a Comissão considerou que esta opção não excluía uma vantagem potencial para a PI. A opção não abrangia o primeiro ano e a Itália não era obrigada a exercê-la nos anos seguintes, mesmo que fosse conveniente fazê-lo.

(93)

Com base no que precede, a Comissão conclui que os argumentos apresentados pela Itália não são suficientes para retirar uma conclusão significativa quanto à questão de saber se a Convenção proporcionou ou não uma vantagem à PI. Assim, a Comissão aplicou a apreciação descrita pelo Tribunal Geral no presente processo. Para o efeito, a Comissão estimou os retornos/riscos esperados oferecidos por um conjunto abrangente de estratégias de investimento alternativas, disponíveis na ausência da Obrigação. Através de um processo de concurso, a Comissão selecionou a Universidade de Perugia para prestar apoio técnico nestas questões, e os peritos desse estabelecimento apresentaram um relatório em novembro de 2015 («o relatório de peritos»).

(94)

O relatório de peritos analisa o investimento efetuado pela PI ao abrigo da Obrigação, cujo retorno é regido pela Convenção, e potenciais estratégias alternativas de investimento no mercado que poderiam ter sido consideradas pela PI na ausência da Obrigação para o período de 2005-2007 relativamente aos fundos obtidos das contas postais correntes. O relatório também estima os respetivos perfis de risco/retorno utilizando apenas as informações de que a PI dispunha no momento do investimento.

(95)

O relatório de peritos simula a forma como os passivos da PI (ou seja, os depósitos) deverão evoluir ao longo do tempo. Uma vez que esses passivos são créditos dos depositantes, a PI só pode investir o que os depositantes não retiram. Consequentemente, os peritos estimam os chamados padrões de responsabilidade («LP») que modelam o montante de fundos que se espera estar ao dispor da PI durante um determinado período e que a PI pode, por conseguinte, investir. Para essa estimativa, o relatório de peritos distingue os componentes estáveis dos passivos dos componentes voláteis. Apenas os componentes estáveis podem ser investidos em ativos de maturidade a curto ou longo prazo, de acordo com os LP estimados.

(96)

O relatório de peritos considera dois padrões de responsabilidade — LP1 e LP2 — que diferem na forma como o componente estável dos depósitos é tratada (isto é, a parte que não é levantada durante os próximos 30 anos, segundo os pressupostos de modelização). Em ambos os cenários, o relatório de peritos parte do princípio de que o montante total dos fundos obtidos diminuirá com o tempo devido ao levantamento dos depósitos em contas correntes. A LP1 afeta os levantamentos com uma maturidade modelizada superior a 30 anos, proporcionalmente, ao longo de um período de 30 anos. A LP2 afeta todos os levantamentos com uma maturidade modelizada superior a 30 anos às saídas no ano 30. De acordo com os pressupostos do relatório de peritos, a diferença é significativa, uma vez que cerca de 60% de todos os depósitos têm datas de levantamento modelizadas superiores a 30 anos. Nesta base, no âmbito da LP1, os levantamentos ocorrem regularmente entre um e 30 anos, ao passo que, no âmbito da LP2, apenas 40% dos levantamentos ocorrem entre um e 30 anos e 60% ocorrem apenas no ano 30.

(97)

No que diz respeito à questão de saber qual dos dois padrões de responsabilidade representaria um pressuposto mais adequado, o relatório de peritos argumenta que o LP2, enquanto padrão de responsabilidade menos conservador, é mais adequado. Para apoiar esta conclusão, o relatório de peritos alega que a PI é diferente de um banco comercial típico, na medida em que i) a PI não estava sujeita à regulamentação prudencial aplicável aos bancos e, por conseguinte, à exigência de um nível de capital mais elevado para investimentos a mais longo prazo; e que ii) a PI não está exposta ao mesmo risco de levantamentos maciços e de crise de liquidez do que um banco típico, porque a PI é assimilada por grande parte dos investidores à própria Itália. O relatório de peritos alega que esta perceção é coerente com a expectativa de que, em caso de crise de liquidez, a Itália seria obrigada a financiar qualquer posição de insolvência da PI, a fim de evitar um efeito de contágio conducente a uma deterioração da qualidade creditícia da totalidade da dívida pública.

(98)

A Comissão observa que o relatório de peritos sugere que a maturidade dos fundos depositados pela PI junto do Tesouro não era, de facto, de curto prazo. Foi sugerido pela ABI um horizonte de curto prazo dos fundos, alegando que a remuneração dos fundos depositados junto do Tesouro deveria ter correspondido à sua natureza de curto prazo (ver considerando 45). Ao mesmo tempo, a Comissão recorda que a natureza de longo prazo dos fundos depositados pela PI junto do Tesouro, tal como avaliada no relatório de peritos, não é suficiente para determinar a ausência de um auxílio estatal. De acordo com a apreciação exigida nos termos do Acórdão de 2013, é necessária uma comparação significativa dos retornos/riscos na presença e na ausência da Obrigação para determinar efetivamente se a medida confere uma vantagem à PI.

(99)

Por conseguinte, o relatório dos peritos constrói um modelo dinâmico de taxa de juro que permite o cálculo dos preços das obrigações com base no modelo da curva de rendimento da taxa de juro em qualquer momento no futuro. O relatório considera três cenários para as taxas de juro: estável, com aumento e diminuição das taxas de juro, em comparação com a curva de rendimento existente à data da Convenção.

(100)

O relatório de peritos analisa as características de risco de retorno do investimento real que a PI se comprometeu a realizar ao abrigo da Obrigação e cujo retorno é regido pela Convenção. Neste caso, o risco — inteiramente devido à evolução da taxa de juro que tem impacto nos preços das obrigações utilizados para calcular a taxa de remuneração adequada nos termos da Convenção — é muito baixo. Com efeito, o nível de risco é de 0,11%, 0,17% e 0,06% com cenários fixos, crescentes e decrescentes, respetivamente.

(101)

No que diz respeito às estratégias de investimento disponíveis, no momento do investimento a PI só foi autorizada a investir em obrigações com notação na área do euro. Do mesmo modo, para a comparação, os peritos consideram estratégias baseadas em obrigações do Estado italiano com maturidades diferentes e uma estratégia que utiliza obrigações de dívida pública da área do euro.

(102)

Ao examinar as estratégias de investimento disponíveis, o relatório de peritos considera dois riscos principais: o risco resultante de uma diferença entre a maturidade dos ativos da PI (as obrigações do Estado italiano) e os seus passivos (os depósitos), e o risco de incumprimento soberano por parte da Itália.

(103)

A diferença ou desfasamento entre a maturidade dos ativos e passivos cria um risco de liquidez (ou seja, o risco de que a PI não disponha de meios líquidos suficientes para satisfazer os pedidos de levantamento dos depositantes num determinado momento). No entanto, o risco de liquidez é limitado quando os ativos (ou seja, as obrigações do Estado italiano) são fáceis de vender. Se a PI tivesse de vender essas obrigações antes de terminado o prazo de maturidade, o preço de mercado seria impulsionado pela taxa de juro prevalecente nessa altura, tornando assim a PI vulnerável ao risco de taxa de juro, que poderia resultar em mais ou menos-valias. Este risco é explicitamente modelizado no relatório de peritos.

(104)

No que se refere ao risco de incumprimento da dívida soberana, o relatório de peritos salienta que a PI também suporta esse risco por parte da Itália ao abrigo da Convenção. Por conseguinte, o relatório de peritos considera que a utilização de obrigações do Estado italiano no modelo tem subjacente o mesmo risco de incumprimento da dívida soberana em ambas as estratégias e apresenta uma comparação em termos semelhantes, sem modelização explícita.

(105)

O relatório de peritos analisa cinco estratégias diferentes:

(106)

As cinco estratégias de investimento são simuladas no relatório de peritos. Para todas as estratégias, com exceção da estratégia de obrigações de dívida pública da área do euro, o perfil de risco é estimado ao abrigo dos três cenários de taxas de juro diferentes: taxas fixas, crescentes e decrescentes.

(107)

Por último, o relatório de peritos examina a estratégia de investimento seguida quando os fundos foram libertados da Obrigação em 2007. O relatório demonstra que os fundos foram investidos em obrigações de dívida pública da área do euro a cinco anos e que, mais uma vez, proporcionam o retorno do risco desse investimento com base no seu modelo. O relatório de peritos conclui que a estratégia não era a ideal, uma vez que conduz a um rendimento mais baixo com um risco mais elevado (0,65%) do que poderia ter sido alcançado com uma estratégia de investimento alternativa.

(108)

Com base em perfis de risco/rendimento estimados para todas as estratégias de investimento, os peritos utilizam a teoria dos preços da carteira para determinar se o investimento que a PI teve de efetuar ao abrigo da Obrigação e cujo retorno era regido pela Convenção proporcionou efetivamente uma vantagem económica à PI (ou seja, se o retorno obtido nos termos da Convenção, tendo em conta o risco do investimento, era mais elevado do que o rendimento possível com níveis de risco equivalentes em investimentos alternativos).

(109)

Para o efeito, o relatório de peritos combinou as características de risco/retorno de todos os investimentos alternativos disponíveis numa única função de investimento, expressando a rendibilidade do mercado possível em função do risco assumido. Se as características de risco/retorno da Convenção se situassem acima dessa função (ou seja, se, nos termos da Convenção, a PI tivesse um rendimento mais elevado para um risco equivalente do que o disponível no mercado), teria de se concluir que existia uma vantagem.

(110)

Com base nestas considerações, o relatório conclui que a Convenção só forneceu à PI um rendimento mais elevado utilizando o padrão de responsabilidade conservador LP1 e apenas na expectativa de aumentar as taxas de juro. Nesse cenário, tendo em conta o facto de que a PI estava disposta a aceitar um risco de 0,65%, a vantagem ascenderia a apenas 0,29 pontos percentuais. No âmbito da LP2, não haveria qualquer vantagem em qualquer cenário de taxa de juro.

(111)

A Comissão considera alguns cenários mais plausíveis do que outros no que diz respeito a pressupostos específicos ou interpretações constantes do relatório de peritos. Em especial, a Comissão não concorda com a utilização do padrão de responsabilidade LP2.

(112)

A Comissão observa que o relatório dos peritos utiliza apenas as informações disponíveis antes da celebração da Convenção, tal como solicitado no Acórdão de 2013, com exceção da referência ao nível de risco de 0,65% aceite pela PI após o termo da Obrigação. A Comissão não concorda com a utilização de 0,65% como nível de risco adequado para estimar o retorno esperado na ausência da Obrigação.

(113)

Em primeiro lugar, a escolha do padrão de responsabilidade tem um impacto importante no retorno esperado das diferentes estratégias de investimento. Tal como referido nos considerandos 96 e 97, existem diferenças significativas no que diz respeito aos pressupostos sobre os levantamentos de depósitos que decorrem da escolha da LP1 ou da LP2. A duração média dos depósitos da PI — ou seja, a duração média ponderada da disponibilidade desses depósitos — varia significativamente entre cerca de nove e catorze anos, respetivamente, na LP1 e LP2.

(114)

A Comissão observa que os períodos de duração ao abrigo da LP1 e da LP2 excedem a duração máxima de cinco anos recomendada pela Autoridade Bancária Europeia («EBA») para modelizar passivos que não têm data de exigibilidade de pagamento, como é o caso dos depósitos.

(115)

A Comissão apreciou a questão da duração média dos depósitos da PI a utilizar para a avaliação exigida pelo Acórdão de 2013. Considera que a LP2 parece demasiado otimista em relação à média de duração prevista dos depósitos de clientes. No entanto, a duração dos depósitos dos clientes da PI pode, na prática, exceder os cinco anos recomendados pela EBA, tal como proposto no relatório de peritos. Na sua apreciação, a Comissão ponderou o seguinte:

(116)

Com base no que precede, a Comissão aceita a LP1 como uma hipótese realista para determinar a estratégia de investimento prudente que a PI teria prosseguido na ausência da Obrigação durante o período em apreço.

(117)

Além disso, a Comissão recorda que o relatório dos peritos indica que a taxa prevista na Convenção só é superior ao retorno esperado de estratégias de investimento alternativas no cenário de aumento da taxa em 0,29 pontos percentuais (ver considerando 110). No entanto, esses 0,29 pontos percentuais tinham sido calculados comparando o retorno esperado do mercado com um nível de risco de 0,65%, enquanto o rendimento ao abrigo da Convenção apresentava um nível de risco de 0,17% no cenário de aumento da taxa.

(118)

A Comissão não encontra qualquer razão justificável para comparar retornos com diferentes níveis de risco, em especial porque o nível de risco aplicado de 0,65% tinha sido calculado pelo relatório de peritos tendo em conta a estratégia de investimento que a PI acabou por implementar após a revogação da Obrigação (ver considerando 104). Tal consideração não parece adequada para ser utilizada numa metodologia que deve ter em conta apenas as informações disponíveis numa perspetiva ex ante.

(119)

Por conseguinte, o nível de risco utilizado para calcular a rendibilidade do mercado exequível para comparação com a taxa nos termos da Convenção deve ser o mesmo que o risco da Convenção, ou seja, 0,11%, 0,17% e 0,06% segundo os cenários de taxas fixas, crescentes e decrescentes, respetivamente.

(120)

Nesta base, a Comissão observa que, no âmbito da LP1, a vantagem prevista ao abrigo da Convenção no cenário de taxa crescente seria, por conseguinte, de cerca de 0,5 pontos percentuais, em vez de 0,29 pontos percentuais. Para as taxas fixas e decrescentes, os retornos alcançáveis no mercado continuariam a ser superiores à rendibilidade da Convenção em cerca de 0,15 pontos percentuais para as taxas fixas e em 0,4 pontos percentuais para taxas decrescentes.

(121)

A taxa prevista ao abrigo da Convenção é inferior ao retorno esperado de estratégias de investimento alternativas, num cenário de taxa fixa, a níveis de risco semelhantes, na ausência da Obrigação. Em consequência, a taxa nos termos da Convenção não implicou uma vantagem imediata para a PI.

(122)

A Comissão não tem qualquer elemento para presumir que a PI ou a Itália pudessem razoavelmente ter previsto uma tendência específica da taxa no momento em que a Convenção foi celebrada. Por conseguinte, aplicando a mesma probabilidade aos três cenários de taxa (ou seja, a diminuição, o valor fixo e o aumento das taxas), a taxa prevista na Convenção é ligeiramente inferior ao retorno esperado de estratégias de investimento alternativas com níveis de risco semelhantes, na ausência da Obrigação. Em consequência, a Convenção não implicou uma vantagem para a PI.

(123)

Nesta base, a Comissão conclui que os elementos de prova não são suficientes para demonstrar que a PI beneficiou de uma vantagem ao abrigo da Convenção,