Mišljenje Europskog gospodarskog i socijalnog odbora o Prijedlogu uredbe Europskog parlamenta i Vijeća o vrijednosnim papirima osiguranima državnim obveznicama

(COM(2018) 339 final – 2018/0171 (COD))

(2019/C 62/18)

Izvjestitelj:

Daniel MAREELS

Zahtjev za savjetovanje:	Europski parlament, 5.7.2018. Vijeće Europske unije, 6.7.2018.
Pravni temelj:	članci 114. i 304. Ugovora o funkcioniranju Europske unije
Nadležna stručna skupina:	Stručna skupina za ekonomsku i monetarnu uniju te ekonomsku i socijalnu koheziju
Datum usvajanja u Stručnoj kupini:	3.10.2018.
Datum usvajanja na plenarnom zasjedanju:	17.10.2018.
Plenarno zasjedanje br.:	538
Rezultat glasovanja (za/protiv/suzdržani):	201/3/8

1.   Zaključci i preporuke

1.1.

EGSO pozdravlja prijedloge o vrijednosnim papirima osiguranima državnim obveznicama koji se uklapaju u širi kontekst dovršenja bankovne unije i izgradnje unije tržišta kapitala. Odbor je u prošlosti snažno podupirao i zagovarao obje unije. Osim toga, ti prijedlozi također imaju potencijal za ostvarenje pozitivnog doprinosa financijskoj stabilnosti i otpornosti.

1.2.

Konceptualno gledano, vrijednosni papiri osigurani državnim obveznicama usmjereni su na rješavanje problema tradicionalno bliske povezanosti banaka i njihovih matičnih država. EGSO od nastanka financijske krize poziva na to da se nešto poduzme u tom pogledu i snažno se zalaže za slabljenje te povezanosti. Ne dovodeći u pitanje napore koji su već poduzeti u vezi s time, EGSO stoga pozdravlja činjenicu da se mjere poduzimaju putem trenutačnih prijedloga.

1.3.

Naime, vrijednosni papiri osigurani državnim obveznicama mogu dovesti do situacije u kojoj banke mogu smanjiti svoju izloženost prema javnom dugu matične države i uspješnije diversificirati svoje portfelje državnog duga. Osim toga, novi instrument ne uključuje podjelu rizika i gubitaka između država članica u europodručju. Ako bi to bilo potrebno, njih bi u potpunosti snosili ulagatelji u vrijednosne papire osigurane državnim obveznicama.

1.4.

Trenutačno bi se vrijednosni papiri osigurani državnim obveznicama mogli definirati kao „sekuritizacije” za potrebe primjenjivanja propisa, što bi ih učinilo neprivlačnima za bankovna ulaganja. Odbor smatra kako je u potpunosti prikladno da se ta situacija ispravi. Usklađivanje vrijednosnih papira osiguranih državnim obveznicama s nacionalnim državnim obveznicama europodručja denominiranima u eurima (izloženosti prema matičnim državama) morat će omogućiti ulagateljima iz financijskog sektora da ulažu u vrijednosne papire osigurane državnim obveznicama pod istim uvjetima pod kojima trenutačno ulažu u odnosne državne obveznice europodručja.

1.5.

Ti prijedlozi predstavljaju samo poticajni okvir koji omogućava tržišni razvoj vrijednosnih papira osiguranih državnim obveznicama. Odbor smatra kako je izrazito važno zajamčiti jasnoću, učinkovitost i djelotvornost ovog okvira u svim okolnostima. Osim toga, ne smije doći do negativnog ili štetnog utjecaja.

1.6.

S obzirom na predloženi regulatorni okvir, EGSO ima donekle rezervirano stajalište. Suglasan je s više aspekata, kao što je načelo da vrijednosne papire osigurane državnim obveznicama izdaje subjekt posebne namjene. Potrebno je osnažiti druge aspekte, primjerice samocertifikaciju sastava odnosnih portfelja putem subjekata posebne namjene. S obzirom na važnost navedenog, bilo bi primjereno da Europsko nadzorno tijelo za vrijednosne papire i tržišta kapitala (ESMA) provodi stroži, čak i prethodni nadzor.

1.7.

Osim toga, nije dobiven odgovor na niz pitanja. Stoga je upitno hoće li vrijednosni papiri osigurani državnim obveznicama biti djelotvorni u svim okolnostima. Nadalje, kako će opća kriza ili kriza u jednoj ili više država članica utjecati na njih? Koje su posljedice podjele izdanja u tranše, kada se čini kako se nadređene tranše (koje uključuju manji rizik) mogu staviti na tržište samo ako se pronađe dovoljno ulagatelja u tranše prvog gubitka (koje uključuju veći rizik)? Stoga se čini da izdanja postaju rizična i nesigurna, a taj nedostatak u najmanju ruku potkopava potencijalnu uspješnost vrijednosnih papira osiguranih državnim obveznicama.

1.8.

Slično tome, vrlo je važno u pogledu vrijednosnih papira osiguranih državnim obveznicama zauzeti pozitivan pristup prema „tržištima” i drugim ključnim dionicima. Oni moraju postići sporazum o ulaganju napora u ostvarivanje tog instrumenta. Tržišta i države članice bili su prilično kritični tijekom pripremnih savjetovanja s dionicima. Odbor smatra kako su prijeko potrebni dijalog i savjetovanje sa svim dionicima kako bi se zajednički razvila konstruktivna rješenja. Odbor smatra kako su prijeko potrebni dijalog i savjetovanje sa svim dionicima kako bi se zajednički razvila konstruktivna rješenja.

1.9.

U cjelini, uzimajući u obzir sve prethodno navedene točke, EGSO smatra kako je testiranje na tržištu ovog novog financijskog instrumenta, vrijednosnih papira osiguranih državnim obveznicama, jedini način da se sazna: (a) hoće li se banke prilikom ulaganja prebaciti s obveznica iz matičnih država na vrijednosne papire osigurane državnim obveznicama i (b) hoće li ulagatelji biti spremni kupiti „tranše prvog gubitka” u količinama koje su dostatne da opravdaju stvaranje vrijednosnog papira osiguranog državnim obveznicama.

1.10.

Konačno, Odbor smatra kako bi trebalo dodatno razmotriti i pitanje mogu li privatni štediše i potrošači stjecati vrijednosne papire osigurane državnim obveznicama. Uzimajući u obzir činjenicu kako je, s jedne strane, riječ o izrazito složenom proizvodu koji je, s druge strane, podijeljen u tranše, Odbor smatra kako bi stjecanje trebalo razmotriti samo u slučaju „nadređenih tranši”, a ne i „tranši prvog gubitka”. Samo su nadređene tranše povezane s ograničenim rizicima te su usporedive s izravnim vlasništvom državnih obveznica istih tih štediša i potrošača.

2.   Kontekst mišljenja

2.1.

Komisija je 24. svibnja 2018. objavila svoj prijedlog (1) razvoja tržišno orijentiranih vrijednosnih papira osiguranih državnim obveznicama.

2.2.

Ovaj prijedlog uklapa se u širi kontekst dovršenja bankovne unije i izgradnje unije tržišta kapitala. Posebno je usmjeren na daljnje slabljenje veze između banaka i njihovih nacionalnih vlada (država) te stoga stavlja naglasak na smanjenje rizika i podjelu rizika u privatnom sektoru. Njegova prekogranična priroda znači da je također namijenjen pridonošenju daljnjoj integraciji i diversifikaciji financijskih tržišta za državne vrijednosne papire na unutarnjem tržištu.

2.3.

Banke su u prošlosti bile sklone opširnim pričuvama državnih obveznica svojih nacionalnih vlada (matičnih država), a tijekom financijske krize pokazalo se da to može dovesti do određenih rizika. Zbog toga se od tada poziva na slabljenje te veze.

2.4.

Kao odgovor na to predložen je vrijednosni papir osiguran državnim obveznicama, čiji je cilj omogućiti bankama da poboljšaju zemljopisnu distribuciju svojih portfelja državnih obveznica. Time se također uzima u obzir smanjena ponuda tih obveznica i potražnja financijskih institucija za takvom imovinom, među ostalim i zbog novih regulatornih zahtjeva za držanje dovoljno zaštitnih slojeva visokolikvidne imovine.

2.5.

Vrijednosni papiri osigurani državnim obveznicama predstavljaju novi financijski instrument, a trenutačni prijedlog usmjeren je na uklanjanje prepreka koje su dosad ometale njihov razvoj. Konkretno govoreći, predložen poticajni okvir u osnovi ima dva cilja:

2.5.1.

uspostavljanje prilagođenog općeg okvira za vrijednosne papire osigurane državnim obveznicama koji bi standardizirao ovaj novi instrument te bi time trebao i pogodovati njegovoj likvidnosti.

2.5.2.

u vezi s time, uklanjanje regulatornih prepreka korištenju i stjecanju vrijednosnih papira osiguranih državnim obveznicama. To u suštini uključuje primjenu jedne vrste transparentnog pristupa u slučaju ulagatelja u ovu vrstu vrijednosnog papira osiguranog državnim obveznicama, što znači da će regulatorna pravila koja će se primjenjivati biti ista kao da oni sami drže odnosne državne obveznice.

2.6.

Jedna posebna značajka i ključno obilježje vrijednosnih papira osiguranih državnim obveznicama odnosi se na njihov odnosni portfelj. Kako bi se ostvarila prethodno spomenuta zemljopisna diversifikacija rizika unutar bankovne unije i unutarnjeg tržišta, odnosni portfelj trebao bi biti sastavljen isključivo od državnih obveznica svih država članica europodručja. Dodatno ograničenje jest da bi samo izdavanja denominirana u eurima bila prihvatljiva. One će biti uvrštene u vrijednosne papire osigurane državnim obveznicama razmjerno gospodarskoj snazi pojedine države članice.

2.7.

Još jedan vrlo specifičan element jest činjenica da su ulagatelji ti koji snose rizike i gubitke. Vrijednosni papiri osigurani državnim obveznicama bit će sastavljeni od tranši, a ulagatelji će moći birati između naređenih tranši manjeg rizika i tranši prvog gubitka većeg rizika. Nadalje, njihovo su jedino jamstvo odnosni portfelji jer sukladno prijedlogu izdavatelji vrijednosnih papira osiguranih državnim obveznicama moraju biti subjekti posebne namjene koji ne smiju obavljati druge djelatnosti i prema kojima nisu moguća potraživanja (2).

2.8.

U pogledu ulagatelja, kao što je prethodno navedeno, za regulatorni tretman vrijednosnih papira osiguranih državnim obveznicama primijenit će se jedna vrsta transparentnog pristupa. To znači da se sekuritizacijom (3) više neće smatrati pravni paket instrumenta, već odnosni državni vrijednosni papiri sadržani u vrijednosnom papiru osiguranom državnim obveznicama. Gdje je to primjenjivo, ulagatelji će za vrijednosne papire osigurane državnim obveznicama koji ispunjavaju sve uvjete imati isti regulatorni tretman kao za državne vrijednosne papire u njihovom izravnom vlasništvu u pogledu kapitalnih zahtjeva, limita koncentracije i limita likvidnosti.

2.9.

Trenutačnim prijedlozima stvoreni su uvjeti i odredbe za vrijednosne papire osigurane državnim obveznicama te je utvrđen njihov bonitetni tretman, no njihovo korištenje u konačnici ovisi o „tržištu”. Izdavatelji i ulagatelji na kraju će odlučiti hoće li ovaj novi financijski instrument postati stvarnost, i ako hoće, na koji način i u kojoj mjeri će se koristiti.

3.   Napomene

3.1.

Odbor pozdravlja ovaj prijedlog o vrijednosnim papirima osiguranima državnim obveznicama koji se uklapa u širi kontekst dovršenja bankovne unije i izgradnje unije tržišta kapitala. Odbor je u prošlosti snažno podupirao i zagovarao obje unije (4).

3.2.

Konkretno, ti su prijedlozi usmjereni na daljnje slabljenje veze između banaka i njihovih matičnih država. Odbor se od nastanka financijske krize snažno zalaže za slabljenje te povezanosti te je stoga zadovoljan da se prijedlog bavi time, uzimajući u obzir kontekst istodobnog smanjenja ponude i porasta potražnje za državnim obveznicama.

3.3.

Vrijednosni papiri osigurani državnim obveznicama kao novi financijski instrument imaju potencijal da poboljšaju i prošire diversifikaciju izloženosti banaka i drugih financijskih institucija na državne obveznice („pričuve državnih obveznica”). To će nesumnjivo pomoći u smanjenju rizika u financijskom sektoru.

3.4.

Ovaj je prijedlog jednostavno poticajni okvir koji omogućava tržišni razvoj vrijednosnih papira osiguranih državnim obveznicama, a sam po sebi to ne čini. Nakon što tržište pokrene stvarni razvoj, doći će do stvaranja novog financijskog instrumenta i tržišta za njega. Komisija je procijenila utjecaj toga u dvama scenarijima (5). Ako vrijednost izdanja vrijednosnih papira osiguranih državnim obveznicama bude ograničena, procjenjuje se da bi učinak bio otprilike 100 milijardi EUR, dok bi usvajanje šireg pristupa, s procijenjenim učinkom od 1,5 milijardi EUR, imalo makroekonomski učinak.

3.5.

Široka diseminacija vrijednosnih papira osiguranih državnim obveznicama također ima potencijal za poboljšanje integracije financijskog tržišta te bi stoga pridonijela poboljšanju financijske stabilnosti i otpornosti financijskog sustava.

3.6.

Prema mišljenju Odbora važno je da predloženi poticajni okvir bude jasan, funkcionalan i učinkovit u svim okolnostima te da nema negativne ili štetne učinke. Nadalje, kako bi se povećala vjerojatnost uspjeha, vrlo je važno zauzeti pozitivan pristup prema „tržištima” i drugim ključnim dionicima, koji moraju biti spremni raditi na tome da vrijednosni papiri osigurani državnim obveznicama postanu stvarnost.

3.7.

Tržišta i države članice bili su prilično kritični tijekom pripremnih savjetovanja s dionicima. Odbor smatra kako su prijeko potrebni dijalog i savjetovanje sa svim dionicima kako bi se zajednički razvila konstruktivna rješenja. Na primjer, sudionici na tržištu imali su različita mišljenja o održivosti vrijednosnih papira osiguranih državnim obveznicama. S druge strane, „službenici za upravljanje državnim dugom” zauzeli su stav da se vrijednosnim papirima osiguranima državnim obveznicama ne bi prekinula veza između države i banaka niti bi se stvorila niskorizična imovina. Predstavnici država članica također su nedavno dali do znanja kako smatraju da trenutno ne postoji očita potreba za uvođenjem vrijednosnih papira osiguranih državnim obveznicama (6). Odbor smatra kako su prijeko potrebni dijalog i savjetovanje sa svim dionicima kako bi se zajednički razvila konstruktivna rješenja.

3.8.

Ne dovodeći u pitanje prethodne komentare i one u nastavku, općenito se može smatrati da će Odbor poduprijeti predloženi regulatorni okvir za vrijednosne papire osigurane državnim obveznicama, posebice jer zaustavlja trenutačno kažnjavanje sličnih instrumenata i istodobno ima „referentan” pristup.

3.9.

Odbor među ostalim također podržava činjenicu da bi subjekti iz privatnog sektora trebali stvarati i izdavati vrijednosne papire osigurane državnim obveznicama. Čini se ispravnim da izdavatelj bude subjekt posebne namjene koji ne obavlja druge djelatnosti, jer to čini stvari jasnijima za sve sudionike.

3.10.

Obveznim uvrštavanjem državnih obveznica nominiranih u eurima svih država članica iz europodručja, razmjerno njihovoj gospodarskoj snazi (7), postiže se raspodjela i diversifikacija iz točke 3.3. Osim toga, uključivanje određenih državnih obveznica privući će više međunarodnih ulagatelja. To se posebno odnosi na državne obveznice određenih zemalja koje se inače izdaju na manjim i manje likvidnim tržištima.

3.11.

S obzirom na važnost prethodno spomenutog obveznog uvrštavanja državnih obveznica svih država članica, razmjerno njihovoj gospodarskoj snazi, Odbor dovodi u pitanje trenutačni sustav samocertifikacije tijela izdavatelja. Postavlja se pitanje ne bi li ESMA trebala provoditi stroži i prethodni nadzor.

3.12.

Također je važno da novi instrument ne uključuje podjelu rizika i gubitaka između država članica u europodručju: rizike i gubitke u potpunosti snose ulagatelji u vrijednosne papire osigurane državnim obveznicama.

3.13.

Subjekt posebne namjene kao institucija izdavatelj izdaje seriju vrijednosnih papira koji su osnova za potraživanja prihoda iz odnosnog portfelja. Ti vrijednosni papiri opterećeni su različitim rizicima, od najnižeg rizika u slučaju „nadređenih tranši” (8) do najvišeg rizika u slučaju „tranši prvog gubitka”. Čini se kako se nadređene tranše u praksi mogu staviti na tržište samo ako se pronađe dovoljno ulagatelja u tranše prvog gubitka (9). Zbog toga je svako izdavanje proizvoljno i nesigurno te predstavlja nedostatak koji potkopava potencijalnu uspješnost vrijednosnih papira osiguranih državnim obveznicama.

3.14.

Nadalje, također se postavlja pitanje hoće li vrijednosni papiri osigurani državnim obveznicama biti djelotvorni u svim okolnostima. Kako će opća kriza ili kriza u jednoj ili više država članica utjecati na njih? To je važno pitanje s obzirom na činjenicu da su nedavni događaji ponovno pokazali da financijska tržišta brzo reagiraju na situacije poput ove.

3.15.

Također je važno razjasniti kakav će učinak imati stvaranje tržišta vrijednosnim papirima osiguranima državnim obveznicama uz postojeće tržište državnim obveznicama pojedinih država članica. U tom pogledu nameće se nekoliko pitanja: na primjer, hoće li dostatne količine biti dostupne u svim okolnostima? Što ako ne budu? Hoće li stvaranje dodatnog tržišta dovesti do rascjepkanosti?

3.16.

Regulatorni okvir također omogućava štedišama i potrošačima stjecanje vrijednosnih papira osiguranih državnim obveznicama (10). Činjenica da je riječ o posebno složenim proizvodima navodi na onemogućavanje toga, no možda je potreban razrađeniji pristup, prema kojem bi im se zabranilo samo stjecanje „tranši prvog gubitka” upravo stoga jer mogu biti visokorizične. To ne bi bio slučaj kod „nadređenih tranši”, koje su niskorizične te se svakako mogu usporediti s izravnim držanjem državnih obveznica istih tih štediša i potrošača. Odbor poziva na dodatno razmatranje ovog pitanja.

3.17.

Konačno, Odbor smatra kako je u potpunosti ispravno da, za potrebe primjene uredbe, vrijednosni papir osiguran državnim obveznicama ima jednak tretman kao nacionalne državne obveznice europodručja denominirane u eurima (izloženosti prema središnjim državama). To bi ulagateljima iz financijskih sektora trebalo omogućiti ulaganje u vrijednosne papire osigurane državnim obveznicama pod istim uvjetima kao za odnosne državne obveznice europodručja.

3.18.

Općenito, uzimajući u obzir sve navedene komentare, Odbor smatra kako je u konceptualnom smislu ideja vrijednosnih papira osiguranih državnim obveznicama privlačna, ali da način na koji je razrađena u prijedlozima stvara nejasnu sliku i otvara niz pitanja. Nadalje, trebalo bi reagirati na kritičke komentare i odgovore sudionika na tržištu i drugih ključnih dionika. Međutim, Odbor se u načelu slaže sa stavom Komisije da se „pravi” odgovor može saznati samo u praksi, testiranjem koncepta na „stvarnim” tržištima.

---

(1)  COM(2018) 339 final

(2)  Osim u iznimnim slučajevima kao što je zlouporaba naziva „vrijednosni papiri osigurani državnim obveznicama”.

(3)  U tom slučaju regulatorni zahtjevi bili bi stroži.

(4)  Vidjeti SL C 81, 2.3.2018., str. 117., SL C 237, 6.7.2018., str. 46. i SL C 177, 18.5.2016., str. 21.

(5)  SWD(2018) 252 final, str. 70.

(6)  Više detalja o izraženim zabrinutostima i komentarima potražite u točki 3. obrazloženja nacrta uredbe (str. 6.).

(7)  Vidjeti članak 4. stavak 2. prijedloga uredbe te, za podatke koji se odnose na gospodarsku snagu dotičnih država članica, https://www.ecb.europa.eu/ecb/orga/capital/html/index.hr.html

(8)  Nadređene tranše trebale bi činiti najveći dio izdavanja, a tranše prvog gubitka najmanji dio.

(9)  Uobičajeno je da tranše prvog gubitka zbog većeg rizika imaju veći prinos.

(10)  Vidjeti članak 3. stavak 6. nacrta uredbe.