Det Europæiske Økonomiske og Sociale Udvalgs udtalelse om forslag til Europa-Parlamentets og Rådets forordning om værdipapirer med sikkerhed i statsobligationer

(COM(2018) 339 final — 2018/0171 (COD))

(2019/C 62/18)

Ordfører:

Daniel MAREELS

Anmodning om udtalelse	Europa-Parlamentet, 5.7.2018 Rådet, 6.7.2018
Retsgrundlag	Artikel 114 og 304 i traktaten om Den Europæiske Unions funktionsmåde
Kompetence	Sektionen for Den Økonomiske og Monetære Union og Økonomisk og Social Samhørighed
Vedtaget i sektionen	3.10.2018
Vedtaget på plenum	17.10.2018
Plenarforsamling nr.	538
Resultat af afstemningen (for/imod/hverken for eller imod)	201/3/8

1.   Konklusioner og anbefalinger

1.1.

EØSU bifalder forslagene om SBBS'er, der indgår i en bredere ramme, der omfatter fuldførelsen af bankunionen og opbygningen af kapitalmarkedsunionen. Udvalget har tidligere erklæret sig som en stærk tilhænger af og fortaler for disse to unioner. Desuden har forslagene potentiale til at bidrage positivt til den finansielle stabilitet og modstandsdygtighed.

1.2.

Som koncept er det hensigten, at SBBS'er skal indskrænke de traditionelt set stærke forbindelser mellem banker og deres hjemlande (»Sovereigns«). Siden finanskrisen har EØSU opfordret til at løse dette problem og slået kraftigt til lyd for en afsvækkelse af disse forbindelser. Uanset de tiltag, der allerede er iværksat, glæder EØSU sig over, at det foreliggende forslag tager fat på at løse ovennævnte problemstilling.

1.3.

SBBS'erne kan medføre, at bankerne reducerer deres eksponeringer over for statsgæld i deres hjemland og opnår en bedre diversifikation i deres porteføljer af statsgæld. Dertil kommer, at det nye instrument ikke fører til deling af risici og tab mellem medlemsstater i euroområdet. Hvis situationen opstår, bæres risici og tab i fuldt omfang af investorerne i SBBS'er.

1.4.

Med den nuværende lovramme ville SBBS'er blive defineret som securitiseringsprodukter, og dermed ville det ikke være særlig attraktivt for banker at investere i disse produkter. Udvalget mener, at det er yderst rimeligt, at der rettes op på denne situation. Harmoniseringen af SBBS'er og de nationale statsobligationer denomineret i euro fra euroområdet (sovereign exposures) vil give investorer fra den finansielle sektor mulighed for at investere i SBBS'er på de samme betingelser som i de underliggende statsobligationer fra euroområdet.

1.5.

Forslagene omfatter blot en befordrende ramme for markedets udvikling af SBBS'er. Udvalget mener under alle omstændigheder, at rammens klarhed, funktionsevne og effektivitet har stor betydning. Den må ikke have negative eller skadelige virkninger.

1.6.

Hvad angår den foreslåede lovgivningsmæssige ramme har EØSU en nuanceret holdning. Udvalget kan støtte en række aspekter, herunder princippet om, at SBBS'er udstedes af en SPE (special purpose entity). Med hensyn til andre aspekter, som f.eks. selvcertificering af sammensætningen af den underliggende portefølje ved SPE-selskabet, forekommer strengere krav på sin plads. På baggrund af betydningen af dette synes et strengene og endda forudgående tilsyn ved ESMA at være rimeligt.

1.7.

Et antal spørgsmål er fortsat ubesvarede. Der kan sættes spørgsmålstegn ved, om SBBS'er vil fungere effektivt under alle omstændigheder. Hvad bliver deres skæbne i generelle krisetider eller i tilfælde af en krise i en eller flere medlemsstater? Hvad er konsekvenserne af opdelingen af udstedelserne i trancher, nu hvor det ser det ud til, at seniortrancherne (mindre risikobetonede) kun kan markedsføres, hvis der er tilstrækkeligt med investorer til juniortrancherne (mere risikobetonede)? Udstedelserne bliver dermed præget af tilfældigheder og usikkerhed, og denne svaghed vil underminere SBBS'ernes succespotentiale.

1.8.

Derudover er det vigtigt med en positiv tilgang til »markederne« og andre centrale interessenter i forbindelse med SBBS'erne. Det er disse aktører, der skal være villige til at gøre arbejdet, så dette instrument kan blive en realitet. For så vidt angår markederne og medlemsstaternes repræsentanter har de under de forberedende høringer af interesserede parter ytret en del kritik. Udvalget anser det for absolut nødvendigt at føre en dialog og et samråd med alle relevante aktører, så der i fællesskab kan findes konstruktive løsninger.

1.9.

Overordnet set og under hensyntagen til alle tidligere bemærkninger mener EØSU, at den eneste måde at finde ud af, om bankerne i forbindelse med deres investeringer vil skifte fra obligationer udstedt af deres hjemlande til SBBS'er, og om investorerne vil være parate til at købe juniortrancher i mængder, der kan begrunde oprettelsen af SBBS'er, er at teste det nye finansielle instrument SBBS på markedet.

1.10.

Endelig mener EØSU, at det bør overvejes yderligere, om SBBS'er også bør kunne erhverves af private sparere og forbrugere. På den ene side er der tale om et særdeles komplekst produkt, men på den anden side betyder opdelingen i trancher, at udvalget er tilbøjelig til at mene, at det bør være muligt for ovennævnte gruppe at erhverve seniortrancher, men ikke juniortrancher. Kun seniortrancher er forbundet med en lav risiko og kan sammenlignes med situationer, hvor de samme sparere og forbrugere har en beholdning af statsobligationer.

2.   Baggrund

2.1.

Den 24. maj 2018 offentliggjorde Kommissionen sit forslag (1) til en markedsdrevet udvikling af værdipapirer med sikkerhed i statsobligationer, bedre kendt under den engelske betegnelse »Sovereign Bond-Backed Securities« (SBBS'er)«.

2.2.

Forslaget indgår i en bredere ramme, nærmere bestemt fuldførelsen af bankunionen og opbygningen af kapitalmarkedsunionen. Forslaget fokuserer navnlig på en yderligere indskrænkning af forbindelserne mellem banker og deres nationale myndigheder (»Sovereigns«) og sigter derfor mod risikoreduktion og privat risikodeling. På baggrund af dets grænseoverskridende karakter er det også hensigten, at instrumentet skal bidrage til mere integrerede og diversificerede finansielle markeder for statsobligationer i det indre marked.

2.3.

Tidligere var der en tendens til, at bankerne hovedsageligt lå inde med statsobligationer udstedt af deres egne nationale myndigheder (»home bias«), og finanskrisen viste, at dette kan være forbundet med særlige risici. Derfor er der siden blevet fremsat opfordringer til at indskrænke disse forbindelser.

2.4.

Det løsningsforslag, som SBBS'er står for, vil give bankerne mulighed for at sikre en større geografisk spredning i deres portefølje af statsobligationer. Desuden tages der højde for det lavere udbud af denne form for obligationer på den ene side og finansielle institutioners stigende efterspørgsel efter sådanne aktiver på den anden side, bl.a. på grund af nye lovkrav om besiddelse af tilstrækkelige buffere af højlikvide aktiver.

2.5.

SBBS'er er et nyt finansielt instrument, og det aktuelle forslag sigter mod at fjerne de hindringer, der hidtil har stået i vejen for dets udvikling. Kort sagt skal den foreslåede ramme fremme to målsætninger:

2.5.1.

Oprettelse af en skræddersyet overordnet ramme for SBBS'er, så det nye instrument »standardiseres«, hvilket også vil gavne instrumentets likviditet.

2.5.2.

Hertil hører også fjernelse af lovgivningsmæssige hindringer for anvendelsen og erhvervelsen af SBBS'er. Det handler om, at tilgangen for investorer, der investerer i denne form for SBBS'er, vil være baseret på se-igennem-metoden. Dette betyder, at der vil gælde de samme regler, som hvis investorerne var i besiddelse af de underliggende statsobligationer.

2.6.

Et særligt kendetegn og samtidig et vigtigt karakteristikon ved SBBS'er vedrører den underliggende portefølje. Med henblik på at realisere ovennævnte geografiske spredning af risici i bankunionen og realisere det indre marked bør instrumentet udelukkende være sammensat af statsobligationer fra alle medlemsstater i euroområdet. En yderligere begrænsning er, at kun statsobligationer udstedt i euro kommer i betragtning. De vil indgå i SBBS'er afstemt efter den enkelte medlemsstats økonomiske vægt.

2.7.

Et andet meget specifikt element vedrører den omstændighed, at det er investorerne, der bærer risici og tab. SBBS'erne vil blive sammensat af trancher, og investorerne kan vælge mellem mindre risikobetonede seniortrancher eller mere risikobetonede juniortrancher. De underliggende porteføljer er i øvrigt deres eneste garanti, idet forslaget kræver, at udstedere af SBBS'er er enheder med særligt formål, der ikke engagerer sig i andre aktiviteter, og som der ikke kan anvendes retsmidler imod (2).

2.8.

For så vidt angår investorerne vil der som nævnt ovenfor blive anvendt en slags se-igennem-metode ved den reguleringsmæssige behandling af SBBS'erne. Dette betyder, at der ikke længere vil blive set på den juridiske »indpakning« af dette instrument som »securitisering« (3), men på de underliggende statsobligationer, som SBBS'en indeholder. I givet fald vil investorer i SBBS'er, der opfylder alle betingelser, få samme reguleringsmæssige behandling med hensyn til kapitalkrav, koncentrations- og likviditetsgrænser som ved statsobligationer, de er i direkte besiddelse af.

2.9.

De aktuelle forslag fastsætter vilkår og betingelser for SBBS'er samt deres tilsynsmæssige behandling, men det vil i sidste ende være op til »markedet« at gøre brug af disse. Udbydere og investorer vil i sidste ende afgøre, om dette nye finansielle instrument bliver en realitet, og hvis ja, hvordan og i hvor stort et omfang, det vil blive anvendt.

3.   Bemærkninger

3.1.

EØSU bifalder forslaget om SBBS'er, der indgår i en bredere ramme, som omfatter fuldførelsen af bankunionen og opbygningen af kapitalmarkedsunionen. Udvalget har tidligere erklæret sig som en stærk tilhænger af og fortaler for disse to unioner (4).

3.2.

Mere specifikt sigter disse forslag mod at indskrænke forbindelserne mellem bankerne og deres hjemlande yderligere. Siden finanskrisen har EØSU i høj grad slået til lyd for denne indskrænkning, og udvalget glæder sig derfor over, at det aktuelle forslag sigter mod at opfylde dette mål under hensyntagen til rammevilkår, hvor der på samme tid er tale om et faldende udbud af og en stigende efterspørgsel efter statsobligationer.

3.3.

SBBS'er har, som et nyt finansielt instrument, potentiale til at sikre en bedre og bredere diversificering af banker og andre finansielle institutioners eksponering over for statsobligationer (»sovereign bond holdings«). Dette bidrager utvivlsomt til at begrænse risiciene i den finansielle sektor.

3.4.

Forslaget giver blot en befordrende ramme for markedets udvikling af SBBS'er, uden at det selv går så vidt. Når markedet rent faktisk tager fat på at udvikle dette instrument, vil det resultere i et nyt finansielt instrument og et marked for dette. Kommissionen har vurderet virkningerne ved hjælp af to forskellige scenarier (5). Hvis SBBS'er kun udstedes i begrænset omfang, lyder overslagene på 100 mia. EUR, og hvis der vælges en bredere tilgang lyder skønnet på 1 500 mia. EUR, hvilket vil have en makroøkonomisk effekt.

3.5.

En større udbredelse af SBBS'er har også potentiale til sikre en bedre integration af de finansielle markeder, hvilket vil bidrage til at styrke den finansielle stabilitet og det finansielle systems modstandsdygtighed.

3.6.

For EØSU er det vigtigt, at den foreslåede befordrende ramme er klar, velfungerende og effektiv under alle omstændigheder uden negative eller skadelige konsekvenser. Derudover og for at øge chancerne for succes er det vigtigt med en positiv tilgang til »markederne« og andre centrale interessenter. Det er disse aktører, der skal være villige til at gøre arbejdet, så SBBS kan blive en realitet.

3.7.

For så vidt angår markederne og medlemsstaternes repræsentanter har de under de forberedende høringer af interesserede parter ytret en del kritik. F.eks. har markedsdeltagerne delte meninger om SBBS'ernes levedygtighed. »Debt Management Officers« mener hverken, at SBBS'er vil bryde koblingen mellem bankerne og deres hjemlande eller skabe et lavrisikoaktiv. Repræsentanter for EU's medlemsstater har for nylig givet udtryk for, at de ikke umiddelbart kan se behovet for SBBS'er (6). Udvalget anser det for absolut nødvendigt at føre en dialog og et samråd med alle relevante aktører, så der i fællesskab kan findes konstruktive løsninger.

3.8.

Med forbehold af ovenstående og nedenstående argumenter støtter udvalget overordnet set den foreslåede lovgivningsmæssige ramme for SBBS'er, især fordi forslaget sætter en stopper for den nuværende afstraffelse af lignende instrumenter, og det samtidig er baseret på en »benchmark«-tilgang.

3.9.

Opbakningen begrundes bl.a. med, at SBBS'erne vil blive skabt og udstedt af selskaber i den private sektor. Det forekommer rimeligt, at udstederen skal være en enhed med særligt formål (special purpose entity — SPE), der ikke må udvikle andre aktiviteter. Det skaber klarhed for alle.

3.10.

Den obligatoriske medtagelse af statsobligationer udstedt i euro af alle euroområdets medlemsstater i forhold til deres økonomiske vægt (7) sikrer den spredning og diversificering, der er omtalt i punkt 3.3. Desuden vil denne medtagelse gøre specifikke statsobligationer mere attraktive for internationale investorer. Dette gælder især for statsobligationer fra visse lande, der ellers udstedes på små og mindre likvide markeder.

3.11.

Set i lyset af betydningen af den i det foregående punkt nævnte obligatoriske medtagelse af statsobligationer fra alle medlemsstater i forhold til deres økonomiske vægt sætter udvalget spørgsmålstegn ved det foreslåede system baseret på selvcertificering ved de udstedende enheder. Spørgsmålet er, om der ikke bør foretages et strengere og forudgående tilsyn ved ESMA.

3.12.

Det er også vigtigt, at det nye instrument ikke fører til deling af risici og tab mellem medlemsstater i euroområdet. Risici og tab bæres i fuldt omfang af investorerne i SBBS'er.

3.13.

Som udstedende institution udsteder SPE en række værdipapirer, der udgør fordringer på provenuet fra den underliggende portefølje. Værdipapirerne er karakteriseret ved forskellige risikoniveauer, hvor seniortrancher (8) har den laveste risiko og juniortrancher den højeste. I praksis lader det til, at seniortrancherne kun kan markedsføres, hvis der er tilstrækkeligt med investorer til juniortrancherne (9). Dette betyder, at hver enkelt udstedelse bliver tilfældig og usikker. Denne svaghed underminerer de potentielt gode resultater med SBBS'er.

3.14.

I øvrigt kan der stilles spørgsmålstegn ved, om SBBS'er vil fungere effektivt under alle omstændigheder. Hvad bliver deres skæbne i generelle krisetider eller i tilfælde af en krise i en eller flere medlemsstater? Dette er et vigtigt spørgsmål, idet de seneste begivenheder endnu en gang har vist, at finansmarkederne reagerer hurtigt på sådanne situationer.

3.15.

Det er også vigtigt at kortlægge konsekvenserne af at etablere et marked for SBBS'er parallelt med det eksisterende marked for de enkelte medlemsstaters statsobligationer. Dette giver anledning til flere spørgsmål. Vil der f.eks. være tilstrækkelige mængder til rådighed? Og hvad sker der, hvis det ikke er tilfældet? Vil etableringen af et supplerende marked føre til fragmentering og opsplitning?

3.16.

Den lovgivningsmæssige ramme giver mulighed for, at sparere og forbrugere kan erhverve og besidde SBBS'er (10). Da der er tale om særligt komplekse produkter, kan man være tilbøjelig til at afvise dette. Måske er der imidlertid brug for en mere nuanceret tilgang, hvor et forbud kun vil være hensigtsmæssigt ved juniortrancher, da disse er forbundet med større risici. Det kan forholde sig anderledes ved seniortrancher, der har en lav risiko og kan i høj grad sammenlignes med situationer, hvor de samme sparere og forbrugere har en beholdning af statsobligationer. Udvalget efterlyser yderligere overvejelser på dette område.

3.17.

Endelig mener udvalget, at det er helt på sin plads, at der på lovgivningsområdet foretages en harmonisering af SBBS'er og de nationale statsobligationer denomineret i euro fra euroområdet (sovereign exposures). Dette vil give investorer fra den finansielle sektor mulighed for at investere i SBBS'er på de samme betingelser som i de underliggende statsobligationer fra euroområdet.

3.18.

Overordnet set og under hensyntagen til alle tidligere bemærkninger mener udvalget, at oprettelsen af SBBS'er begrebsmæssigt er en interessant idé, men at indholdet af de konkrete forslag er broget og rejser en række spørgsmål. Derudover bør de kritiske bemærkninger og reaktioner fra markedsdeltagerne og andre centrale interessenter heller ikke forblive upåagtede. Generelt set er EØSU dog enig i Kommissionens tilgang, som bygger på, at spørgsmålet kun kan besvares ved at teste konceptet på de »ægte« markeder.

---

(1)  COM(2018) 339 final.

(2)  Undtagen i særlige tilfælde, såsom ved misbrug af betegnelsen SBBS'er.

(3)  I så fald ville de reguleringsmæssige krav være højere.

(4)  Se EUT C 81 af 2.3.2018, s. 117, EUT C 237 af 6.7.2018, s. 46 og EUT C 177 af 18.5.2016, s. 21.

(5)  SWD(2018) 252 final, s. 70.

(6)  Disse indsigelser og bemærkninger belyses nærmere i pkt. 3 i begrundelsen til forslaget til forordning (s. 6).

(7)  Se art. 4, stk. 2, i forslaget til forordning og tallene i forbindelse med de berørte medlemsstaters økonomiske betydning: https://www.ecb.europa.eu/ecb/orga/capital/html/index.en.html.

(8)  Seniortrancher vil udgøre den største del af udstedelserne og juniortrancherne den mindste andel.

(9)  Juniortrancherne vil typisk give et højere afkast som modvægt til den højere risiko.

(10)  Jf. artikel 3, stk. 6 i forordningsforslaget.