52010SC1058

SV

(...PICT...)|EUROPEISKA KOMMISSIONEN|

Bryssel den 15.9.2010

SEK(2010) 1059

KOMMISSIONENS ARBETSDOKUMENT

SAMMANFATTNING AV KONSEKVENSBEDÖMNINGEN Följedokument till Förslag till Förordning om OTC-derivat, centrala motparter och transaktionsregister

{KOM(2010) 484 slutlig} {SEK(2010) 1058}

Derivat är en viktig byggsten i den moderna finansvärlden. I grunden är de finansiella avtal som underlättar handel och riskfördelning. Namnet har det fått för att värdet härleds från (”derive”) en underliggande faktor, som priset på ett finansiellt instrument (exempelvis en börsnoterad företagsaktie) eller på en råvara (exempelvis olja). Eftersom de sprider risker kan man använda dem antingen för att gardera sig (”hedge”) mot en viss risk eller för att tvärtom ta en risk (investera eller spekulera). Det kan också användas som arbitrage mellan olika marknader.

Derivat kan vara allt från helt standardiserade instrument (exempelvis terminer med hypotetiskt värde eller förfallodag) till exempelvis swappar, som skräddarsys för en viss användares individuella behov. Hur derivaten handlas beror vanligtvis på typen av derivat: Helt standardiserade derivat handlas normalt på reglerade handelsplatser, dvs. derivatbörser. Kundanpassade (eller beställda) derivat handlas däremot bilateralt, dvs. utanför börserna eller som man vanligtvis säger ”över disk” ( over-the-counter , OTC).

Under den rådande finanskrisen har marknaden för OTC-derivat hamnat i centrum för tillsynsorganens uppmärksamhet. Bristerna på denna marknad blev uppenbara genom att Bear Sterns nästan kollapsade i mars 2008, att Lehman Brothers gick i konkurs den 15 september 2008 och AIG räddades nästa dag. I detta sammanhang uppmärksammade tillsynsmyndigheterna särskilt den roll som kreditswappar (”credit default swaps”, CDS) spelade under krisen.

Sedan oktober 2008 har kommissionen arbetat aktivt för att ta itu med de brister som krisen lade i dagen. Kortsiktigt inriktade sig kommissionen på marknaden för kreditswappar och utverkade ett åtagande från de största handlarna på marknaden om att börja cleara Europarelaterade transaktioner med kreditswappar via en central motpart (”central counterparty”, CCP). På medellång sikt inriktade den sig på en grundlig översyn av derivatmarknaderna som resulterade i att två meddelanden om derivatmarknader offentliggjordes i juli respektive oktober 2009.

I det första meddelandet granskades derivatens roll under finanskrisen, gjordes en genomgång av derivatmarknadernas fördelar och risker och bedömdes hur de påvisade riskerna kunde minskas. I det andra meddelandet beskrevs de framtida politiska åtgärder som kommissionen vill föreslå för att öka överblickbarheten på derivatmarknaden, minska motparters kreditrisker och operativa risker i samband med handel samt öka marknadens integritet och översiktlighet.

Denna konsekvensbedömningrapport åtföljer en del av de förslag som kommissionen aviserat, nämligen de som handlar om att öka överblickbarhet och minska kreditrisker och operativa risker för motparter genom clearing- och avvecklingsmarknadens infrastruktur.

Överblickbarhet

Marknaden för OTC-derivat är till sin natur ogenomskådlig. Detta beror på att OTC-derivat är privata avtal, varför det vanligtvis bara är avtalsparterna som har uppgifter om dem.

Finanskrisen belyste bristen på information om enskilda företags innehav av och exponering mot OTC-derivat. Denna brist på information hindrar dels tillsynsmyndigheterna från att i tid upptäcka ökade risker i enskilda institut och i systemet som helhet. Det hindrar dem också från att korrekt bedöma konsekvenserna av en marknadsaktörs konkurs och från att i sådana fall reagera på lämpligt sätt (vilket var uppenbart i fallet Lehman). Dels skapar det misstankar och osäkerhet bland marknadsaktörerna under en kris.

Motpartskreditrisker

Derivatavtal binder motparterna under OTC-derivatets löptid. Under avtalsperioden får motparterna fordringar på varandra, i och med att avtalets rättigheter och skyldigheter utvecklas med avtalets underliggande instrument. På detta sätt uppstår en motpartskreditrisk, dvs. risken för att en motpart underlåter att uppfylla avtalsvillkoren i tid. Över tiden hanteras dessa risker genom clearing. Denna kan ske centralt – via en central motpart – eller bilateralt. Visserligen används båda typerna av clearing på marknaden för OTC-derivat, men bilateral clearing är den vanligast förekommande formen.

Krisen visade att OTC-derivats motpartskreditrisker var mycket större än vad både marknadsaktörerna och tillsynsmyndigheterna tidigare hade trott. Med andra ord var de säkerheter som användes för att reducera motpartskreditriskerna otillräckliga. Huvudorsaken till detta är otillräckliga säkerheter på den del av marknaden som har bilateral clearing, antingen för att vissa marknadsaktörer inte behöver ställa säkerheter för sin OTC-derivathandel eller som en följd av riskhanteringsrutinerna hos de marknadsaktörer som ställer säkerhet.

Operativa risker

Från det att två parter kommit överens om att handla med OTC-derivat, går transaktionen igenom flera faser till dess att den har bekräftats. Under ett OTC-derivatavtals löptid måste också flera händelser hanteras med anledning av avtalets rättigheter och skyldigheter (exempelvis säkerhetsförvaltning och kontantbetalningar).

Då marknaderna för OTC-derivat är mycket flexibla vad gäller derivatavtalens ekonomiska och juridiska villkor, finns det många mycket anpassade och komplexa avtal. Sådana avtal kräver fortfarande betydande manuella insatser i många transaktionsfaser. Detta ökar de operativa riskerna och kan leda till rättsliga risker, kan minska överskådligheten och även öka motpartens kreditrisker.

Målet

Målet för denna konsekvensbedömning är att utreda om det på gemenskapsnivå kan finnas lösningar på de ovan skisserade problemställningarna. Det allmänna målet är att minska systemriskerna, samtidigt som säkerheten och effektiviteten på marknaden för OTC-derivat ökas. För att detta allmänna mål ska kunna uppnås, krävs det enligt ovan att tre specifika politiska mål uppnås, nämligen följande: i) Att överblickbarheten ökas, ii) att motpartskreditriskerna minskas, och iii) att de operativa riskerna med OTC-derivaten minskas. Eftersom dessa mål fortfarande är ganska allmänna, är det nödvändigt att formulera mer operativa mål:

1. Inhämta fullständig och allsidig information om OTC-derivatpositioner.

2. Öka användningen av clearing via central motpart.

3. Förbättra bilaterala clearingförfaranden.

4. Öka OTC-derivatavtalens standardisering.

Lämpligaste politiska alternativ och politiska instrument

I konsekvensbedömningen analyseras sedan varje enskilt politiskt alternativ för de ovan angivna operativa målen. Dessa jämförs också med ett basscenario för att ringa in det lämpligaste tillvägagångssättet. Efter denna analys dras i konsekvensbedömningen slutsatsen att de största nettofördelarna skulle erhållas genom följande åtgärder:

1. Krav på att marknadsaktörerna rapporterar in alla nödvändiga uppgifter om sina OTC-derivatportföljer till ett transaktionsregister eller, om detta visar sig omöjligt, direkt till tillsynsmyndigheterna. Krav på offentliggörande av sammanfattande uppgifter om positioner.

2. Krav på att clearing av OTC-derivat via central motpart uppfyller vissa fastställda kriterier.

3. Uppställande av specifika mål för bilateral clearing av transaktioner med OTC-derivat.

4. Uppställande av specifika mål för juridisk standardisering och standardisering av förfaranden.

En förordning bedöms vara det lämpligaste politiska instrumentet för att uppnå de önskade målen, mot bakgrund av de lämpligaste alternativen och behovet av att se till att lagstiftningen tillämpas på samma sätt i hela EU, utan ytterligare nationella regler (så kallad ”gold-plating”) och utan att ge nationella lagstiftare något befogenhetsutrymme.

Clearing- och avvecklingsmarknadens infrastruktur

Ett beslut om krav på centrala motparter och transaktionsregister kommer att förstärka de förstnämndas systemroll och ge de sistnämnda en sådan roll (i den mån de inte redan hade det). Det måste därför säkerställas att denna infrastruktur är säker och sund, så att tillämpningen inte ökar systemriskerna utan faktiskt minskar dem. Med detta mål för ögonen konstateras det i konsekvensbedömningen att det återstår vissa frågor kring hur centrala motparter och transaktionsregister ska fungera.

Centrala motparter

En central motpart definieras som en enhet som träder emellan motparterna i avtal som är föremål för handel på en eller flera finansmarknader och blir köpare till varje säljare och säljare till varje köpare. Dess centrala roll på marknaden gör att en central motpart normalt inte bär marknadsrisken (som fortfarande bärs av de ursprungliga avtalsparterna). Som motpart vid varje position bär emellertid en central motpart kreditrisken, om en av dess motparter går i konkurs. På motsvarande sätt bär en central motparts motparter kreditrisken att den centrala motparten går i konkurs. En central motpart minskar sin kreditriskexponering mot motparterna genom ett antal förstärkningsmekanismer och normalt ingår här tillträdesbegränsningar, riskhanteringsverktyg (som ställande av säkerheter) samt ömsesidigt bärande av förluster. Dessa mekanismer är kända som den centrala motpartens ”risk waterfall”.

Genom sin riskspridande roll har centrala motparter en nyckelroll på den marknad där de agerar. Om de går i konkurs, kan detta följaktligen bli en väsentlig systemhändelse. På grund av sin viktiga roll i systemet är centrala motparter hårt reglerade. I EU regleras centrala motparter på nationell nivå. Att regelverket för centrala motparter är olika i olika medlemsstater hindrar likvärdiga konkurrensvillkor, vilket gör det kostsammare och potentiellt osäkrare att tillhandahålla centrala motpartstjänster än vad som är önskvärt. Detta utgör ett hinder för integreringen av finansmarknaden i EU.

Mot denna bakgrund övervägde kommissionen att införa EU-lagstiftning om centrala motparter 2006 men beslutade att avstå. För att trygga säkrare och effektivare centrala motpartstjänster inom EU valde den i stället att kombinera branschens självreglering (den uppmanade branschen att enas om en uppförandekod) med samarbete mellan medlemsstaterna (den krävde att rekommendationerna om centrala motparter från ECBS och europeiska värdepapperstillsynskommittén skulle färdigställas).

Det har sedan blivit uppenbart att den av kommissionen valda inriktningen inte kommer att vara tillräcklig för att undanröja problemen med centrala motparter. Detta beror delvis på bristerna med själva inriktningen och delvis på att nya problem uppstått. Det första handlar främst om insikten att man med rekommendationer inte kan uppnå samma harmonisering av regelverket som lagstiftning på EU-nivå. Det andra handlar bland annat om hinder mot affärsrelationer, ett växande hot om konkurrens med risk mellan centrala motparter samt problemet med att överföra säkerheter på de centrala motparternas område.

Mot bakgrund av dessa problem övervägs i konsekvensbedömningen olika sätt att öka säkerheten och effektiviteten när det gäller investerarskyddet och clearing- och avvecklingsmarknadens infrastruktur i EU. I detta syfte att uppställs fyra specifika mål, nämligen följande: i) Öka de centrala motparternas säkerhet, ii) skapa likvärdiga konkurrensvillkor för centrala motpartstjänster, iii) främja affärsrelationer mellan centrala motparter, och iv) öka säkerheten för operatörer som indirekt kommer i kontakt med centrala motparter. De ovan angivna specifika målen förutsätter att följande operativa mål uppnås:

1. Undanröjande av hinder för gränsöverskridande centrala motpartstjänster.

2. Undanröjande av hinder mot affärsrelationer mellan centrala motparter.

3. Förhindrande av riskkonkurrens mellan centrala motparter.

4. Främjande av överförbarheten när det gäller kundpositioner och tillhörande marginalsäkerheter.

I konsekvensbedömningen analyseras sedan varje enskilt politiskt alternativ för de ovan angivna operativa målen. Dessa jämförs också med ett basscenario för att ringa in det lämpligaste tillvägagångssättet. Efter denna analys dras i konsekvensbedömningen slutsatsen att de största nettofördelarna skulle erhållas genom följande åtgärder:

1. Införande av pass för centrala motpartstjänster, baserat på nationell auktorisering och tillsyn av centrala motparter, med en starkare roll för tillsynskollegiet.

2. Införande av allmänna krav och förfaranden för centrala motparters rätt att samverka, under förutsättning att risker hanteras och att behöriga myndigheter godkänner affärsrelationen.

3. Införande av strikta gemensamma riskstandarder för centrala motparter.

4. Krav på att centrala motparter ska erbjuda indirekta aktörer att placera sina marginalsäkerheter på segregerade konton (omnibus- eller förvaltarkonton) och överlåta beslutet på dem.

Även i detta fall bedöms en förordning vara det lämpligaste politiska instrumentet för att uppnå de önskade målen.

Transaktionsregister

Ett transaktionsregister är ett centraliserat register, med en elektronisk databas med poster som motsvarar utestående OTC-derivattransaktioner (avtal). Utöver denna huvudverksamhet kan ett sådant register också utvidgas till andra tjänster, som hantering av avtalshändelser och transaktionsbearbetningstjänster. Inom marknadens infrastrukturer är de nytillkomna (det första startades i slutet av 2006) och var tills helt nyligen oreglerade. Samhällspolitiskt är den största fördelen med ett transaktionsregister att det möjliggör ökad överblickbarhet genom sin registrering och sina tillförlitliga uppgifter.

Under krisen blev det största problemet tillsynsmyndigheternas åtkomsttid när det gällde transaktionsregistrets uppgifter om kreditderivat (det enda då existerande transaktionsregistret). Tillsynsmyndigheternas åtkomsttid kommer att bli ännu viktigare med den systemroll transaktionsregister kommer att få till följd av rapporteringskravet. Detta krav kommer också att göra att flera andra aspekter på transaktionsregistrens verksamhet måste tas upp.

I konsekvensbedömningen undersöks hur transaktionsregister kan bli säkra, sunda och effektiva, bli en stödjepunkt för rapporteringskravet samt trygga att behöriga myndigheter har tillräckligt med information för att kunna utföra sitt uppdrag. För att detta allmänna mål ska kunna uppnås anges i konsekvensbedömningen tre mer specifika politiska mål, nämligen följande: i) Säkerställa att transaktionsregisters lagrade uppgifter är säkra och tillförlitliga, ii) skapa likvärdiga konkurrensvillkor för transaktionsregisters tjänster, och iii) tillse att behöriga myndigheter har obegränsad tillgång till transaktionsregisters lagrade uppgifter. I konsekvensbedömningen anges sedan bara ett operativt mål, nämligen att införa allmänna regler för transaktionsregisters verksamhet.

I konsekvensbedömningen analyseras sedan varje enskilt politiskt alternativ för de ovan angivna operativa målen. Dessa jämförs också med ett basscenario för att ringa in det lämpligaste tillvägagångssättet. Efter denna analys dras i konsekvensbedömningen slutsatsen att de största nettofördelarna skulle erhållas genom att lagstifta om transaktionsregisters verksamhet, där Europeiska värdepappersmyndigheten skulle svara för registrering och tillsyn på EU-nivå.

Även i detta fall bedöms en förordning vara det lämpligaste politiska instrumentet för att uppnå de önskade målen.

ES

(...PICT...)|COMISIÓN EUROPEA|

Bruselas, 15.9.2010

SEC(2010) 1059

DOCUMENTO DE TRABAJO DE LOS SERVICIOS DE LA COMISIÓN

RESUMEN DE LA EVALUACIÓN DE IMPACTO Documento que acompaña a la Propuesta de REGLAMENTO DEL PARLAMENTO EUROPEO Y DEL CONSEJO relativo a los derivados OTC, las contrapartes centrales y los registros de operaciones {COM(2010) 484 final} {SEC(2010) 1058}

Los derivados son un constituyente importante de las modernas finanzas. Se trata, esencialmente, de contratos financieros que facilitan la negociación y la redistribución de riesgos. Reciben este nombre por el hecho de que su valor se deriva de un elemento subyacente, como puede ser el precio de un instrumento financiero (p.ej., acciones de una sociedad cotizada) o de una materia prima (p.ej., el petróleo). Por su función de redistribución del riesgo, pueden utilizarse como seguro (cobertura) frente a un determinado riesgo o, inversamente, para asumir riesgos (inversión o especulación). Pueden utilizarse también para operaciones de arbitraje entre diferentes mercados.

La gama de derivados puede abarcar desde aquellos (p.ej., futuros) cuyos parámetros, tales como el valor nocional o el vencimiento, están plenamente normalizados, a aquellos otros (p.ej., permutas de cobertura por impago) que se adaptan plenamente a las necesidades específicas de un determinado usuario. La forma de negociar un derivado viene dada, generalmente, por el tipo de derivado: los derivados plenamente normalizados se negocian tradicionalmente en plataformas de negociación reguladas, esto es, mercados de derivados, mientras que los derivados hechos a medida se negocian bilateralmente, esto es, fuera del mercado o, en expresión habitual, mercados no regulados (OTC).

La crisis financiera ha puesto los derivados OTC en el punto de mira de las autoridades reguladoras. La situación límite de Bear Sterns en marzo de 2008, la quiebra de Lehman Brothers el 15 de septiembre de 2008 y el rescate de AIG al día siguiente pusieron de relieve las deficiencias de funcionamiento de este mercado. En este contexto, las autoridades reguladoras prestaron especial atención al papel desempeñado por las permutas de cobertura por impago durante la crisis.

Desde octubre de 2008, la Comisión viene trabajando activamente en la subsanación de las deficiencias que la crisis dejó al descubierto. A corto plazo, la Comisión se centró en el mercado de permutas de cobertura por impago y logró que los principales operadores del mercado comenzaran a efectuar la compensación de las operaciones de permutas de cobertura por impago referenciadas a índices y sociedades europeas a través de una contraparte central A medio plazo, emprendió una revisión en profundidad de los mercados de derivados, que dio lugar a la publicación de dos comunicaciones sobre los mercados de derivados, en julio y octubre de 2009, respectivamente.

En la primera de esas comunicaciones, se examinaba el papel desempañado por los derivados en la crisis financiera, analizando las ventajas y riesgos de los mercados de derivados y la manera en que cabría reducir los riesgos observados. En la segunda, se exponían las futuras actuaciones que la Comisión tiene previsto proponer con vistas a aumentar la transparencia de los mercados de derivados, reducir el riesgo de crédito de contraparte y el riesgo operativo en la negociación, y reforzar la integridad y la supervisión del mercado.

La presente evaluación de impacto acompaña a una parte de las propuestas anunciadas por la Comisión, a saber, aquellas cuya finalidad es incrementar la transparencia y reducir el riesgo de crédito de contraparte y el riesgo operativo mediante una infraestructura de mercado de postnegociación.

Transparencia

Por naturaleza propia, el mercado de derivados OTC es opaco. Ello es debido a que los derivados OTC son contratos que se negocian privadamente y, por tanto, cualquier información sobre ellos sólo está disponible para las partes contratantes.

La crisis financiera puso de relieve la falta de información sobre las posiciones y exposiciones de las empresas individuales a los derivados OTC. De un lado, esta falta de información impide que las autoridades reguladoras detecten oportunamente los riesgos que se gestan en las entidades individuales y en el conjunto del sistema. Impide, asimismo, que puedan analizar con exactitud las consecuencias del incumplimiento de un participante en el mercado y, por tanto, puedan dar una respuesta adecuada si llegará a producirse tal incumplimiento (el caso de Lehman fue una clara ilustración de ello). De otro lado, favorece la desconfianza y la sensación de incertidumbre entre los participantes del mercado en periodo de crisis.

Riesgo de crédito de contraparte

Los contratos de derivados OTC vinculan a las partes durante la duración del mismo. Durante el periodo de vigencia de un contrato, se generan créditos entre las contrapartes, ya que los derechos y obligaciones recogidos en el contrato evolucionan a la par que el subyacente del que se deriva dicho contrato. Esto da lugar a un riesgo de crédito de contraparte, es decir, el riesgo de que una contraparte pueda incumplir, en su momento, las obligaciones que le incumben en virtud del contrato. Estos riesgos se gestionan, a lo largo del tiempo, mediante la función de compensación. Esta función puede realizarse de forma centralizada, esto es, a través de una contraparte central, o bilateralmente. Aunque en el mercado de derivados se recurre a ambos tipos de compensación, la forma más habitual es la bilateral.

La crisis puso de manifiesto que el nivel de riesgo de crédito de contraparte conexo a los derivados OTC era mucho más elevado de lo que los participantes en el mercado y las autoridades reguladoras habían previsto anteriormente. Dicho de otro modo, el importe de la garantía utilizada para atenuar el riesgo de crédito de contraparte era insuficiente. Ello se debe principalmente a las inadecuadas garantías de aquella parte del mercado en la que la compensación se hace bilateralmente, bien porque a algunos participantes no se les exige que aporten una garantía de cobertura de los derivados OTC, bien como consecuencia de problemas relacionados con los procesos de gestión del riesgo de aquellos participantes que sí aportan una garantía.

Riesgo operativo

Toda operación de negociación de derivados OTC pasa por diversas fases, desde el momento en el que dos partes acuerdan una negociación y hasta el momento en el que la operación se confirma. Además, durante el periodo de vigencia de un contrato de derivados OTC, es preciso gestionar diversas situaciones (p.ej., gestión de la garantía, liquidación de los pagos en efectivo) derivadas de los derechos y obligaciones estipulados en el contrato

El mercado de derivados OTC ofrece gran flexibilidad a la hora de definir las condiciones económicas y legales de los contratos, por lo que existen muchos contratos con un elevado grado de especificidad y complejidad. Estos contratos exigen, además, no poca intervención manual en muchas etapas del proceso. Esto aumenta el riesgo operativo y puede generar un riesgo jurídico, limitar la transparencia e incluso incrementar el riesgo de crédito de contraparte.

Objetivos

La presente evaluación de impacto persigue analizar si es posible hallar soluciones de alcance comunitario a los problemas antes señalados. El objetivo general es reducir el riesgo sistémico aumentando la seguridad y eficiencia del mercado de derivados OTC. Como ya se indicó más arriba, alcanzar este objetivo general exige el logro de tres objetivos específicos: 1) aumento de la transparencia; ii) reducción del riesgo de crédito de contraparte; y iii) reducción del riesgo operativo conexo a los derivados OTC. Estos objetivos son aún amplios, por lo que es preciso fijar objetivos más operativos:

1. obtención de información completa y exhaustiva sobre las posiciones en derivados OTC;

2. incrementar el recurso a la compensación a través de una contraparte central;

3. mejorar las prácticas de compensación bilateral;

4. aumentar la normalización de los contratos de derivados OTC.

Opciones estratégicas e instrumentos preferidos

La evaluación de impacto analiza los efectos de cada una de las opciones estratégicas posibles para el logro de los mencionados objetivos operativos, y las compara con un escenario de base con el fin de determinar cuál es el mejor curso de acción. A la luz de dicho análisis, en la evaluación de impacto se llega a la conclusión de que se obtendrán mayores beneficios netos a través de las siguientes medidas:

1. establecimiento de la obligación de que los participantes en el mercado comuniquen toda la información necesaria sobre sus carteras de derivados OTC a un registro de operaciones o, si ello no fuera posible, directamente a las autoridades reguladoras; establecimiento de la obligación de publicar información agregada sobre las posiciones;

2. establecimiento de la obligación de utilizar una contraparte central para la compensación de los derivados OTC que reúnan ciertos requisitos;

3. fijación de objetivos específicos para la compensación bilateral de las operaciones con derivados OTC; y

4. fijación de objetivos específicos para la normalización jurídica y procedimental.

A la vista de las opciones estratégicas preferidas y de la necesidad de garantizar que el marco legislativo tenga exactamente el mismo alcance en toda la UE, sin que exista legislación innecesaria y sin que las autoridades reguladoras nacionales posean competencias residuales, se considera que, para alcanzar los objetivos buscados, el mejor instrumento es un reglamento.

Infraestructura de mercado para las actividades de postnegociación

La decisión de exigir el uso de contrapartes centrales y registros de operaciones acentuará la importancia sistémica de aquellas y dotará de una función sistémica a estos (en la medida en que carecieran de ella). Ello hace necesario que la citada infraestructura sea segura y sólida, a fin de impedir que su uso, en realidad, incremente el riesgo sistémico, en lugar de reducirlo. Con arreglo a la evaluación de impacto, el logro de este objetivo exige abordar también los restantes aspectos determinados en relación con el funcionamiento de las contrapartes centrales y los registros de operaciones.

Contrapartes centrales

Una contraparte central es una entidad que hace de intermediaria entre las contrapartes de los contratos negociados en uno o varios mercados financieros, actuando como compradora con respecto a todo vendedor y como vendedora con respecto a todo comprador. Debido a la función central que desempeña en el mercado, una contraparte central no soporta normalmente riesgo de mercado, pues éste sigue siendo soportado por las partes originales de la operación. Sin embargo, en su calidad de contraparte de cada posición, la contraparte central soporta un riesgo de crédito, en el caso de que alguna de las contrapartes incumpla. Del mismo modo, también las contrapartes de la contraparte central soportan un riesgo de crédito, en el caso de que ésta incumpla. La contraparte central mitiga su exposición al riesgo de crédito de contraparte mediante una serie de mecanismos de refuerzo, entre los que figuran, habitualmente, restricciones de acceso, herramientas de gestión de riesgos (por ejemplo, garantías) y la mutualización de las pérdidas. El conjunto de estos mecanismos son la línea de defensa («riskwaterfall») de la contraparte central.

Debido a su función de mitigación del riesgo, las contrapartes son un componente esencial del mercado en el que operan. Por ello, en caso de quiebra generan un riesgo sistémico potencial. Dada su importancia sistémica, las contrapartes centrales están sujetas a una estricta reglamentación. En la UE, están reguladas a escala nacional. Las normas reguladoras de las contrapartes centrales difieren de un Estado miembro a otro, por lo que, al no existir igualdad de condiciones, la prestación transfronteriza de sus servicios resulta más costosa y, potencialmente, menos segura de lo que sería de desear, y representa un obstáculo para la integración del mercado financiero de la UE.

Por las razones expuestas, en 2006, la Comisión estudió la posibilidad de introducir legislación de la UE para las contrapartes centrales, pero resolvió no hacerlo y optó, en su lugar, por una mezcla de autorregulación del propio sector (al que invitó a establecer un código de conducta) y cooperación de los Estados miembros (a los que exhortó a culminar las recomendaciones del SEBC-CERV en relación con las contrapartes centrales) para garantizar que la prestación de servicios de contraparte central en la UE fuera más segura y eficiente.

Desde entonces, ha quedado patente que la vía escogida por la Comisión no basta para eliminar los problemas que plantean las contrapartes centrales, en parte debido a deficiencias del propio planteamiento, y, en parte, debido a nuevos problemas surgidos. Por lo que atañe a las deficiencias, cabe mencionar fundamentalmente la constatación de que las recomendaciones no pueden arrojar los mismos resultados, en términos de armonización de la reglamentación, que la adopción de legislación de la UE. En cuanto a los nuevos problemas, cabe citar los obstáculos al establecimiento de vínculos, el peligro de que las contrapartes centrales compitan por el riesgo, y el problema de la portabilidad de las garantías entre contrapartes centrales.

Ante los problemas acabados de señalar, la evaluación de impacto analiza posibles formas de aumentar la seguridad y eficiencia de la infraestructura de la UE para las actividades de postnegociación, así como la protección del inversor. Con este objeto, fija cuatro objetivos específicos, a saber: i) aumentar la seguridad de las contrapartes centrales, ii) crear igualdad de condiciones de competencia para la prestación de servicios de contraparte central, iii) facilitar el establecimiento de vínculos entre contrapartes centrales, y iv) establecer salvaguardias adicionales para los participantes en el mercado que recurran a las contrapartes centrales indirectamente. Estos objetivos específicos exigen el logro de los siguientes objetivos operativos:

1. eliminar los obstáculos a la prestación transfronteriza de servicios de contraparte central;

2. eliminar los obstáculos al establecimiento de vínculos entre contrapartes centrales;

3. impedir que las contrapartes centrales compitan por el riesgo; y

4. facilitar la portabilidad de las posiciones de los clientes y los correspondientes márgenes.

La evaluación de impacto analiza los efectos de cada una de las posibles opciones estratégicas de cara al logro de los mencionados objetivos operativos, y las compara con un escenario de base con el fin de determinar cuál es el mejor curso de acción. A la luz de dicho análisis, en la evaluación de impacto se llega a la conclusión de que se obtendrán mayores beneficios netos a través de las siguientes medidas:

1. introducción de un pasaporte de prestación de servicios de contraparte central, basado en la autorización y supervisión nacionales de las mismas, y potenciación de la función del colegio de supervisores;

2. introducción de requisitos y procedimientos comunes para el establecimiento del derecho de las contrapartes centrales a ser interoperables, a condición de que se tomen medidas frente a los riesgos y las autoridades competentes aprueben el vínculo;

3. introducción de criterios de riesgo comunes y estrictos para las contrapartes centrales; y

4. exigencia de que las contrapartes centrales ofrezcan a los participantes indirectos la posibilidad de depositar sus márgenes en cuentas segregadas (ómnibus o nominales), dejando a dichos participantes la elección de aprovechar o no el ofrecimiento.

También en este caso, se considera que un reglamento es el instrumento más adecuado para alcanzar los objetivos buscados.

Registros de operaciones

Un registro de operaciones es un registro centralizado que mantiene una base de datos electrónica de la documentación (contratos) de las operaciones con derivados OTC. Junto a esta actividad esencial, un registro de operaciones puede prestar otros servicios, tales como la gestión de los hechos contractuales y el tratamiento de operaciones. Estas entidades se han incorporado a la familia de las infraestructuras de mercado muy recientemente (el primero data de finales de 2006) y, hasta hace muy poco no estaban reguladas. Desde la óptica del interés público, su principal ventaja es que aumentan la transparencia gracias a su función de conservación de documentación y a la integridad de la información que mantiene.

El problema más importante que se planteó durante la crisis era la velocidad con la que las autoridades reguladoras podían obtener la información almacenada en los registros de operaciones con derivados de crédito (el único registro de operaciones existente en ese momento). La función sistémica que adoptarán los registros de operaciones, como consecuencia de la obligación de informar, hará que el acceso de las autoridades reguladoras a la información adquiera aún mayor importancia. Otros aspectos de la actividad de los registros de operaciones deberán también ser tenidos en cuenta como consecuencia de la obligación de informar.

La evaluación de impacto analiza cómo poder disponer de registros de operaciones seguros, sólidos y eficientes que ofrezcan el necesario respaldo para el cumplimiento de la citada obligación, y cómo garantizar que las autoridades competentes dispongan de la información necesaria para desempeñar sus funciones. A fin de alcanzar este objetivo general, la evaluación de impacto fija tres objetivos más específicos, a saber: i) garantizar la seguridad e integridad de los datos almacenados en un registro de operaciones; ii) establecer igualdad de condiciones para la prestación de servicios de registro de operaciones; y iii) garantizar que las autoridades competentes tengan acceso sin restricciones a la información almacenada en los registros de operaciones. La evaluación de impacto especifica un único objetivo operativo, consistente en la introducción de normas comunes para la regulación de los registros de operaciones.

La evaluación de impacto analiza asimismo los efectos de cada una de las posibles opciones estratégicas de cara al logro del mencionado objetivo operativo, y las compara con un escenario de base con el fin de determinar cuál es el mejor curso de acción. Tras este análisis, en la evaluación de impacto se llega a la conclusión de que los mayores beneficios netos se alcanzarían adoptando legislación que regule las actividades de los registros de operaciones y prevea que la inscripción y la supervisión sean responsabilidad, a escala de la UE, de la AEMV.

También en este caso, se considera que un reglamento es el instrumento más adecuado para alcanzar los objetivos buscados.

NL

(...PICT...)|EUROPESE COMMISSIE|

Brussel, 15.9.2010

SEC(2010) 1059

WERKDOCUMENT VAN DE DIENSTEN VAN DE COMMISSIE

SAMENVATTING VAN DE EFFECTBEOORDELING Begeleidend document bij de Voorstel voor een VERORDENING VAN HET EUROPEES PARLEMENT EN DE RAAD betreffende otc-derivaten, centrale tegenpartijen en transactieregisters {COM(2010) 484 definitief } {SEC(2010) 1058}

Derivaten vormen een belangrijke bouwsteen voor de moderne financiële economie. In wezen zijn het financiële overeenkomsten ter facilitering van de handel en herverdeling van risico’s. Ze danken hun naam aan het feit dat hun waarde wordt afgeleid ( derived ) van een onderliggende waarde, zoals een prijs van een financieel instrument (bijvoorbeeld een aandeel van een beursgenoteerde onderneming) of een grondstof (bijvoorbeeld olie). Aangezien hierdoor het risico wordt gespreid, kunnen ze worden gebruikt om zich tegen een bepaald risico in te dekken ( hedge ), of, omgekeerd, om een risico te nemen (beleggen of speculeren). Ze kunnen ook worden ingezet voor arbitrage tussen verschillende markten.

Derivaten kunnen uiteenlopen van futures met volledig gestandaardiseerde parameters (zoals fictieve waarde of looptijd) tot swaps die volledig op de specifieke behoeften van een bepaalde gebruiker zijn toegesneden. Het type derivaat bepaalt doorgaans op welke wijze het derivaat wordt verhandeld: volledig gestandaardiseerde derivaten worden doorgaans verhandeld op georganiseerde handelsplatforms, dat wil zeggen derivatenmarkten, terwijl maatwerkderivaten bilateraal worden verhandeld, dat wil zeggen, buiten de beurs om, of, zoals dit meestal wordt genoemd, "over the counter" (otc).

Door de financiële crisis staan otc-derivaten thans bij de wetgever in het middelpunt van de belangstelling. Nadat Bear Sterns in maart 2008 bijna ten onder ging, Lehman Brothers op 15 september 2008 in gebreke bleef en AIG op 16 september door een financiële injectie voor een faillissement werd behoed, zijn de onvolkomenheden in de werking van deze markt duidelijk geworden. Binnen deze context schonken de toezichthouders in het bijzonder aandacht aan de rol die kredietverzuimswaps (credit default swaps – cds) tijdens de crisis hebben gespeeld.

Sinds oktober 2008 werkt de Commissie actief aan de aanpak van de tekortkomingen die door de crisis aan het licht zijn gebracht. Voor de korte termijn richtte de Commissie zich op de cds-markt en verkreeg zij de toezegging van de belangrijkste handelaren op de markt dat zij van start zouden gaan met de clearing van cds-transacties met betrekking tot Europese referentie-entiteiten via een centrale tegenpartij (ctp). Voor de middellange termijn richtte de Commissie zich op een diepgaande evaluatie van de derivatenmarkten. Dat heeft geleid tot de publicatie van twee mededelingen over derivatenmarkten die in respectievelijk juli en oktober 2009 zijn gepubliceerd.

In de eerste mededeling is nagegaan welke rol derivaten bij de financiële crisis hebben gespeeld en is er gekeken naar de voordelen en risico’s van derivatenmarkten. Tevens is onderzocht op welke wijze de vastgestelde risico’s kunnen worden beperkt. In de tweede mededeling zijn de toekomstige beleidsmaatregelen uiteengezet die de Commissie van plan is voor te stellen ter vergroting van de transparantie van de derivatenmarkt, ter verkleining van het tegenpartijkredietrisico en het operationeel risico van de transacties en ter versterking van de marktintegriteit en het toezicht.

Dit effectbeoordelingsverslag hangt samen met een deel van de door de Commissie aangekondigde voorstellen, namelijk de voorstellen waarin wordt ingegaan op vergroting van de transparantie en vermindering van het tegenpartijkredietrisico en het operationeel risico door gebruik van de posttransactionele marktinfrastructuur.

Transparantie

De otc-derivatenmarkt is van nature ondoorzichtig. Dat komt doordat otc-derivaten onderhands overeengekomen contracten zijn, waardoor alle informatie erover doorgaans uitsluitend voor de contractsluitende partijen beschikbaar is.

De financiële crisis heeft het gebrek aan informatie over posities en risico’s van afzonderlijke ondernemingen in otc-derivaten duidelijk gemaakt. Enerzijds voorkomt dit gebrek aan informatie dat toezichthouders tijdig de opbouw van risico’s bij afzonderlijke instellingen en bij het systeem als geheel opmerken. Het voorkomt ook dat ze de gevolgen van het in gebreke blijven ( default ) van een marktdeelnemer onderzoeken en daarmee ook het op een adequate wijze optreden in geval een dergelijk in gebreke blijven zich voordoet (hiervan was de zaak Lehman een duidelijk voorbeeld). Anderzijds werkt het tijdens een crisis achterdocht en onzekerheid onder marktdeelnemers in de hand.

Tegenpartijkredietrisico

Derivatencontracten binden de tegenpartijen voor de duur van een otc-derivatencontract. Tijdens de looptijd van een contract bouwen tegenpartijen vorderingen jegens elkaar op naarmate de in het contract opgenomen rechten en plichten zich ontwikkelen volgens de onderliggende waarde waarvan het contract is afgeleid. Dit leidt tot een tegenpartijkredietrisico, namelijk het risico dat een tegenpartij haar ingevolge het contract aangegane verplichtingen niet nakomt wanneer deze vervallen. Clearing is de functie voor de beheersing van de bovengeschetste risico’s in de tijd. Deze functie kan ofwel op centraal marktniveau door middel van een ctp, ofwel bilateraal worden vervuld. Hoewel beide vormen van clearing op de otc-derivatenmarkt worden gebruikt, is bilaterale clearing de meest gebruikte vorm van de twee.

De crisis heeft duidelijk gemaakt dat het tegenpartijkredietrisico dat met otc-derivaten verband houdt, veel hoger was dan zowel marktdeelnemers als toezichthouders eerder hadden ingeschat. Anders gezegd: er werden te weinig zekerheden gesteld om het tegenpartijkredietrisico te beperken. De belangrijkste reden hiervoor is gelegen in onvoldoende zekerheidstellingen in het deel van de markt waarop bilaterale clearing plaatsvindt, hetzij omdat sommige marktpartijen niet verplicht zijn voor hun handel in otc-derivaten zekerheden te stellen, hetzij vanwege vraagstukken die samenhangen met de risicobeheersing van de marktdeelnemers die wel zekerheden stellen.

Operationeel risico

Een otc-derivatentransactie doorloopt diverse verwerkingshandelingen vanaf het moment waarop twee partijen een transactie overeenkomen tot het moment waarop de transactie is bevestigd. Bovendien moeten tijdens de looptijd van een otc-derivaat verschillende gebeurtenissen (bijvoorbeeld zekerhedenbeheer en afwikkeling van contante betalingen) die voortvloeien uit de rechten en plichten die het contract met zich meebrengt, worden beheerd.

Gezien het feit dat bij de otc-derivatenmarkt een hoge mate van flexibiliteit bij het bepalen van de economische en juridische voorwaarden van derivatencontracten mogelijk is, bestaat er een aantal sterk op maat gesneden en complexe contracten. Voor dergelijke contracten is nog altijd een aanmerkelijke handmatige interventie in de verschillende verwerkingsfasen vereist. Dit vergroot het operationele risico, kan leiden tot juridisch risico, kan de transparantie beperken en kan zelfs tot een groter tegenpartijkredietrisico leiden.

Doelstellingen

Het doel van deze effectbeoordeling is het onderzoeken van de mogelijkheid om op EU-niveau oplossingen voor bovengeschetste problemen te vinden. De algemene doelstelling is door het verkleinen van systeemrisico’s de veiligheid en efficiëntie van de otc-derivatenmarkt te vergroten. Zoals eerder gezegd, vereist het bereiken van deze algemene doelstelling de realisatie van drie specifieke beleidsdoelstellingen, namelijk i) het vergroten van de transparantie, ii) het verkleinen van het tegenpartijkredietrisico, en iii) het beperken van het operationeel risico dat met otc-derivaten samenhangt. Aangezien deze doelstellingen nog steeds vrij ruim zijn, dienen er meer operationele doelstellingen te worden gedefinieerd:

1. het verkrijgen van volledige en alomvattende informatie over otc-derivatenposities;

2. het vergroten van het gebruik van ctp-clearing;

3. het verbeteren van bilaterale clearingpraktijken;

4. het vergroten van de standaardisatie van otc-derivatencontracten.

Beleidoptie(s) en beleidsinstrument(en) waarnaar de voorkeur uitgaat

In de effectbeoordeling wordt vervolgens geanalyseerd wat van elke mogelijke beleidsoptie de gevolgen zijn die met bovengenoemde operationele doelstellingen samenhangen. Tevens wordt een vergelijking gemaakt met een basisscenario om de beste gedragslijn vast te stellen. Op grond van deze analyse wordt in de effectbeoordeling geconcludeerd dat de grootste nettovoordelen te behalen zijn door middel van maatregelen die:

1. marktdeelnemers verplichten alle benodigde informatie over hun otc-derivatenportefeuilles aan een transactieregister, of indien dat niet mogelijk is, direct aan de toezichthouders te melden; tot de publicatie van geaggregeerde positie-informatie zou verplichten;

2. het gebruik van ctp-clearing verplicht stellen voor otc-derivaten die aan vooraf vastgestelde criteria voldoen;

3. specifieke doelen stellen voor de bilaterale clearing van otc-derivatentransacties; en

4. specifieke doelen stellen voor juridische en processtandaardisatie.

In het licht van de voorkeursopties en van de noodzaak te garanderen dat het wetgevingskader in de gehele EU met exact dezelfde reikwijdte wordt toegepast, zonder enige verdere aanscherping van de regels ( goldplating ) en zonder dat nationale wetgevers restbevoegdheden behouden, wordt een verordening gezien als het beste beleidsinstrument om de gewenste doelstellingen te behalen.

Posttransactionele marktinfrastructuur

De beslissing om het gebruik van ctp's en transactieregisters verplicht te stellen, zal de systeemrelevantie van ctp’s verder vergroten en resulteren in een systeemkritische rol voor transactieregisters (voor zover zij deze nog niet hadden). Dit maakt het noodzakelijk om ervoor te zorgen dat deze infrastructuur solide is om situaties te voorkomen waarin het gebruik ervan het systeemrisico feitelijk vergroot in plaats van verkleint. In de effectbeoordeling wordt gesteld dat om dit doel te bereiken de openstaande kwesties met betrekking tot het functioneren van ctp’s en transactieregisters moeten worden aangepakt.

Centrale tegenpartijen

Een ctp wordt gedefinieerd als een entiteit die als tussenpartij zichzelf tussen de tegenpartijen plaatst bij contracten die op een of meer financiële markten worden verhandeld en daarbij koper van elke verkoper en verkoper van elke koper wordt. Vanwege haar centrale rol in de markt loopt een ctp doorgaans geen marktrisico (dat laatste wordt nog steeds gelopen door de oorspronkelijke marktpartijen). Als tegenpartij bij iedere positie loopt de ctp wel kredietrisico ingeval een van de tegenpartijen in gebreke blijft. Evenzo lopen de tegenpartijen van de ctp kredietrisico mocht de ctp in gebreke blijven. Een ctp vermindert het tegenpartijkredietrisico door middel van een aantal versterkende mechanismen, waarbij het doorgaans onder meer gaat om toegangsbeperkingen, instrumenten voor risicobeheersing (zoals zekerheidstellingen) en onderlinge verdeling van verliezen. Deze instrumenten staan gezamenlijk bekend als de risicowaterval (" risk waterfall" ) van de ctp.

Ctp's zijn vanwege hun risicobeperkende functie van cruciaal belang voor de markt. Derhalve is het in gebreke blijven daarvan een potentieel systeemkritische gebeurtenis. In het licht van hun systeemkritische rol zijn ctp’s voorwerp van strenge regelgeving. In de EU worden ctp’s op nationaal niveau gereglementeerd. Aangezien de regelgeving inzake ctp’s van de ene tot de andere lidstaat verschilt, maakt het daaruit voortvloeiende ontbreken van een vlak speelveld het grensoverschrijdende aanbod van ctp-diensten duurder en mogelijk minder veilig dan gewenst, en vormt het een obstakel voor de integratie van de financiële markt van de EU.

In het licht hiervan heeft de Commissie in 2006 de mogelijkheid van invoering van EU-wetgeving voor ctp’s overwogen, maar nadien is zij daarvan afgestapt. In plaats daarvan koos zij voor een combinatie van zelfregulering door de sector (zij stelde de sector voor een gedragscode overeen te komen) en samenwerking tussen de lidstaten (zij riep op tot de voltooiing van de aanbevelingen van het ESCB en het Comité van Europese effectenregelgevers voor ctp's) met het oog op een veiliger en efficiëntere ctp-dienstverlening in de EU.

Sindsdien is duidelijk geworden dat de door de Commissie gekozen aanpak niet volstaat om de met ctp’s samenhangende problemen op te lossen, deels vanwege de tekortkomingen in de aanpak zelf en deels vanwege het zich voordoen van nieuwe problemen. Het eerste heeft vooral betrekking op het inzicht dat met aanbevelingen niet dezelfde resultaten kunnen worden bereikt in termen van harmonisering van regelgeving als met wetgeving op EU-niveau. Het tweede betreft onder meer belemmeringen voor de totstandbrenging van verbindingen, het ontstaan van het gevaar van concurrentie op risico’s tussen ctp's, en het probleem van de overdraagbaarheid van zekerheden in de ctp-omgeving.

In de effectbeoordeling wordt in verband met de hierboven beschreven problemen onderzocht op welke manieren de veiligheid en de efficiëntie van posttransactionele infrastructuur in de EU en van de bescherming van de beleggers kunnen worden vergroot. Hiertoe worden in de effectbeoordeling de volgende vier specifieke doelstellingen uiteengezet: i) het vergroten van de veiligheid van ctp's, ii) het zorgen voor een vlak speelveld bij het aanbieden van ctp-diensten, iii) het faciliteren van de totstandbrenging van verbindingen tussen ctp's, en iv) het voorzien in aanvullende veiligheidsmaatregelen voor marktdeelnemers met een indirecte toegang tot ctp’s. De bovengenoemde specifieke doelstellingen vereisen dat de volgende operationele beleidsdoelen worden gehaald:

1. het uit de weg ruimen van belemmeringen voor het grensoverschrijdend aanbod van ctp-diensten;

2. het uit de weg ruimen van belemmeringen voor de totstandbrenging van verbindingen tussen ctp's;

3. het voorkomen dat ctp’s op risico gaan concurreren; en

4. het faciliteren van de overdraagbaarheid van posities van opdrachtgevers en bijbehorende marges.

In de effectbeoordeling wordt vervolgens geanalyseerd wat van elke mogelijke beleidsoptie de gevolgen zijn die met bovengenoemde operationele doelstellingen samenhangen. Tevens wordt een vergelijking gemakt met een basisscenario om de beste gedragslijn vast te stellen. Op grond van deze analyse wordt in de effectbeoordeling geconcludeerd dat de grootste nettovoordelen te behalen zijn door middel van maatregelen waarbij:

1. voor ctp-diensten een paspoort wordt ingevoerd dat gebaseerd is op nationale vergunningverlening aan en toezicht op ctp’s, en waarbij sprake is van een krachtiger rol voor het college van toezichthouders;

2. gemeenschappelijke eisen en procedures worden ingevoerd ter vaststelling van het recht voor ctp’s om interoperabel te werk te gaan, mits de risico’s worden aangepakt en mits bevoegde autoriteiten de verbinding ( link ) goedkeuren;

3. gemeenschappelijke, strenge risiconormen voor ctp’s worden ingevoerd; en

4. ctp’s worden verplicht indirecte deelnemers de mogelijkheid te bieden hun marges in afzonderlijke (verzamel- of algemene) rekeningen onder te brengen, waarbij de indirecte deelnemers de keuze hebben om al dan niet van het aanbod gebruik te maken.

Regelgeving wordt ook in dit geval beschouwd als het beste beleidsinstrument om de gewenste doelstellingen te bereiken.

Transactieregisters

Een transactieregister is een centraal register met een elektronische databank met openbare stukken over otc-derivatentransacties (contracten). Naast deze primaire taak kan een transactieregister ook andere diensten aanbieden, zoals diensten op het gebied van contractenbeheer en verwerking van transacties. Ze vormen een zeer recente aanvulling op de familie van marktinfrastructuren (het eerste ging eind 2006 van start) en waren tot zeer kort geleden niet gereglementeerd. Voor het overheidsbeleid is het belangrijkste voordeel van een transactieregister een grotere transparantie vanwege het feit dat de gegevens worden bijgehouden en vanwege de integriteit van de in het register opgenomen informatie.

Het grootste probleem dat tijdens de crisis naar voren kwam, had betrekking op de snelheid waarmee toezichthouders toegang hadden tot informatie die was opgeslagen in het transactieregister voor kredietderivaten (het enige indertijd bestaande transactieregister). Door de systeemkritische rol die transactieregisters zullen krijgen vanwege de meldingsplicht, wordt de kwestie van de toegang tot de gegevens voor de toezichthouders zelfs nog belangrijker. Bovendien zullen verschillende andere aspecten van een onderneming die een transactieregister bijhoudt, vanwege de meldingsplicht moeten worden aangepakt.

In de effectbeoordeling worden wegen verkend die voorzien in veilige, solide en efficiënte transactieregisters die de noodzakelijke ondersteuning voor de meldingsplicht bieden en ervoor zorgen dat bevoegde autoriteiten over de nodige informatie beschikken om hun taken te kunnen vervullen. In de effectbeoordeling worden om deze algemene doelstelling te verwezenlijken, nog de volgende drie specifieke beleidsdoelstellingen behandeld: i) het toezien op de veiligheid en integriteit van de in het transactieregister opgeslagen gegevens, ii) het realiseren van een vlak speelveld voor het aanbieden van diensten op het gebied van transactieregisters, en iii) het garanderen dat bevoegde autoriteiten onbelemmerde toegang hebben tot de informatie die in de transactieregisters is opgeslagen. In de effectbeoordeling wordt vervolgens een enkele operationele doelstelling gespecificeerd, te weten de invoering van gemeenschappelijke regels voor de werkzaamheden van transactieregisters.

In de effectbeoordeling wordt vervolgens geanalyseerd wat van elke mogelijke beleidsoptie de gevolgen zijn die met bovengenoemde operationele doelstellingen samenhangen. Tevens wordt een vergelijking gemaakt met een basisscenario om de beste gedragslijn vast te stellen. Op grond van deze analyse wordt in de effectbeoordeling de conclusie getrokken dat de grootste nettovoordelen te behalen zijn door middel van wetgeving betreffende de werkwijze van transactieregisters en de uitoefening van toezicht door de EAEM op EU-niveau.

Regelgeving wordt ook in dit geval beschouwd als het beste beleidsinstrument om de gewenste doelstellingen te bereiken.

MT

(...PICT...)|KUMMISSJONI EWROPEA|

Brussel 15.9.2010

SEG(2010) 1059

DOKUMENT TA’ ĦIDMA MILL-PERSUNAL TAL-KUMMISSJONI

TAQSIRA TAL-VALUTAZZJONI TAL-IMPATT Dokument li jakkompanja l- Proposta għal REGOLAMENT TAL-PARLAMENT EWROPEW U TAL-KUNSILL dwar id-derivati OTC, il-kontropartijiet ċentrali u r-repożitorji tat-tranżazzjonijiet {KUMM(2010) 484 finali } {SEG(2010) 1058}

Id-derivati huma element importanti fis-settur finanzjarju tal-lum. Essenzjalment huma kuntratti finanzjarji li jiffaċilitaw in-negozjar u r-ridistrubuzzjoni tar-riskji. L-isem ġej mill-fatt li valurhom huwa derivat minn element sottostanti, bħall-prezz ta’ strument finanzjarju (eż. sehem f'kumpanija nnegozjata pubblikament) jew komodità (eż. iż-żejt). Billi jirridistribwixxu r-riskju, huma jistgħu jintużaw jew biex jassiguraw (jiħħeġġjaw) lil dak li jkun kontra riskju partikolari jew, bil-kontra, biex iġorru r-riskju (investi jew spekula). Jistgħu jintużaw ukoll bħala arbitraġġ bejn swieq differenti.

Id-derivati jistgħu jvarjaw minn dawk (eż. il-futuri) li jkollhom parametri totalment standardizzati, bħal valur jew maturità nozzjonali, għal dawk (eż. swaps) li jkunu mfassla apposta skont il-ħtiġijiet speċifiċi ta' utent partikolari. It-tipi ta’ derivati normalment jiddetermina wkoll kif derivat jiġi nnegozjat: id-derivati totalment standardizzati huma normalment negozjati f’postijiet tan-negozjar organizzati, i.e. kambji tad-derivati, filwaqt li d-derivati speċifikati (jew “bespoke”) huma nnegozjati bilaterlament, i.e. barra l-kambju jew kif spiss imsejħa, barra l-Borża (OTC, over-the-counter).

Il-kriżi finanzjarja tefgħet lis-suq tad-derivati OTC fuq quddiem nett tal-attenzjoni regolatorja. Il-kważi kollass ta’ Bear Sterns f’Marzu 2008, l-inadempjenza ta’ Lehman Brothers fil-15 ta’ Settembru 2008 u l-ippleġġjar tal-AIG l-għada kixfu d-defiċenzi fil-funzjonament ta’ dan is-suq. F’dan il-kuntest, ir-regolaturi ddedikaw attenzjoni partikolari għar-rwol li s-swaps ta’ inadempjenza tal-kreditu (CDS) kellhom matul il-kriżi.

Minn Ottubru 2008 il-Kummissjoni kienet attiva fl-indirizzar tad-defiċenzi li kixfet il-kriżi. Għaż-żmien immedjat il-Kummissjoni ffukat fuq is-suq tal-CDS u kisbet l-impenn tan-negozjanti ewlenin fis-suq biex jibdew jikklerjaw t-tranżazzjonijiet CDS referenzjati fl-Ewropa permezz ta’ kontroparti ċentrali (CCP). Għaż-żmien intermedju ffukat fuq eżami fil-fond tas-swieq tad-derivati li rriżultaw fil-pubblikazzjoni taż-żewġ Komunikazzjonijiet dwar is-swieq tad-derivati, rispettivament f’Lulju u f’Ottubru 2009.

L-ewwel Komunikazzjoni eżaminat ir-rwol li kellhom id-derivati fil-kriżi finanzjarja, ħarset lejn il-benefiċċji u r-riskji assoċjati mas-swieq tad-derivati u vvalutat kif ir-riskji identifikati jistgħu jitnaqqsu. It-tieni Komunikazzjoni tispjega l-azzjonijiet ta’ politika futuri li l-Kummissjoni fi ħsiebha tipproponi biex iżżid it-trasparenza tas-suq tad-derivati, tnaqqas ir-riskju ta' kreditu ta' kontroparti u r-riskju operazzjonali fin-negozjar u ttejjeb l-integrità u s-sorveljanza tas-suq.

Ir-rapport tal-valutazzjoni tal-impatt jakkumpanja parti mill-proposti mħabbra mill-Kummissjoni, partikolarment dawk immirati għaż-żieda tat-trasparenza, u t-tnaqqis tar-riskju ta’ kreditu ta' kontroparti u r-riskju operazzjonali permezz tal-użu tal-infrastruttura tas-suq ta’ wara n-negozjar.

Trasparenza

Minnu nnifisu, is-suq tad-derivati OTC mhuwiex ċar. Dan minħabba li d-derivati OTC huma kuntratti nnegozjati privatament u konsegwentement kwalunkwe informazzjoni dwar kwalunkwe wieħed minnhom tkun normalment disponibbli biss għall-partijiet kontraenti.

Il-kriżi finanzjarja kixfet nuqqas ta’ informazzjoni dwar il-pożizzjonijiet u l-iskoperturi ta' ditti individwali fid-derivati OTC. Minn banda, dan in-nuqqas ta' informazzjoni jipprevjeni lir-regolaturi milli jaqbdu fil-ħin ir-riskji li jkunu qed jakkumulaw f’istituzzjonijiet individwali u fis-sistema sħiħa. Ma jippermettilhomx ukoll li jivvalutaw akkuratement il-konsegwenzi ta’ inadempjenza ta’ parteċipant fis-suq u għalhekk li jirrispondu kif xieraq f’każ li sseħħ tali inadempjenza (il-każ ta’ Lehman huwa eżempju ċar ta’ dan). Mill-banda l-oħra, jgħin biex jikbru s-suspett u l-inċertezza fost il-parteċipanti fis-suq matul kriżi.

Ir-riskju ta’ kreditu tal-kontroparti

Il-kuntratti tad-derivati jorbtu lill-kontropartijiet in solidum għad-durata tal-kuntratt tad-derivati OTC. Tul il-ħajja tal-kuntratt, il-kontropartijiet jakkumulaw pretensjonijiet kontra xulxin, waqt li d-drittijiet u l-obbligi inklużi fil-kuntratt jevolvu mal-element sottostanti li l-kuntratt ikun jidderivi minnu. Dan joħloq riskju ta’ kreditu tal-kontroparti, i.e. ir-riskju li kontroparti tista’ ma tonorax l-obbligi tagħha skont il-kuntratt meta dawn ikunu dovuti. L-ikklerjar huwa l-funzjoni li biha dawn ir-riskji jkunu mmaniġjati matul iż-żmien. Dan jista’ jitwettaq ċentralment, permezz ta’ CCP, jew bilateralment. Minkejja li ż-żewġ tipi ta’ kklerjar jintużaw fis-swieq tad-derivati OTC, l-ikklerjar bilaterali huwa l-aktar wieħed użat.

Il-kriżi wriet li l-livell ta' riskju ta' kreditu tal-kuntraparti marbut mad-derivati OTC kien ħafna ogħla minn kemm kienu ħasbu l-parteċipanti fis-suq kif ukoll ir-regolaturi. Fi kliem ieħor, l-ammont ta' kollateral użat biex jimmitiga r-riskju ta' kreditu tal-kontroparti kien insuffiċjenti. Ir-raġuni ewlenija għal dan hija l-kollateralizzazzjoni inadegwata fil-parti tas-suq li tkun ikklerjata bilaterlament, jew għaliex xi parteċipanti fis-suq ma jeħtiġux jipprovdu kollateral biex jiggarantixxu n-negozju tagħhom tad-derivati OTC jew minħabba kwistjonijiet relatati mal-proċess tal-immaniġjar tar-riskji ta’ dawk il-parteċipanti fis-suq li jipprovdu kollateral.

Riskju operazzjonali

Negozju tad-derivati OTC jgħaddi minn bosta passi ta’ pproċessar mill-punt fejn żewġ partijiet jaqblu ma' negozju sal-punt fejn it-tranżazzjoni tiġi kkonfermata. Barra minn hekk, tul id-durata ta’ kuntratt tad-derivati OTC, jeħtieġ li jiġu mmaniġjati bosta avvenimenti (eż. immaniġjar tal-kollaterali u s-saldu ta’ pagamenti fi flus) li joriġinaw mid-drittijiet u l-obbligi tal-kuntratt.

Billi s-suq tad-derivati tal-OTC jippermetti livell għoli ta' flessibilità fid-definizzjoni tat-termini ekonomiċi u legali tal-kuntratti tad-derivati, hemm għadd ta' kuntratti speċifikati u kumplessi ħafna. Tali kuntratti xorta jeħtieġu intervent manwali sinifikanti f’bosta stadji tal-ipproċessar. Dan iżid ir-riskju operazzjonali, u jista’ jwassal għal riskju legali, jista’ jillimita t-trasparenza u jista’ anki jwassal għal żieda fir-riskju ta’ kreditu tal-kuntraparti.

L-għanijiet

L-għan ta' din il-valutazzjoni tal-impatt (VI) huwa l-investigazzjoni dwar il-possibilità li jinstabu soluzzjonjiet fil-livell Komunitarju għall-problemi msemmija hawn fuq. L-għan ġenerali huwa li jitnaqqas ir-riskju sistemiku filwaqt li tiżdied is-sikurezza u l-effiċjenza fis-suq tad-derivati OTC. Kif issemma aktar kmieni, l-ilħiq ta’ dan l-għan ġenerali jeħtieġ ir-realizzazzjoni ta’ tliet għanijiet ta’ politika speċifiċi, jiġifieri i) iż-żieda tat-trasparenza, ii) it-tnaqqis tar-riskju ta’ kreditu tal-kontroparti, u iii) it-tnaqqis tar-riskju operazzjonali assoċjat mad-derivati OTC. Billi dawn l-għanijiet għadhom pjottost ġenerali, jeħtieġ li jiġu ddefiniti għanijiet ta' natura aktar operazzjonali:

1. il-ksib ta’ informazzjoni sħiħa u komprensiva dwar il-pożizzjonijiet tad-derivati OTC;

2. iż-żieda fl-użu tal-ikklerjar minn CCP;

3. it-titjib ta’ prattiki bilaterali tal-ikklerjar;

4. iż-żieda tal-istandardizzazzjoni tal-kuntratti derivati OTC.

Alternattiva/i ta’ politika u strument(i) ta’ politika preferuti

Il-VI imbagħad tanalizza l-impatti ta’ kull alternattiva ta’ politika possibbli assoċjata mal-għanijiet operazzjonali t'hawn fuq u tqabbilhom ma' xenarji bażi biex tiddetermina l-aktar perkors xieraq ta' azzjoni. Wara din l-analiżi, il-valutazzjoni tal-impatt tikkonkludi li l-akbar benefiċċji netti jinkisbu permezz tal-adozzjoni ta’ miżuri li jkunu:

1. jeħtieġu lill-parteċipanti fis-suq jirrapportaw l-informazzjoni neċessarja kollha dwar il-portafolji tagħhom tad-derivati OTC lil repożitorju tat-tranżazzjonijiet jew, fejn dan ma jkunx possibbli, direttament lir-regolaturi; jeħtieġu l-pubblikazzjoni tal-informazzjoni dwar il-pożizzjoni aggregata;

2. jeħtieġu l-użu tal-ikklerjar mis-CCP għad-derivati OTC li jissodisfaw kriterji ta’ eliġibilità predefiniti;

3. jistabilixxu miri speċifiċi għall-ikklerjar bilaterali tat-tranżazzjonijiet tad-derivati OTC; u

4. jistabilixxu miri speċifiċi għall-istandardizzazzjoni legali u tal-ipproċessar.

Fid-dawl tal-alternattivi preferuti u tal-ħtieġa li jiġi żgurat li l-qafas leġiżlattiv ikun applikat fl-UE kollha bl-istess ambitu eżatt, mingħajr l-ebda tidwir u mingħajr ma jitħallew setgħat residwi għal-leġiżlaturi nazzjonali, Regolament huwa meqjus bħala l-aktar strument idoneu biex jintlaħqu l-għanijiet mixtieqa.

Infrastruttura tas-suq ta’ wara n-negozjar

Id-deċiżjoni li jkun meħtieġ l-użu tas-CCPs u r-repożitorji tat-tranżazzjonijiet ser iżid aktar l-importanza sistemika tas-CCPs u tipprovdi rwol sistemiku għar-repożitorji (lil hinn minn kemm kellhom s’issa). Dan jimponi obbligu biex jiġi żgurat li din l-infrastruttura tkun sikura u soda, sabiex tiġi pprevenuta s-sitwazzjoni fejn l-użu tagħha fil-verità jkun iżid ir-riskju sistemiku minflok inaqqsu. Sabiex jintlaħaq dan l-għan, il-VI tirrikonoxxi li l-kwistjonijiet pendenti li ġew identifikati b’rabta mal-funzjonament tas-CCPs u r-repożitorji tat-tranżazzjonijiet jeħtieġ jiġu indirizzati.

Kontropartijiet ċentrali

CCP hija ddefinita bħala entità li tinterponi lilha nnifisha bejn il-kontropartijiet f’kuntratti nnegozjati f’suq finanzjarju wieħed jew aktar, li ssir ix-xerrejja għal kull bejjiegħ u l-bejjiegħa għal kull xerrej. Minħabba r-rwol ċentrali tagħha fis-suq, CCP normalment ma ġġorr l-ebda riskju tas-suq (dan jibqa' jinġarr mill-partijiet orġinali fin-negozju). Madankollu, bħala kontroparti għal kull pożizzjoni, is-CCP iġġorr ir-riskju ta’ kreditu fil-każ li waħda mill-kontropartijiet tagħha tinqabad inadempjenti. Bl-istess mod, il-kontropartijiet tas-CCP iġorru r-riskju ta' kreditu li s-CCP tista' tfalli. CCP timmitiga l-iskopertura tagħha għar-riskju ta’ kreditu tal-kontroparti permezz ta’ għadd ta’ mekkaniżmi ta’ rinforz, tipikament jinkludi r-restrizzjoni għall-aċċess, l-għodod tal-immaniġjar tar-riskju (bħal kollateralizzazzjoni), u l-mutwalizzazzjoni tat-telf. Dawn il-mekkaniżmi huma magħrufa komunement bħal “il-kaskata tar-riskji” (risk waterfall) tas-CCP.

Permezz tar-rwol tal-mitigazzjoni tar-riskji li għandhom, is-CCPs huma komponent kruċjali fis-suq li jaqdu. Konsegwentement, il-falliment tagħhom jsir avveniment sistemiku potenzjali. Fid-dawl tar-rwol sistemikament importanti, is-CCPs huma soġġetti għal regolazzjoni stretta. Fl-UE, is-CCPs huma rregolati fil-livell nazzjonali. Billi r-regoli għar-regolazzjoni tas-CCPs jvarjaw minn Stat Membru għal ieħor, in-nuqqas ta’ kundizzjonijiet ekwi riżultanti jwassal biex il-forniment transfruntier tas-servizzi tas-CCP ikun jiswa aktar u potenzjalment ikun anqas sikur minn kemm mixtieq u jirrappreżenta ostaklu għall-integrazzjoni tas-suq finanzjarju tal-UE.

Fid-dawl ta’ dan, il-Kummissjoni kkunsidrat il-possibilità li ddaħħal leġiżlazzjoni tal-UE għas-CCPs fl-2006, imma ddeċidiet kontriha u minflok għażlet taħlita ta’ awtoregolazzjoni mill-industrija (hi stiednet lill-industrija biex taqbel fuq Kodiċi ta’ Kondotta) u kooperazzjoni mill-Istati Membri (appellat għat-tlestija tar-rakkomandazzjonijiet SEBĊ-KRTE għas-CCPs) biex tiżgura forniment aktar sikur u effiċjenti ta’ servizzi tas-CCP fl-UE.

Minn dak iż-żmien, ħareġ biċ-ċar li l-approċċ magħżul mill-Kummissjoni mhux ser ikun biżżejjed biex jiġu eliminati l-problemi marbuta mas-CCPs, parti minħabba d-defiċenzi tal-approċċ innifsu u parti minħabba li faqqsu problemi ġodda. Dwar tal-ewwel, dawn jirrigwardaw prinċipalment ir-realizzazzjoni li r-rakkomandazzjonijiet ma jistgħux iwasslu għall-istess riżultati f’termini ta’ armonizzazzjoni tar-regolazzjoni daqs leġiżlazzjoni fil-livell tal-UE. Dwar tal-aħħar, dawn jikludu l-ostakli għall-istabiliment ta’ konnessjonijiet, l-emerġenza tal-periklu tal-kompetizzjoni fir-rigward tar-riskju fost is-CCPs, u l-problema tal-portabilità tal-kollateral fl-ambjent tas-CCP.

Fid-dawl tal-problemi msemmija hawn fuq, il-VI tinvestiga modijiet possibbli għaż-żieda tas-sikurezza u l-effiċjenza tal-infrastruttura tal-UE ta’ wara n-negozjar u tal-protezzjoni għall-investituri. Għal dan il-għan tistabilixxi erba’ għanijiet speċifiċi, li huma i) iż-żieda tas-sikurezza tas-CCPs, ii) l-istabiliment ta’ kundizzjonijiet ekwi għall-forniment tas-servizzi tas-CCP, iii) l-iffaċilitar tal-istabiliment ta’ konnessjonijiet bejn is-CCPs, u iv) id-disponiment ta’ salvagwardji addizzjonali għall-parteċipanti fis-suq li jużaw is-CCPs indirettament. L-għanijiet speċifiċi elenkati hawn fuq jeħtieġu l-ksib tal-għanijiet operazzjonali li ġejjin:

1. it-tneħħija tal-ostakli għall-fornitment transfruntieri tas-servizzi tas-CCP;

2. it-tneħħija tal-ostakli għall-istabiliment tal-konnessjonijiet bejn is-CCP;

3. il-prevenzjoni tas-CCPs milli jikkompetu għar-riskju; u

4. l-iffaċilitar tal-portabilità tal-pożizzjonijiet tal-klijenti u l-marġini assoċjati.

Il-VI imbagħad tanalizza l-impatti ta’ kull alternattiva ta’ politika possibbli assoċjata mal-għanijiet operazzjonali ta' hawn fuq u tqabbilhom ma' xenarji bażi biex tiddetermina l-aktar perkors xieraq ta' azzjoni. Wara din l-analiżi, il-valutazzjoni tal-impatt tikkonkludi li l-akbar benefiċċji netti jinkisbu permezz tal-adozzjoni ta’ miżuri li jkunu:

1. jintroduċu passaport għas-servizzi tas-CCP, abbażi tal-awtorizzazzjoni u s-superviżjoni nazzjonali tas-CCPs, bi rwol akbar għall-kulleġġ tas-superviżuri;

2. jintroduċu rekwiżiti u proċeduri komuni għall-istabiliment ta’ dritt għas-CCPs biex isiru interoperabbli sakemm ir-riskji jkunu indirizzati u l-awtoritajiet kompetenti japprovaw il-konnessjoni;

3. jintroduċu standards komuni, stretti għas-CCPs dwar ir-riskji; u

4. jirrikjedu lis-CCPs joffru lill-parteċipanti indiretti l-possibilità li l-marġini tagħhom jitqegħdu f’kontijiet segregati (omnibus jew nominali), filwaqt li jippermtu lill-parteċipanti indiretti l-għażla ta’ jekk jisfruttawx l-offerta.

F’dan il-każ ukoll, regolament jitqies li huwa l-istrument ta’ politika l-aktar idoneu biex jintlaħqu l-għanijiet mixtieqa.

Repożitorji tat-tranżazzjonijiet

Repożitorju tat-tranżazzjonijiet huwa reġistru ċentralizzat li jżomm bażi ta’ dejta elettronika ta’ rekords tat-tranżazzjonijiet (kuntratti) miftuħa tad-derivati OTC. Barra minn din l-attività primarja, repożitorju tat-tranżazzjonijiet jista’ wkoll jidħol għal servizzi oħra, bħal tal-immaniġjar tal-kuntratti tal-avvenimenti u servizzi tal-ipproċessar tan-negozji. Dawn huma servizzi li żdiedu reċentament mal-familja tal-infrastrutturi tas-suq (l-ewwel wieħed tvara fi tmiem l-2006) u ma kinux regolati sa ftit taż-żmien ilu. Il-benefiċċju primarju ta’ politika pubblika ta’ repożitorju tat-tranżazzjonijiet huwa ż-żieda tat-trasparenza permessa mill-funzjoni taż-żamma tar-rekords u l-integrità tal-informazzjoni li jżomm.

Il-problema prinċipali li nħolqot matul il-kriżi kienet dwar il-ħeffa li biha r-regolaturi setgħu jaċċessaw l-informazzjoni maħżuna fir-repożitorji tat-tranżazzjonijiet dwar id-derivati ta’ kreditu (l-uniku repożitorju tat-tranżazzjonijiet li kien jeżisti dak iż-żmien). Bir-rwol sistemiku li r-repożitorji tat-tranżazzjonijiet ser jiksbu minħabba r-rekwiżit tar-rapportar, il-kwistjoni dwar l-aċċess għall-informazzjoni għar-regolaturi ser issir waħda dejjem aktar importanti. Barra minn hekk, jeħtieġ jiġu indirizzati bosta aspetti oħra tal-operazzjonijiet tar-repożitorju tat-tranżazzjonijiet minħabba r-rekwiżit tar-rapportar.

Il-VI tesplora modijiet kif jistgħu jiġu pprovduti repożitorji tat-tranżazzjonijiet sikuri, sodi u effiċjenti li jipprovdu l-appoġġ neċessarju għar-rekwiżit tar-rapportar, u jiżguraw li l-awtoritajiet kompetenti jkollhom l-informazzjoni neċessarja biex iwettqu l-inkarigi tagħhom. Sabiex jintlaħaq dan il-għan ġenerali, il-VI tistabilixxi tliet għanijiet ta’ politika speċifiċi oħra, li huma i) l-iżgurar tas-sikurezza u l-integrità tad-dejta maħżuna f’repożitorju tat-tranżazzjonijiet; ii) l-istabiliment ta’ kundizzjonijiet ekwi għall-forniment tas-servizzi tar-repożitorji tat-tranżazzjonijiet; u iii) l-iżgurar li l-awtoritajiet kompetenti jkollhom aċċess ħieles għall-informazzjoni maħżuna fir-repożitorji tat-tranżazzjonijiet. Il-VI imbagħad tispeċifika għan operazzjonali waħdieni, li huwa l-introduzzjoni ta' regoli komuni li jirregolaw l-attivitajiet tar-repożitroji tan-negozju.

Il-VI imbagħad tanalizza l-impatti ta’ kull alternattiva ta’ politika possibbli assoċjata mal-għanijiet operazzjonali ta' hawn fuq u tqabbilhom ma' xenarji bażi biex tiddetermina l-aktar perkors xieraq ta' azzjoni. Wara din l-analiżi, il-valutazzjoni tal-impatt tikkonkludi li l-akbar benefiċċji netti jinkisbu permezz tal-adozzjoni ta’ leġiżlazzjoni li tirregola l-attivitajiet tar-repożitorji tat-tranżazzjonijiet b’reġistrazzjoni u sorveljanza li jsiru fil-livell tal-UE mill-AETS.

F’dan il-każ ukoll, regolament jitqies li huwa l-istrument ta’ politika l-aktar idoneu biex jintlaħqu l-għanijiet mixtieqa.

HU

(...PICT...)|EURÓPAI BIZOTTSÁG|

Brüsszel, 15.9.2010

SEC(2010) 1059

BIZOTTSÁGI SZOLGÁLATI MUNKADOKUMENTUM

A HATÁSVIZSGÁLAT ÖSSZEFOGLALÁSA, amely a következő dokumentumot kíséri: Javaslat: AZ EURÓPAI PARLAMENT ÉS A TANÁCS RENDELETE a tőzsdén kívüli származtatott ügyletekről, a központi szerződő felekről és a kereskedési adattárakról {COM(2010) 484 végleges } {SEC(2010) 1058}

A származtatott ügyletek a modern pénzügyek fontos építőelemei. Alapvetően olyan pénzügyi szerződések, amelyek elősegítik a kockázatok kereskedését és újraelosztását. Nevük onnan ered, hogy értéküket egy alapul szolgáló eszközből, például egy pénzügyi termék (pl. tőzsdén jegyzett társaság részvénye) vagy egy nyersanyag (pl. olaj) árából származtatják. Mivel ezek a termékek újraosztják a kockázatot, felhasználhatók egy adott kockázattal szembeni biztosítás (fedezet) céljára, vagy fordítva, kockázatvállalásra (befektetési vagy spekulatív céllal). A különböző piacok közötti arbitrázs céljára is alkalmasak.

A származtatott ügyletek választéka a teljes mértékben szabványosított jellemzőkkel – névleges értékkel vagy futamidővel – rendelkezőktől (például a határidős ügyletek) a teljes mértékben az adott felhasználó sajátos igényeire szabott termékekig (például a csereügyletek vagy más néven swapok) terjed. A származtatott ügylet típusa rendszerint a termék kereskedési módját is meghatározza: a teljes mértékben szabványosított származtatott ügyletekkel jellemzően szervezett kereskedési helyszíneken – azaz származékos tőzsdéken – kereskednek, míg a személyre szabott származtatott ügyletek kereskedése bilaterális módon, azaz tőzsdén kívül (over-the-counter, OTC) zajlik.

A pénzügyi válság a szabályozói figyelem középpontjába helyezte a tőzsdén kívüli származtatott ügyleteket. A Bear Sterns 2008. márciusi összeomlás-közeli helyzete, a Lehman Brothers 2008. szeptember 15-én bekövetkezett fizetésképtelensége, majd ezt követően az AIG megmentése rámutatott e piac működési hiányosságaira. Ebben az összefüggésben a szabályozók különös figyelmet szenteltek a hitel-nemteljesítési csereügyletek (CDS) válság során játszott szerepének.

A Bizottság 2008 októbere óta tevékenyen dolgozik a válsággal napvilágra került hiányosságok leküzdésén. Rövid távon a Bizottság a hitel-nemteljesítési csereügyletek piacára összpontosított és a piac legnagyobb kereskedőitől kötelezettségvállalást kapott arra, hogy az európai referenciakibocsátók hitel-nemteljesítési csereügyleteit központi szerződő fél (central counterparty - CCP) bevonásával fogják elszámolni. Középtávon a származtatott ügyletek piacának mélyreható átvizsgálása állt a középpontban, melynek eredménye a származtatott ügyletek piacáról szóló két közlemény közzététele volt, 2009 júliusában illetve októberében.

Az első közlemény vizsgálta a származtatott ügyletek pénzügyi válságban betöltött szerepét és elemezte a származtatott ügyletek piacainak előnyeit és kockázatait, valamint felmérte, hogyan lehetne csökkenteni az azonosított kockázatokat. A második közlemény meghatározta a Bizottság által a származékos piacok átláthatóságának növelése, a kereskedés működési és partnerkockázatának csökkentése, valamint a piaci integritás és felügyelet fokozása érdekében javasolni kívánt jövőbeli szakpolitikai intézkedéseket.

Ez a hatásvizsgálat a Bizottság által bejelentett javaslatok egy részét kíséri, nevezetesen azokat, amelyek az átláthatóság növelésével és a partner-hitelkockázat és a működési kockázat kereskedés utáni infrastruktúrák alkalmazása révén történő csökkentésével foglalkoznak.

Átláthatóság

A származtatott ügyletek tőzsdén kívüli piaca természeténél fogva átláthatatlan. Ennek oka, hogy a tőzsdén kívüli származtatott ügyletek magánúton kötött megállapodások, következésképpen az ezekre vonatkozó információk általában csak a szerződő felek számára elérhetők.

A pénzügyi válság rávilágított az egyes vállalatok tőzsdén kívüli származtatott ügyletek terén meglévő pozícióira és kitettségeire vonatkozó információk hiányára. Ez az információhiány egyrészről megakadályozza a szabályozókat abban, hogy kellő időben észrevegyék az egyes intézményeknél és az egész rendszerben kialakuló kockázatokat. Abban is meggátolja őket, hogy pontosan felmérjék valamely piaci szereplő nemteljesítésének a következményeit, és ezáltal abban, hogy megfelelő módon reagáljanak, ha egy ilyen nemteljesítés bekövetkezik (a Lehman Brothers esete ennek egyértelmű bizonyítéka volt). Másrészről az információhiány válság idején fokozza a piaci szereplők között a gyanakvást és a bizonytalanságot.

Partner-hitelkockázat

A származtatott ügyletek a tőzsdén kívüli származtatott ügylet időtartamára egymáshoz kötik a szerződő feleket. Az ügylet futamideje alatt a szerződő felek követeléseket állítanak egymással szembe, ahogyan a szerződésben foglalt jogok és kötelezettségek változnak az ügylet alapjául szolgáló termék alakulásának megfelelően. Ez partner-hitelkockázatot rejt magában, vagyis annak a kockázatát, hogy valamely fél nem teljesíti az ügylet szerinti, esedékessé váló kötelezettségét. A klíring (elszámolás) az a funkció, amellyel ezeket a kockázatokat kezelik az idők folyamán. El lehet végezni központilag, központi szerződő fél bevonásával, vagy bilaterálisan is. Jóllehet, mindkét típusú elszámolást alkalmazzák a származtatott ügyletek tőzsdén kívüli piacán, a bilaterális elszámolás az elterjedtebb forma a kettő közül.

A válság rámutatott, hogy a tőzsdén kívüli származtatott ügyletekhez kapcsolódó partner-hitelkockázat szintje sokkal magasabb volt annál, mint amit a piaci szereplők és a szabályozók korábban feltételeztek. Másképp megfogalmazva: a partner-hitelkockázat csökkentéséhez használt biztosíték összege nem volt elegendő. Ennek fő oka a piac bilaterálisan elszámolt részében a nem megfelelő biztosítékgyűjtés, vagy azért, mert néhány piaci szereplőtől nem követelik meg, hogy tőzsdén kívüli származtatott ügyleteiket biztosíték nyújtásával biztosítsák, vagy a biztosítékot nyújtó piaci szereplők kockázatkezelési eljárásaihoz kapcsolódó problémák miatt.

Működési kockázat

Egy tőzsdén kívüli származtatott ügylet számos feldolgozási lépésen megy keresztül attól a ponttól kezdve, hogy két fél megegyezik az ügyletben, addig a pontig, amikor az ügyletet megerősítik. Továbbá a tőzsdén kívüli származtatott ügylet futamideje során számos, az ügylethez kötődő jogokból és kötelezettségekből eredő eseményt (például biztosítékkezelést és a készpénzkifizetések teljesítését) kell kezelni.

Mivel a származtatott ügyletek tőzsdén kívüli piaca nagyfokú rugalmasságot tesz lehetővé a származtatott ügyletek gazdasági és jogi feltételeinek meghatározásában, számos, nagymértékben személyre szabott és összetett termék létezik. Ezek az ügyletek a feldolgozás több szakaszában továbbra is jelentős manuális beavatkozást igényelnek. Ez növeli a működési kockázatot, és jogi kockázathoz vezethet, korlátozhatja az átláthatóságot és még a partner-hitelkockázat növekedését is eredményezheti.

A célkitűzések

E hatásvizsgálat célja annak vizsgálata, hogy a fent felvázolt problémákra találhatók-e uniós szintű megoldások. Az általános célkitűzés a rendszerszintű kockázat csökkentése a tőzsdén kívüli származékos piac biztonságának és hatékonyságának növelése révén. A korábban említetteknek megfelelően ezen általános cél eléréséhez három konkrét szakpolitikai célkitűzés megvalósítására van szükség, ezek i) az átláthatóság növelése, ii) a partner-hitelkockázat csökkentése és iii) a tőzsdén kívüli származtatott ügyletekhez kapcsolódó működési kockázatok csökkentése. Mivel ezek a célkitűzések elég tágak, sokkal konkrétabb operatív célokat kell meghatározni:

1. a tőzsdén kívüli származtatott ügyletek pozícióiról teljes és átfogó információszerzés;

2. a központi szerződő felek általi elszámolás igénybevételének növelése;

3. a bilaterális elszámolási gyakorlat javítása;

4. a tőzsdén kívüli származékos ügyletek szabványosításának fokozása.

Előnyben részesített szakpolitikai lehetőségek és szakpolitikai eszközök

A hatásvizsgálat ezt követően a legmegfelelőbb intézkedés meghatározása érdekében elemzi a fenti operatív célokhoz kapcsolódó szakpolitikai lehetőségeket és összehasonlítja azokat egy alapforgatókönyvvel. Az elemzés alapján a hatásvizsgálat megállapítja, hogy a legnagyobb nettó előny olyan intézkedések elfogadásával érhető el, amelyek:

1. előírják a piaci szereplők számára, hogy tőzsdén kívüli származtatott ügyleteik portfóliójára vonatkozó minden szükséges információt közöljenek egy kereskedési adattárral, vagy amennyiben ez nem lehetséges, közvetlenül a szabályozó hatóságokkal; előírják az aggregált pozíció-információk közzétételét;

2. előírják az előzetesen meghatározott alkalmassági kritériumokat teljesítő tőzsdén kívüli származtatott ügyletek központi szerződő fél bevonásával történő elszámolását;

3. specifikus célokat tűznek ki a tőzsdén kívüli származtatott ügyletek bilaterális elszámolása terén; valamint

4. specifikus célokat tűznek ki a jogi és a folyamatszabványosítás terén.

Tekintettel az előnyben részesített lehetőségekre, valamint annak szükségességére, hogy a jogi keretet EU-szerte pontosan ugyanazzal a hatállyal alkalmazzák, túlszabályozás nélkül és anélkül, hogy a nemzeti jogalkotók maradék hatásköröket kapnának, a kitűzött célok eléréséhez a rendelet a legmegfelelőbb szakpolitikai eszköz.

A kereskedés utáni piaci infrastruktúra

A központi szerződő felek és a kereskedési adattárak kötelező használatára vonatkozó döntés növeli az előbbiek rendszerszintű jelentőségét és rendszerszintű szerepet szán az utóbbiaknak (amennyiben még nem rendelkeztek ezzel). Ez azzal a kötelezettséggel jár, hogy biztosítani kell az infrastruktúra biztonságosságát és megbízhatóságát egy olyan helyzet kialakulásának megelőzése érdekében, amelyben az infrastruktúra használata valójában növelné a rendszerszintű kockázatot annak csökkentése helyett. E cél elérése érdekében a hatásvizsgálat elismeri, hogy foglalkozni kell a központi szerződő felek és a kereskedési adattárak működésével kapcsolatosan azonosított, függőben lévő kérdésekkel.

Központi szerződő felek

A központi szerződő fél olyan szervezet, amely egy vagy több pénzügyi piacon kereskedett ügyletek szerződő felei között közvetít és valamennyi eladóval szemben vásárlóként, illetve valamennyi vásárlóval szemben eladóként lép fel. A piacon betöltött központi szerepéből adódóan a központi szerződő fél rendszerint nem visel piaci kockázatot (ezt ugyanis továbbra is a szerződés eredeti felei viselik). Mindazonáltal, mivel a központi szerződő fél minden egyes pozíció tekintetében szerződő fél, viselnie kell a hitelkockázatot, ha valamely szerződő fele nem teljesít. Hasonlóképpen, a központi szerződő fél partnerei viselik a központi szerződő fél nemteljesítésének a kockázatát. A központi szerződő fél partner-hitelkockázati kitettségét védelmi mechanizmusok révén csökkenti, amelyek közé jellemzően a hozzáférés korlátozása, kockázatkezelő eszközök (például biztosítékgyűjtés) és a veszteség kölcsönössé tétele tartoznak. Ezek a mechanizmusok együttesen alkotják a központi szerződő fél többlépcsős kockázatfedezését.

Kockázatcsökkentő szerepüknél fogva a központi szerződő felek az általuk kiszolgált piacok kritikus alkotóelemei. Következésképpen nemteljesítésük potenciális rendszerszintű jelentőséggel bíró esemény lenne. Tekintettel arra, hogy szerepük rendszerszintű jelentőséggel bír, a központi szerződő felekre szigorú szabályok vonatkoznak. Az Unióban a központi szerződő feleket nemzeti szinten szabályozzák. Mivel a központi szerződő felekre alkalmazandó szabályok tagállamonként eltérnek, az ebből eredő egyenlőtlen versenyfeltételek a kívánatosnál potenciálisan kevésbé biztonságossá, viszont költségesebbé teszik a központi szerződő felek határokon átnyúló szolgáltatásnyújtását, és akadályt állítanak az európai pénzügyi piac integrációja elé.

Ezek fényében a Bizottság 2006-ban fontolóra vette a központi szerződő felekre vonatkozó uniós jogszabály bevezetésének lehetőségét, de ellene döntött és inkább az ágazat önszabályozása (felszólította az ágazatot egy magatartási kódex elfogadására) és a tagállami együttműködés (felszólított a központi szerződő felekre vonatkozó KBER-CESR ajánlások végrehajtására) kombinációjára szavazott, annak érdekében, hogy biztosítsa az EU-ban a központi szerződő felek biztonságosabb és hatékonyabb szolgáltatásnyújtását.

Azóta nyilvánvalóvá vált, hogy a Bizottság által választott megközelítés nem elég a központi szerződő felekkel kapcsolatos problémák megszüntetéséhez, részben a megközelítés hiányosságai miatt, részben pedig új problémák felmerülése miatt. Az előbbi főként arra a felismerésre utal, hogy ajánlásokkal nem érhető el ugyanaz a szabályharmonizációs eredmény, mint uniós szintű jogszabályokkal. Az utóbbihoz a kapcsolatok létrehozásának akadályai, a központi szerződő felek közötti kockázatverseny veszélyének felmerülése, és a biztosíték központi szerződő felek közötti hordozhatóságának problémája tartoznak.

Tekintettel a fent kiemelt problémákra, a hatásvizsgálat elemzi, hogy mik az uniós kereskedés utáni infrastruktúra és a befektetővédelem biztonságát és hatékonyságát növelő lehetséges megoldások. E célból négy konkrét célkitűzést határoz meg, ezek i) a központi szerződő felek biztonságosságának növelése, ii) egyenlő versenyfeltételek kialakítása a központi szerződő felek szolgáltatásnyújtásához, iii) a központi szerződő felek közötti kapcsolatok létrehozásának elősegítése, és iv) a központi szerződő féllel közvetlenül kapcsolatba lépő piaci szereplők számára kiegészítő biztosítékok nyújtása. A fent felsorolt konkrét célok a következő operatív célkitűzések megvalósítását követelik meg:

1. a központi szerződő felek határokon átnyúló szolgáltatásnyújtása előtt álló akadályok eltávolítása;

2. a központi szerződő felek közötti kapcsolatok létrehozása előtt álló akadályok eltávolítása;

3. a központi szerződő felek közötti kockázatverseny megelőzése; valamint

4. az ügyfélpozíciók és a hozzájuk kapcsolódó letétek hordozhatóságának megkönnyítése.

A hatásvizsgálat ezt követően a legmegfelelőbb intézkedés meghatározása érdekében elemzi a fenti operatív célokhoz kapcsolódó szakpolitikai lehetőségeket és összehasonlítja azokat egy alapforgatókönyvvel. Az elemzés alapján a hatásvizsgálat következtetése az, hogy a legnagyobb nettó előny olyan intézkedések elfogadásával érhető el, amelyek:

1. útlevelet vezetnek be a központi szerződő felek szolgáltatásai számára, amely a központi szerződő felek nemzeti engedélyezésén és felügyeletén alapul, és amelyet a felügyeletek kollégiumának megerősített szerepe kísér;

2. közös követelményeket és eljárásokat vezetnek be, amelyek alapul szolgálnak a központi szerződő felek azon jogához, hogy interoperábilissá váljanak, feltéve, hogy a kockázatokat kezelik és az illetékes hatóságok jóváhagyják a kapcsolatot;

3. a központi szerződő felekre vonatkozóan közös, szigorú kockázati standardokat vezetnek be; valamint

4. előírják a központi szerződő felek számára, hogy a közvetett résztvevők számára kínálják fel a lehetőséget, hogy letéteiket elkülönített (gyűjtő vagy névre szóló) számlákon tartsák, és bízzák rájuk a döntést, hogy kihasználják-e a lehetőséget.

A kitűzött célok eléréséhez ebben az esetben is a rendelet a legmegfelelőbb szakpolitikai eszköz.

Kereskedési adattárak

A kereskedési adattár olyan központi nyilvántartás, amely a nyitott, tőzsdén kívüli származtatott ügyletek (szerződések) adatainak elektronikus adatbázisát kezeli. Ezen elsődleges tevékenység mellett a kereskedési adattár foglalkozhat más szolgáltatásokkal is, például szerződés-eseménykezelési és kereskedésfeldolgozási szolgáltatásokkal. Ezek az adattárak a piaci infrastruktúrák családjának igen új tagjai (az elsőt 2006 végén indították el) és a közelmúltig nem is voltak szabályozottak. A kereskedési adattárak elsődleges közérdekű előnye, hogy nyilvántartási funkciója és a kezelt információk integritása megnövelt átláthatóságot tesz lehetővé.

A válság során felmerült legfőbb probléma a sebesség volt, amellyel a szabályozók hozzáférhettek a hitelderivatívák kereskedési adattárában (az akkoriban létező egyetlen kereskedési adattár) tárolt információhoz. Mivel a jelentéstételi követelmény miatt a kereskedési adattárak rendszerszintű jelentőségre tesznek szert, még fontosabbá válik a szabályozók információhoz való hozzáférésének kérdése. Ezenkívül a kereskedési adattárak tevékenységének sok más szempontjával is foglalkozni kell a jelentéstételi követelmény miatt.

A hatásvizsgálat feltárja az olyan biztonságos, megbízható és hatékony kereskedési adattárak kialakításának módját, amelyek biztosítják a jelentéstételi követelményhez szükséges támogatást, és azt, hogy az illetékes hatóságok rendelkezésére álljon a feladataik elvégzéséhez szükséges információ. Ezen általános célkitűzés elérése érdekében a hatásvizsgálat meghatároz három konkrétabb szakpolitikai célkitűzést, ezek i) a kereskedési adattárban tárolt adatok védelmének és integritásának biztosítása, ii) egyenlő versenyfeltételek kialakítása a kereskedési adattárak szolgáltatásnyújtásához és iii) annak biztosítása, hogy az illetékes hatóságok korlátlan hozzáféréssel rendelkezzenek a kereskedési adattárakban tárolt információkhoz. A hatásvizsgálat egyetlen operatív célkitűzést határoz meg, mégpedig a kereskedési adattárak tevékenységére irányadó közös szabályok bevezetését.

A hatásvizsgálat ezt követően a legmegfelelőbb intézkedés meghatározása érdekében elemzi a fenti operatív célokhoz kapcsolódó szakpolitikai lehetőségeket és összehasonlítja azokat egy alapforgatókönyvvel. Az elemzést követően a hatásvizsgálat megállapítja, hogy a legnagyobb előny a kereskedési adattárak tevékenységét szabályozó jogszabály elfogadásával érhető el, úgy, hogy a nyilvántartásba vételt és a felügyeletet uniós szinten az ESMA végzi.

A kitűzött célok eléréséhez ebben az esetben is a rendelet a legmegfelelőbb szakpolitikai eszköz.

SK

(...PICT...)|EURÓPSKA KOMISIA|

Brusel, 15.9.2010

SEK(2010) 1059

PRACOVNÝ DOKUMENT ÚTVAROV KOMISIE

ZHRNUTIE POSÚDENIA VPLYVU Sprievodný dokument Návrh NARIADENIE EURÓPSKEHO PARLAMENTU A RADY o mimoburzových derivátoch, centrálnych zmluvných stranách a archívoch obchodných údajov

{KOM(2010) 484 v konečnom znení } {SEK(2010) 1058}

Deriváty sú dôležitým stavebným prvkom moderných financií. V podstate sú to finančné zmluvy, ktoré uľahčujú obchodovanie a prerozdelenie rizík. Za svoje meno vďačia tomu, že sa ich hodnota odvodzuje z takých podkladových finančných nástrojov ako cena finančného nástroja (napríklad podielu z verejne obchodovanej spoločnosti) alebo komodity (napríklad ropy). Vzhľadom na to, že derivátmi sa prerozdeľuje riziko, môžu sa použiť buď na poistenie (zabezpečenie) proti určitému riziku alebo naopak na riskovanie (investovanie alebo špekulácie). Môžu sa takisto použiť na arbitráž medzi rôznymi trhmi.

Deriváty môžu siahať od tých (napríklad termínované obchody – futures), ktoré majú plne štandardizované také parametre ako nominálna hodnota alebo dátum splatnosti až po tie (napríklad swapy), ktoré sú v plnej miere „šité na mieru“ špecifických potrieb konkrétneho používateľa. Z druhu derivátu obyčajne vyplýva aj to, ako sa s derivátom obchoduje: s plne štandardizovanými derivátmi sa obyčajne obchoduje na organizovaných obchodných miestach, t. j. v obchodoch s derivátmi, zatiaľ čo so zákaznícky prispôsobenými (alebo individualizovanými) derivátmi sa obchoduje dvojstranne, t. j. mimo burzy alebo, ako sa bežne hovorí „cez pult“ (OTC).

Finančná kríza spôsobila, že sa trh mimoburzových derivátov dostal do popredia pozornosti regulačných orgánov. Hroziaci kolaps banky Bear Sterns v marci 2008, krach banky Lehman Brothers 15. septembra 2008 a nútená záchrana spoločnosti AIG deň nato poukázali na nedostatky v oblasti fungovania tohto trhu. V tomto kontexte regulačné orgány venovali osobitnú pozornosť úlohe, ktorú swapy na úverové zlyhanie (CDS) zohrávali počas krízy.

Od októbra 2008 Komisia aktívne pracuje na odstránení nedostatkov, ktoré vyšli najavo počas krízy. V krátkodobom horizonte sa Komisia zamerala na trh CDS a od najväčších obchodníkov na trhu získala sľub, že začnú robiť zúčtovanie európskych transakcií CDS na centrálnu zmluvnú stranu (CCP – central counterparty). V strednodobom horizonte sa Komisia zamerala na hĺbkové preskúmanie derivátových trhov, výsledkom čoho bolo uverejnenie 2 oznámení o derivátových trhoch, a to v júli a októbri 2009.

V prvom oznámení skúmala úlohu, ktorú deriváty zohrali počas finančnej krízy, venovala sa prínosom a rizikám súvisiacim s derivátovými trhmi a hodnotila, ako by sa zistené riziká mohli znížiť. V druhom oznámení sa uvádzajú budúce politické opatrenia, ktoré Komisia plánuje navrhnúť na zvýšenie transparentnosti derivátových trhov, zníženie úverového rizika zmluvnej strany a operačného rizika pri obchodovaní a na posilnenie integrity trhu a dohľadu nad ním.

Táto správa o posúdení vplyvu sprevádza časť návrhov, ktoré oznámila Komisia, konkrétne tie, ktoré sa venujú narastajúcej transparentnosti a klesajúcemu úverovému riziku zmluvnej strany a operačnému riziku prostredníctvom využívania trhovej infraštruktúry po uzavretí obchodu.

Transparentnosť

Trh mimoburzových derivátov má nepriehľadnú povahu. Je to spôsobené tým, že mimoburzové deriváty sú súkromne dohodnuté zmluvy, a preto sú všetky informácie, ktoré sa týkajú ktorejkoľvek z týchto zmlúv, prístupné iba zmluvným stranám.

Finančná kríza poukázala na nedostatok informácií o pozíciách a expozíciách jednotlivých spoločností v oblasti mimoburzových derivátov. Tento nedostatok informácií na jednej strane bráni regulačným orgánom včas odhaliť riziká vznikajúce v jednotlivých inštitúciách a systéme ako celku. Takisto im bráni presne posúdiť dôsledky zlyhania účastníka trhu, a teda aj primerane reagovať, ak dôjde k takémuto zlyhaniu (čoho jasným dôkazom bol prípad Lehman). Na druhej strane nedostatok informácií v čase krízy zvyšuje podozrenie a neistotu medzi účastníkmi trhu.

Úverové riziko zmluvnej strany

Derivátové zmluvy viažu navzájom zmluvné strany počas trvania zmluvy o mimoburzových derivátoch. Počas doby trvania zmluvy zmluvné strany zhromažďujú proti sebe pohľadávky, pretože práva a povinnosti obsiahnuté v zmluve sa vyvíjajú s podkladom, od ktorého je zmluva odvodená. Tým vzniká úverové riziko zmluvnej strany, t. j. riziko, že zmluvná strana nemusí splniť svoje záväzky vyplývajúce zo zmluvy, keď nadobudnú platnosť. Zúčtovanie je funkcia, ktorou sa tieto riziká riadia v čase. Môže sa vykonávať centrálne prostredníctvom centrálnej zmluvnej strany alebo dvojstranne. Hoci sa na trhu mimoburzových derivátov využívajú obidva druhy zúčtovania, častejšou formou je dvojstranné zúčtovanie.

Kríza poukázala na to, že úroveň úverového rizika zmluvnej strany vzhľadom na mimoburzové deriváty bola oveľa vyššia, než sa predtým domnievali účastníci trhu, ako aj regulačné orgány. Inak povedané, výška kolaterálu použitého na zmiernenie úverového rizika zmluvnej strany bola nedostatočná. Hlavným dôvodom je nedostatočná kolateralizácia v tej časti trhu, v ktorej sa vykonáva dvojstranné zúčtovanie, a to buď preto, že od niektorých účastníkov trhu sa nepožadovala záruka na zaistenie ich obchodu s mimoburzovými derivátmi, alebo z dôvodu problémov týkajúcich sa postupov riadenia rizík tých účastníkov trhu, ktorí kolaterál poskytujú.

Operačné riziko

Obchod s mimoburzovými derivátmi prechádza od okamihu, keď sa dve strany dohodnú o obchode, do okamihu, keď sa transakcia potvrdí, niekoľkými krokmi spracovania. Počas doby platnosti zmluvy mimoburzových derivátov okrem toho treba riadiť niekoľko udalostí (napríklad správu kolaterálu a vyrovnanie hotovostných platieb), ktoré vyplývajú z práv a povinností zmluvy.

Vzhľadom na to, že trh mimoburzových derivátov umožňuje vysoký stupeň flexibility pri vymedzovaní hospodárskych a právnych podmienok derivátových zmlúv, existuje množstvo vysoko individualizovaných a zložitých zmlúv. Tieto zmluvy v mnohých fázach spracovania stále vyžadujú významné manuálne zásahy. Tým sa zvyšuje operačné riziko, čo môže viesť k právnemu riziku a obmedzeniu transparentnosti a dokonca až k zvýšeniu úverového rizika zmluvnej strany.

Ciele

Cieľom tohto posúdenia vplyvu je preskúmať možnosti riešenia uvedených problémov na úrovni Spoločenstva. Všeobecným cieľom je znížiť systémové riziko, a tým zvýšiť bezpečnosť a efektívnosť trhu mimoburzových derivátov. Ako už bolo uvedené, dosiahnutie tohto všeobecného cieľa vyžaduje uskutočnenie troch špecifických politických cieľov, a to i) zvýšenie transparentnosti, ii) zníženie úverového rizika zmluvnej strany a iii) zníženie operačného rizika súvisiaceho s mimoburzovými derivátmi. Pretože tieto ciele sú stále pomerne široké, je potrebné vymedziť operatívnejšie ciele:

1. získať úplné a komplexné informácie o pozíciách mimoburzových derivátov;

2. zvýšiť využívanie zúčtovania centrálnej zmluvnej strany;

3. zlepšiť postupy dvojstranného zúčtovania;

4. zvýšiť štandardizáciu zmlúv mimoburzových derivátov.

Uprednostňovaná(é) politická(é) možnosť(ti) a politický(é) nástroj(e)

V posúdení vplyvu sa ďalej analyzujú vplyvy každej prípadnej politickej možnosti súvisiacej s uvedenými operačnými cieľmi a s cieľom určiť najvhodnejší postup sa tieto možnosti porovnávajú so základným scenárom. Na základe tejto analýzy sa v posúdení vplyvu dospelo k záveru, že najväčšie čisté prínosy by sa dosiahli prijatím opatrení, ktoré by:

1. vyžadovali, aby účastníci trhu poskytovali všetky potrebné informácie o svojich portfóliách mimoburzových derivátov archívu obchodných údajov alebo ak by to nebolo možné, priamo regulačným orgánom; vyžadovali zverejňovanie súhrnných informácií o pozíciách;

2. vyžadovali využívanie zúčtovania centrálnej zmluvnej strany v prípade mimoburzových derivátov, ktoré spĺňajú vopred vymedzené kritériá oprávnenosti;

3. stanovili špecifické ciele dvojstranného zúčtovania transakcií mimoburzových derivátov; ako aj

4. stanovili špecifické ciele právnej štandardizácie a štandardizácie postupov.

Vzhľadom na uprednostňované možnosti a potrebu zaistiť, aby sa právny rámec uplatňoval v celej EÚ s úplne rovnakým rozsahom pôsobnosti, a to bez akýchkoľvek ďalších požiadaviek a bez ponechania akýchkoľvek právomocí vnútroštátnym právnym orgánom, sa za najvhodnejší politický nástroj na dosiahnutie požadovaných cieľov považuje nariadenie.

Poobchodná trhová infraštruktúra

Rozhodnutím požadovať využívanie centrálnych zmluvných strán a archívov obchodných údajov sa ďalej zvýši systémová dôležitosť centrálnych zmluvných strán a archívom obchodných údajov sa poskytne systémová úloha (pokiaľ ju ešte nemajú). Tým vzniká povinnosť zaistiť, aby táto infraštruktúra bola bezpečná a zdravá, aby sa zabránilo situácii, v ktorej by sa jej využívaním namiesto zníženia systémové riziko vlastne zvýšilo. V posúdení vplyvu sa uznáva, že na dosiahnutie tohto cieľa sa treba zaoberať nevyriešenými otázkami, ktoré sa zistili v súvislosti s fungovaním centrálnych zmluvných strán a archívov obchodných údajov.

Centrálne zmluvné strany

Centrálna zmluvná strana je vymedzená ako subjekt, ktorý sa zákonne včlení medzi zmluvné strany zmlúv obchodovaných v rámci jedného alebo viacerých finančných trhov a vystupuje ako kupujúci voči všetkým predávajúcim a predávajúci voči všetkým kupujúcim. Vďaka svojej centrálnej úlohe na trhu nenesie centrálna zmluvná strana obyčajne nijaké trhové riziko (to stále znášajú pôvodné zmluvné strany). Ako zmluvná strana každej pozície však centrálna zmluvná strana nesie riziko v prípade, že jedna z jej zmluvných strán zlyhá. Podobne aj zmluvné strany centrálnej zmluvnej strany znášajú úverové riziko, že by mohla zlyhať centrálna zmluvná strana. Centrálna zmluvná strana zmierňuje expozíciu svojich zmluvných strán úverovému riziku množstvom posilňujúcich mechanizmov, obyčajne vrátane obmedzenia prístupu, nástrojov riadenia rizík (ako je kolateralizácia) a vzájomného rozloženia strát. Tieto mechanizmy sú spoločne známe ako „vodopád rizík“ centrálnej zmluvnej strany.

Vďaka úlohe pri zmierňovaní rizika, ktorú zohrávajú, sú centrálne zmluvné strany kľúčovým prvkom trhu, ktorému slúžia. Ich zlyhanie je preto potenciálnou systémovou udalosťou. Vzhľadom na svoju systémovo významnú úlohu centrálne zmluvné strany podliehajú prísnej regulácii. V rámci EÚ sú centrálne zmluvné strany regulované na vnútroštátnej úrovni. Pretože pravidlá regulácie centrálnych zmluvných strán sa v jednotlivých členských štátoch odlišujú, v dôsledku výsledných rôznych podmienok je cezhraničné poskytovanie služieb centrálnej zmluvnej strany nákladnejšie a potenciálne menej bezpečné, ako by bolo žiaduce, a predstavuje prekážku integrácie finančného trhu EÚ.

Vzhľadom na túto skutočnosť Komisia v roku 2006 uvažovala o možnosti zavedenia právnych predpisov EÚ pre centrálne zmluvné strany, zamietla ju však a namiesto toho zvolila kombináciu sebaregulácie príslušného odvetvia (vyzvala odvetvie, aby sa dohodlo na kódexe správania) a spolupráce členských štátov (vyzvala na plnenie odporúčaní ESCB-CESR pre centrálne zmluvné strany), aby sa zaistilo bezpečnejšie a účinnejšie poskytovanie služieb centrálnych zmluvných strán v rámci EÚ.

Odvtedy sa ukázalo, že prístup, ktorý zvolila Komisia, nebude stačiť na odstránenie problémov súvisiacich s centrálnymi zmluvnými stranami, čiastočne kvôli nedostatkom tohto prístupu a čiastočne kvôli vzniku nových problémov. Nedostatky tohto prístupu sa týkajú hlavne toho, že v oblasti harmonizácie nariadenia sa odporúčaniami nemôžu dosiahnuť rovnaké výsledky ako právnymi predpismi na úrovni EÚ. Nové problémy zahŕňajú prekážky pri vytváraní väzieb, vznik nebezpečenstva rizikovej hospodárskej súťaže medzi centrálnymi zmluvnými stranami a problém prenosnosti kolaterálu v prostredí centrálnych zmluvných strán.

Vzhľadom na uvedené problémy sa v posúdení vplyvu skúmajú možné cesty zvyšovania bezpečnosti a účinnosti infraštruktúry a ochrany investorov v EÚ po uzavretí obchodu. S týmto zámerom sa stanovujú štyri špecifické ciele, a to i) zvýšiť bezpečnosť centrálnych zmluvných strán, ii) vytvoriť rovnaké podmienky poskytovania služieb centrálnych zmluvných strán, iii) uľahčiť vytváranie väzieb medzi centrálnymi zmluvnými stranami a iv) poskytnúť ďalšie záruky pre účastníkov trhu, ktorí majú k centrálnym zmluvným stranám nepriamy prístup. Vymenované špecifické ciele vyžadujú dosiahnutie týchto operačných cieľov:

1. odstrániť prekážky cezhraničného poskytovania služieb centrálnych zmluvných strán;

2. odstrániť prekážky pri vytváraní väzieb medzi centrálnymi zmluvnými stranami;

3. zabrániť centrálnym zmluvným stranám v rizikovom súťažení; ako aj

4. uľahčiť prenosnosť zákazníckych pozícií a súvisiacich marží.

V posúdení vplyvu sa ďalej analyzujú vplyvy každej prípadnej politickej možnosti súvisiacej s uvedenými operačnými cieľmi a s cieľom určiť najvhodnejší postup sa tieto možnosti porovnávajú so základným scenárom. Na základe tejto analýzy sa v posúdení vplyvu dospelo k záveru, že najväčšie čisté prínosy by sa dosiahli prijatím opatrení, ktorými by:

1. sa na služby centrálnych zmluvných strán zaviedol pas, ktorý by vychádzal z vnútroštátneho povolenia centrálnych zmluvných strán a dohľadu nad nimi, s posilnenou úlohou kolégia orgánov dohľadu;

2. sa zaviedli spoločné požiadavky a postupy týkajúce sa ustanovenia práva na interoperabilitu pre centrálne zmluvné strany, a to za predpokladu, že sa riešia riziká a že prepojenie schvália príslušné orgány ;

3. sa pre centrálne zmluvné strany zaviedli spoločné prísne normy v oblasti rizík a

4. sa požadovalo, aby centrálne zmluvné strany poskytli nepriamym účastníkom možnosť uložiť si marže na oddelené (súhrnné alebo nominálne) účty a zároveň umožnili nepriamym účastníkom, aby sa rozhodli, či ponuku využijú alebo nie.

Aj v tomto prípade sa za najvhodnejší politický nástroj na dosiahnutie požadovaných cieľov považuje nariadenie.

Archívy obchodných údajov

Archív obchodných údajov je centralizovaný register, ktorý spravuje elektronickú databázu verejných záznamov transakcií s mimoburzovými derivátmi (zmlúv). Okrem tejto základnej činnosti sa archív obchodných údajov môže takisto zaoberať inými službami, napríklad riadením zmluvných udalostí a službami spracovania obchodu. Ide o najnovší prírastok do rodiny trhových infraštruktúr (prvý archív bol zavedený koncom roku 2006) a až donedávna nebol regulovaný. Prvoradým verejnopolitickým prínosom archívu obchodných údajov je zvýšená transparentnosť, ktorú umožňuje jeho funkcia vedenia záznamov a integrita uložených informácií.

Hlavný problém, ktorý vznikol počas krízy, sa týkal rýchlosti, s akou regulačné orgány mohli pristupovať k informáciám uloženým v archíve obchodných údajov o úverových derivátoch (jedinom archíve obchodných údajov, ktorý vtedy existoval). So systémovou úlohou, ktorú archívy obchodných údajov získajú z dôvodu požiadavky na ohlasovanie, sa otázka prístupu regulačných orgánov k informáciám stane ešte dôležitejšou. Z dôvodu požiadavky na ohlasovanie bude okrem toho treba riešiť niekoľko ďalších aspektov činnosti archívu obchodných údajov.

V posúdení vplyvu sa skúmajú spôsoby, ako dosiahnuť bezpečné, zdravé a účinné archívy obchodných údajov, ktoré budú poskytovať potrebnú podporu požiadavke na ohlasovanie, a ako zaistiť, aby príslušné orgány mali informácie potrebné na plnenie svojich povinností. S cieľom dosiahnuť tento všeobecný cieľ sa v posúdení vplyvu uvádzajú tri špecifickejšie politické ciele, a to i) zaistiť bezpečnosť a integritu údajov uložených v archíve obchodných údajov; ii) vytvoriť rovnaké podmienky poskytovania služieb archívov obchodných údajov a iii) zaistiť, aby príslušné orgány mali neobmedzený prístup k informáciám uloženým v archívoch obchodných údajov. V posúdení vplyvu sa potom špecifikuje jediný operačný cieľ, a to zavedenie spoločných pravidiel upravujúcich činnosti archívov obchodných údajov.

V posúdení vplyvu sa ďalej analyzujú vplyvy každej prípadnej politickej možnosti súvisiacej s uvedenými operačnými cieľmi a s cieľom určiť najvhodnejší postup sa tieto možnosti porovnávajú so základným scenárom. Na základe tejto analýzy sa v posúdení vplyvu dospelo k záveru, že najväčšie čisté prínosy by sa dosiahli prijatím právnych predpisov upravujúcich činnosti archívov obchodných údajov s registráciou a dohľadom, ktorý by na úrovni EÚ vykonával Európsky orgán pre cenné papiere a trhy (ESMA).

Aj v tomto prípade sa za najvhodnejší politický nástroj na dosiahnutie požadovaných cieľov považuje nariadenie.

BG

(...PICT...)|ЕВРОПЕЙСКА КОМИСИЯ|

Брюксел, 15.9.2010

SEC(2010) 1059

РАБОТЕН ДОКУМЕНТ НА СЛУЖБИТЕ НА КОМИСИЯТА

ОБОБЩЕНИЕ НА ОЦЕНКАТА НА ВЪЗДЕЙСТВИЕТО Придружаващ документ към Предложение за РЕГЛАМЕНТ НА ЕВРОПЕЙСКИЯ ПАРЛАМЕНТ И НА СЪВЕТА относно извънборсовите деривати, централните контрагенти и регистрите на транзакции {COM(2010) 484 окончателен } {SEC(2010) 1058}

Дериватите представляват основен елемент на модерните финанси. По същество те са финансови договори, улесняващи търгуването и прехвърлянето на различни видове риск. Наречени са така поради факта, че тяхната стойност е производна на даден базов инструмент, например цената на финансов инструмент (в т.ч. акция на публично търгувано дружество) или на стока (в т.ч. нефт). Тъй като преразпределят риска, те могат да се използват или за застраховане (хеджиране) срещу определен риск, или обратно — за поемане на риск (инвестиране или спекулиране). Също така те могат да имат арбитражна функция между различните пазари.

Дериватите могат да варират от такива (например фючърс), които имат напълно стандартизирани параметри — номинал или падеж, до такива (например суап), чиито параметри са изцяло съобразени със специфичните нужди на даден потребител. От вида на деривата обикновено зависи и начинът на неговото търгуване: изцяло стандартизираните деривати обикновено се търгуват на организираните места за търговия (напр. борси за деривати), докато съобразените със специфичните нужди деривати се търгуват на двустранна основа, т.е. на нерегулирани пазари, познати като извънборсови (over-the-counter).

Вследствие на финансовата криза извънборсовите деривати попаднаха в центъра на вниманието на регулаторите. Избегнатият колапс на „Беър Стърнс“ (Bear Sterns) през март 2008 г., фалитът на „Лемън Брадърс“ (Lehman Brothers) на 15 септември 2008 г., както и държавното финансиране за спасяване на „Ей Ай Джи“ (AIG) на следващия ден разкриха недостатъците във функционирането на пазара на извънборсови деривати. На фона на това регулаторите обърнаха особено внимание на ролята, която суаповете за кредитно неизпълнение (credit default swaps) изиграха по време на кризата.

От октомври 2008 г. Комисията работи активно за отстраняване на недостатъците, разкрити по време на кризата. В краткосрочен план Комисията съсредоточи усилията си върху пазара на суапове за кредитно неизпълнение, като основните участници на този пазар поеха ангажимент да започнат клиринг на транзакциите на европейски суапове за кредитно неизпълнение чрез централен контрагент (ЦК). В средносрочен план акцентът попадна върху осъществяването на задълбочен преглед на пазарите на деривати, в резултат на който през юли и съответно октомври 2009 г. бяха публикувани две съобщения относно пазарите на деривати.

В първото съобщение бе проучена ролята на дериватите по време на финансовата криза, бяха разгледани ползите и рисковете, свързани с пазара на дериватите, и бяха проучени начините за намаляване на установените рискове. Във второто бяха определени бъдещите политически действия, които Комисията възнамерява да предложи с цел увеличаване на прозрачността на пазара на деривати, намаляване на кредитния риск от контрагента и на операционния риск при търгуване, както и подобряване на сигурността и надзора на пазара.

Докладът за оценката на въздействието придружава част от оповестените от Комисията предложения, особено тези, с които се цели повишаване на прозрачността и намаляване на кредитния риск от контрагента и на операционния риск посредством използването на елементи от инфраструктурата на следпазарния сектор.

Прозрачност

Самата същност на пазара на извънборсови деривати обуславя неговата непрозрачност. Това е така, защото извънборсовите деривати представляват частно сключени договори и следователно информацията относно всеки от тях е достъпна обикновено само на страните по договора.

Финансовата криза разкри липсата на информация относно позициите и рисковите експозиции на дружествата в извънборсови деривати. От една страна, липсата на информация не позволява на регулаторите да установяват своевременно натрупването на рискове в отделните институции и в системата като цяло. Също така, те не могат да предвидят точните последствия от неизпълнението на даден участник на пазара и следователно не са в състояние да предприемат подходящите мерки при настъпването на такова неизпълнение (случаят с „Лемън Брадърс“ бе нагледен пример за това). От друга страна, липсата на информация подхранва недоверието и несигурността сред пазарните участници по време на криза.

Кредитен риск от контрагента

Догорите за деривати обвързват контрагентите в рамките на срока на договора за извънборсови деривати. В рамките на този срок контрагентите натрупват задължения един към друг, тъй като породените от договора права и задължения се изменят заедно с базовия инструмент, на чиято основа е сключен договорът. Това създава кредитен риск от контрагента, т.е. риск, че контрагентът може да не изпълни поетите по силата на договора задължения, когато те станат изискуеми. Функцията на клиринга се състои в своевременното управление на тези рискове. Той може да се извършва централно — чрез ЦК, или двустранно. Въпреки че на пазара на извънборсови деривати се срещат и двата типа клиринг, двустранният клиринг се използва по-често.

Кризата показа, че нивото на свързания с извънборсови деривати кредитен риск от контрагента е далеч по-високо отколкото пазарните участници и регулаторите смятаха по-рано. С други думи, размерът на обезпеченията, използвани за намаляване на кредитния риск от контрагента, е недостатъчен. Основната причина за това се крие в недостатъчното обезпечаване на тази част от пазара, която е обект на двустранен клиринг, тъй като някои пазарни участници не са задължени да предоставят обезпечение за гарантиране на своите сделки с извънборсови деривати или вследствие на проблеми, свързани с процедурите за управление на риска на предоставящите обезпечение пазарни участници.

Операционен риск

Всяка сделка с извънборсови деривати преминава през няколко етапа — от момента на постигане на съгласие между двете страни за нейното сключване до потвърждаване на транзакцията. Освен това в рамките на срока на договора за извънборсови деривати трябва да бъдат управлявани различни събития (в т.ч. управление на обезпечението и сетълмент на паричните плащания), произтичащи от правата и задълженията по договора.

Пазарът на извънборсови деривати позволява висока степен на гъвкавост при определяне на икономическите и юридическите условия на договорите и вследствие на това съществуват множество нестандартни и сложни договори. Тези договори изискват редица ръчни операции на много от етапите на процеса. Това увеличава операционния риск, може да създаде правен риск, да ограничи прозрачността и дори да доведе до увеличаване на кредитния риск от контрагента.

Цели

Целта на настоящата оценка на въздействието е да се проучи възможността за намиране на решения на изложените по-горе проблеми на ниво на Общността. Главната цел е намаляване на системния риск и увеличаване на сигурността и ефикасността на пазара на извънборсови деривати. Както бе споменато по-рано, за постигането на главната цел е необходимо осъществяването на три конкретни цели на политиката, а именно i) повишаване на прозрачността, ii) намаляване на кредитния риск от контрагента и iii) намаляване на операционния риск, свързан с пазара на извънборсови деривати. Тъй като тези цели са все пак доста общи, следва да се определят по-конкретни оперативни цели:

1. получаване на пълната и подробна информация относно позициите в извънборсови деривати;

2. по-често използване на клиринг чрез ЦК;

3. подобряване на двустранните клирингови практики;

4. повишаване на стандартизацията на договорите за извънборсови деривати.

Предпочетени варианти и инструменти на политиката

Последствията от всеки възможен вариант на политика, свързани с горепосочените оперативни цели, бяха впоследствие анализирани в рамките на оценката на въздействието и сравнени с базов сценарий, за да се определят най-подходящите бъдещи действия. След проведения анализ бе достигнато до заключението, че най-голяма нетна полза може да бъде постигната чрез приемането на мерки, които биха:

1. наложили на участниците на пазара да отчитат цялата необходима информация за портфейлите от извънборсови деривати пред регистър на транзакции или пряко пред регулаторите, ако това е възможно; наложили публикуването на информация за обобщените позиции;

2. наложили използването на клиринг чрез ЦК за извънборсовите деривати, отговарящи на критериите за допустимост;

3. определили специфични задачи за двустранния клиринг на извънборсовите транзакции с деривати; както и

4. определили специфични задачи за стандартизацията на правните режими и процедурите.

Счетено бе, че с оглед на предпочитаните варианти и на необходимостта от осигуряване на идентично приложно поле на законодателната рамка в целия ЕС, като бъде избегнато прекомерното регулиране и делегирането на остатъчни правомощия на националните регулатори, регламентът представлява най-подходящият политически инструмент за постигане на желаните цели.

Инфраструктура на следпазарния сектор

Решението за задължително използване на ЦК и регистри на транзакции ще увеличи допълнително тяхното системно значение и ще предостави системни функции на регистрите (каквито те понастоящем нямат). Това налага необходимостта от осигуряване на сигурна и стабилна инфраструктура, за да не се стигне до ситуация, при която използването на инфраструктурата фактически ще увеличава, а не намалява системния риск. В оценката на въздействието бе достигнато до заключението, че за постигането на тази цел трябва да бъдат взети мерки по отношение на разкритите, но все още нерешени проблеми във връзка с функционирането на ЦК и регистрите на транзакции.

Централни контрагенти

Централен контрагент означава субект, който посредничи между контрагентите по договори, търгувани на един или повече финансови пазари, превръщайки се в купувач по отношение на всеки продавач и в продавач по отношение на всеки купувач. Поради своята централна роля ЦК обикновено не поема пазарен риск (той продължава да се носи от първоначалните страни по сделката). Като контрагент по всички позиции обаче ЦК носи кредитен риск, в случай че някой от контрагентите не изпълни своите задължения. Аналогично всеки контрагент на ЦК носи кредитен риск от неизпълнение на задълженията от страна на самия ЦК. ЦК намалява експозицията си към кредитен риск от контрагента чрез редица предпазни механизми, включващи обикновено ограничаване на достъпа, инструменти за управление на риска (в т.ч. обезпечаване) и взаимно покриване на загубите. Съвкупността от тези механизми е известна като „каскадна структура за управление на риска“ на ЦК.

ЦК са основно звено в обслужвания от тях пазар поради функциите си по намаляване на риска. Следователно неизпълнението на ЦК може да се превърне в събитие от системна величина. Поради системното си значение ЦК са обект на строги регулации. В ЕС ЦК са регулирани на национално равнище. Вследствие на различните национални правила на държавите-членки относно ЦК възникват нехармонизирани конкурентни условия, което потенциално оскъпява и прави по-несигурно предоставянето на трансгранични услуги от ЦК и затруднява интеграцията на европейския финансов пазар.

С оглед на това през 2006 г. Комисията разгледа възможността за въвеждане на законодателство на ЕС в областта на ЦК, но вместо това предпочете вариант, съчетаващ секторно саморегулиране (постигане на споразумение за кодекс на поведение в сектора) и сътрудничество между държавите-членки (завършване на препоръките на КПСС—МОКЦК към ЦК), за осигуряване на по-сигурно и по-ефикасно предоставяне на услуги от ЦК в ЕС.

Впоследствие стана ясно, че избраният от Комисията подход няма да може да отстрани изцяло свързаните с ЦК проблеми — от една страна, заради недостатъците на самия подход, от друга, заради появата на нови проблеми. По отношение на недостатъците на подхода бе осъзнато, че препоръките не могат да постигнат степента на законодателна хармонизация, която може да се достигне чрез законодателството на ниво ЕС. Към новите проблеми спадат пречките пред създаването на връзки, увеличаването на опасността от конкуренция между ЦК за сметка на поемането на допълнителен риск, както и преносимостта на обезпечнията в средата на ЦК.

Предвид гореизложените проблеми в оценката на въздействието бяха проучени начините за увеличаване на сигурността и ефикасността на инфраструктурата на следпазарния сектор в ЕС и защитата на инвеститорите. С оглед на това бяха определени четири конкретни цели, а именно i) увеличаване на сигурността на ЦК, ii) постигане на хармонизирани конкурентни условия при предоставянето на услуги от ЦК, iii) улесняване на създаването на връзки между ЦК и iv) осигуряване на допълнителни гаранции за пазарните участници, които имат непряк достъп до ЦК. За постигане на горепосочените конкретни цели е необходимо осъществяване на следните оперативни цели:

1. премахване на пречките пред трансграничното предоставяне на услуги от ЦК;

2. премахване на пречките пред създаването на връзки между ЦК;

3. предотвратяване на конкуренцията между ЦК, когато тя е за сметка на поемането на допълнителен риск; както и

4. улесняване на преносимостта на позициите на клиентите и на съответните допълнителни обезпечения.

Последствията от всеки възможен вариант на политика, свързани с горепосочените оперативни цели, бяха впоследствие анализирани в рамките на оценката на въздействието и сравнени с базов сценарий, за да се определят най-подходящите бъдещи действия. След проведения анализ бе достигнато до заключението, че най-голяма нетна полза може да бъде постигната чрез приемането на мерки, които биха:

1. въвели паспорт за услугите на ЦК, основан на национални разрешителни процедури и надзор на ЦК, като бъде засилена ролята на колегиума на надзорните органи;

2. въвели общи изисквания и процедури, с които се разрешава на ЦК да сключват споразумения за оперативна съвместимост, при условие че рисковете са контролирани и компетентните органи одобряват връзката;

3. въвели общи строги изисквания към ЦК по отношение на риска; както и

4. наложили на ЦК да предлагат на непреките участници възможност за избор, позволяващ поставянето на техните допълнителни обезпечения по отделни сметки (омнибус или номинални).

Счита се, че и в този случай регламентът представлява най-подходящият политически инструмент за постигане на желаните цели.

Регистри на транзакции

Регистър на транзакции представлява централизиран регистър, който поддържа електронна база данни на регистрираните открити транзакцията с извънборсови деривати. Освен тази основна дейност регистърът на транзакции може да предоставя и други услуги, в т.ч. управление на договорни събития и обработка на сделки. Регистрите на транзакции отскоро станаха част от елементите на пазарната инфраструктура (първият започна дейност в края на 2006 г.) и до неотдавна не бяха обект на регулиране. От обществена гледна точка основната полза от търговските регистри се състои в повишаване на прозрачността в резултат на регистрирането и сигурността на съхраняваните от тях данни.

Основният проблем, възникнал по време на кризата, се състои в бързината на достъпа на регулаторите до информацията, съхранявана в регистрите на транзакциите с извънборсови деривати (единствените регистри, които съществуваха по това време). Поради системните функции, които регистрите на транзакции ще получат вследствие на изискването за отчетност, въпросът за достъпа до информация от страна на регулаторите ще стане още по-важен. Освен това изискването за отчетност ще наложи регламентирането и на някои други аспекти от дейността на регистрите на транзакции.

В оценката на въздействието се проучват начините за осигуряване на сигурни, стабилни и ефикасни регистри на транзакции, които ще окажат нужната подкрепа за прилагане на изискването за отчетност и ще гарантират, че компетентните органи разполагат с информацията, необходима за осъществяване на техните задължения. За постигането на тази главна цел в оценката на въздействието бяха определени три конкретни цели на политиката, по-специално i) осигуряване на сигурността и надеждността на съхраняваните в регистъра на транзакции данни, ii) постигане на хармонизирани конкурентни условия при предоставянето на услуги от регистри на транзакции, и iii) гарантиране на равнопоставен достъп на компетентните органи до съхраняваната в регистъра на транзакции информация. След това в оценката на въздействието бе установена една оперативна цел — въвеждане на общи правила за дейностите на регистрите на транзакции.

Последствията от всеки възможен вариант на политика, свързани с горепосочените оперативни цели, бяха впоследствие анализирани в рамките на оценката на въздействието и сравнени с базов сценарий, за да се определят най-подходящите бъдещи действия. След проведения анализ бе достигнато до заключението, че най-голяма нетна полза може да бъде постигната чрез приемането на законодателни мерки, уреждащи дейностите на регистрите на транзакции, като регистрацията и надзорът ще се осъществяват от ЕОЦКП на равнище ЕС.

Счита се, че и в този случай регламентът представлява най-подходящият политически инструмент за постигане на желаните цели.

RO

(...PICT...)|COMISIA EUROPEANĂ|

Bruxelles, 15.9.2010

SEC(2010) 1059

DOCUMENT DE LUCRU AL SERVICIILOR COMISIEI

REZUMATUL EVALUĂRII IMPACTULUI Document de însoțire pentru Propunerea de REGULAMENT AL PARLAMENTULUI EUROPEAN ȘI AL CONSILIULUI privind instrumentele financiare derivate extrabursiere, contrapartidele centrale și registrele centrale de tranzacții {COM(2010) 484 final } {SEC(2010) 1058}

Instrumentele financiare derivate sunt elemente fundamentale în finanțele moderne. În esență, ele reprezintă contracte financiare care facilitează tranzacționarea și redistribuirea riscurilor. Instrumentele derivate se numesc astfel deoarece valoarea lor derivă dintr-un „suport” sau activ de bază, cum ar fi prețul unui instrument financiar (de exemplu, o acțiune a unei companii cotate la bursă) sau dintr-o materie primă (de exemplu, petrol). Deoarece rolul lor este acela de a redistribui riscul, instrumentele derivate pot fi utilizate fie pentru a asigura (sau acoperi) beneficiarul împotriva unui anumit risc, fie, dimpotrivă, pentru a prelua riscul (investiție sau speculație). Aceste instrumente mai pot fi folosite și în arbitrajul între diferite piețe.

Instrumentele derivate pot varia de la cele care au parametri complet standardizați, cum ar fi valoarea noțională sau scadența (de exemplu, contractele futures), la cele perfect adaptate nevoilor specifice ale unui anumit utilizator (de exemplu, swap-urile). De obicei, categoria în care se încadrează instrumentele derivate determină și modul lor de tranzacționare. Astfel, instrumentele derivate complet standardizate sunt în general tranzacționate în locuri special organizate, de exemplu bursele pentru instrumente financiare derivate, în timp ce instrumentele derivate special adaptate se tranzacționează bilateral, cu alte cuvinte extrabursier sau la buna înțelegere.

Criza financiară a adus piața extrabursieră a instrumentelor financiare derivate în atenția organismelor de reglementare. Cvasi-colapsul companiei Bear Sterns în martie 2008, falimentul Lehman Brothers la 15 septembrie 2008 și salvarea AIG la 16 septembrie au scos în evidență problemele de funcționare ale acestei piețe. În acest context, autoritățile de reglementare au acordat o atenție specială rolului jucat în timpul crizei de swap-urile pe riscul de credit.

Din octombrie 2008, Comisia lucrează la remedierea disfuncțiilor aduse în prim plan de criză. Pe termen scurt, Comisia și-a îndreptat atenția către piața swap-urilor pe riscul de credit și a obținut din partea principalilor dealeri de pe piață angajamentul de a introduce compensarea prin contrapartidă centrală (CPC) a tranzacțiilor europene cu swap-uri pe riscul de credit. Pe termen mediu, eforturile Comisiei s-au concentrat pe restructurarea în profunzime a piețelor instrumentelor derivate, proces care s-a soldat cu publicarea a două comunicări privind aceste piețe, prima în iulie, iar a doua în octombrie 2009.

Prima comunicare a analizat rolul instrumentelor derivate în criza financiară, a trecut în revistă avantajele și riscurile asociate piețelor instrumentelor derivate și a evaluat modalitățile de reducere a riscurilor identificate. Cea de a doua comunicare a prezentat acțiunile strategice pe care Comisia intenționează să le propună pentru a crește transparența pieței instrumentelor derivate, a reduce riscul de contrapartidă și riscul operațional în procesul de tranzacționare și pentru a garanta un grad mai înalt de integritate și de supraveghere la nivelul pieței.

Prezentul raport de evaluare a impactului însoțește câteva dintre propunerile anunțate de Comisie, și anume pe cele care vizează creșterea transparenței și reducerea riscului de contrapartidă și a riscului operațional prin utilizarea infrastructurii pieței post-tranzacționare.

Transparență

Prin însăși natura sa, piața extrabursieră a instrumentelor derivate are un caracter opac. Aceasta se explică prin faptul că instrumentele derivate extrabursiere sunt contracte negociate privat și, în consecință, părțile contractante sunt de obicei singurele care au acces la informațiile referitoare la aceste instrumente.

Criza financiară a adus în prim plan lipsa informațiilor legate de pozițiile și expunerile firmelor care lucrau cu instrumente derivate extrabursiere. Pe de o parte, absența informațiilor împiedică organismele de reglementare să identifice la timp riscurile care se acumulează atât la nivelul instituțiilor luate separat, cât și la nivel de sistem. Lipsa acestor informații nu permite evaluarea exactă a consecințelor incapacității participanților la operațiunile de pe piață de a-și onora obligațiile contractuale și, ca atare, nici adoptarea unei reacții corespunzătoare în astfel de situații (după cum s-a constat în cazul Lehman). Pe de altă parte, pe timp de criză, lipsa informațiilor contribuie la alimentarea suspiciunilor și a nesiguranței printre participanții la operațiunile de pe piață.

Riscul de contrapartidă

Pe durata contractelor cu instrumente derivate extrabursiere, contrapartidele sunt legate între ele. Pe întreaga perioadă a contractului, contrapartidele acumulează creanțe unele față de celelalte, deoarece drepturile și obligațiile prevăzute de contract evoluează odată cu suportul din care derivă contractul. Astfel ia naștere riscul de contrapartidă, altfel spus riscul ca o contrapartidă semnatară a contractului să nu își onoreze obligațiile contractuale la scadență. Compensarea este operațiunea cu ajutorul căreia aceste riscuri sunt administrate de-a lungul timpului. Compensarea se poate realiza central (prin contrapartidă centrală - CPC) sau bilateral. Pe piața extrabursieră a instrumentelor financiare derivate se folosesc ambele modalități de compensare, însă compensarea bilaterală este mai frecventă.

Criza a arătat că nivelul riscului de contrapartidă relativ la instrumentele derivate extrabursiere era mult mai mare decât credeau participanții la operațiunile de pe piață sau organismele de reglementare. Cu alte cuvinte, volumul garanțiilor utilizate pentru diminuarea riscului de contrapartidă era insuficient. Principala cauză a acestei situații este nivelul necorespunzător de constituire a garanțiilor în acel sector al pieței în care compensarea se realizează bilateral. Acest lucru se întâmplă fie pentru că anumiți participanți la operațiunile de pe piață nu sunt obligați să furnizeze garanții pentru a conferi siguranță tranzacțiilor cu instrumente financiare derivate, fie pentru că apar probleme în cadrul proceselor de administrare a riscului desfășurate de alți actori de pe piață care chiar furnizează garanții.

Riscul operațional

O tranzacție extrabursieră cu instrumente derivate presupune mai multe etape, de la momentul în care două părți se pun de acord cu privire la aceasta până la momentul în care tranzacția a fost confirmată. De asemenea, pe parcursul unui contract cu instrumente derivate extrabursiere, apare necesitatea de a gestiona o serie de evenimente (de exemplu, administrarea garanțiilor și decontarea plăților în numerar) care decurg din drepturile și obligațiile prevăzute de contract.

Dat fiind faptul că piața extrabursieră a instrumentelor derivate permite un grad ridicat de flexibilitate în definirea termenilor economici și juridici ai contractelor privind tranzacțiile cu instrumente derivate, există numeroase contracte de mare complexitate și special adaptate. Aceste contracte continuă să necesite intervenții manuale semnificative în diverse etape, ceea ce amplifică riscul operațional și poate genera riscuri juridice, poate limita transparența și chiar conduce la o creștere a riscului de contrapartidă.

Obiective

Obiectivul prezentei evaluări a impactului constă în analizarea posibilității de a găsi la nivel comunitar soluții pentru problemele prezentate mai sus. Obiectivul general este reducerea riscului sistemic și creșterea siguranței și eficienței pieței extrabursiere a instrumentelor derivate. Așa cum s-a arătat mai sus, îndeplinirea acestui obiectiv general necesită atingerea a trei obiective strategice specifice, și anume i) creșterea transparenței, ii) reducerea riscului de contrapartidă și iii) reducerea riscului operațional asociat instrumentelor derivate extrabursiere. Întrucât aceste obiective sunt încă destul de generale, este necesar să se definească obiective cu un caracter operațional mai pronunțat:

1. obținerea de informații complete și detaliate cu privire la pozițiile deținute pe piața extrabursieră a instrumentelor derivate;

2. utilizarea mai frecventă a compensării prin CPC;

3. îmbunătățirea practicilor de compensare bilaterală;

4. o standardizare mai accentuată a contractelor cu instrumente derivate extrabursiere.

Opțiuni și instrumente strategice preferate

Evaluarea impactului continuă cu o analiză a efectelor fiecărei opțiuni strategice care poate fi asociată obiectivelor operaționale prezentate anterior și cu o comparație între aceste opțiuni și scenariul de bază, cu scopul de a determina acțiunile cele mai adecvate. Pe baza acestei analize, evaluarea impactului conduce la concluzia că cele mai importante beneficii nete ar rezulta din adoptarea unor măsuri care:

1. să impună participanților la operațiunile de pe piață să comunice informațiile referitoare la portofoliile de instrumente derivate extrabursiere, care să fie colectate într-un registru central de tranzacții sau, dacă acest lucru nu este posibil, transmise direct entităților de reglementare; să impună publicarea de informații agregate cu privire la pozițiile deținute;

2. să impună utilizarea compensării prin CPC pentru instrumentele derivate extrabursiere care îndeplinesc anumite criterii de eligibilitate predefinite;

3. să stabilească ținte precise pentru compensarea bilaterală a tranzacțiilor extrabursiere cu instrumente derivate; și

4. să stabilească ținte precise pentru standardizarea juridică și a tranzacțiilor.

Având în vedere opțiunile preferate și necesitatea de a garanta aplicarea cadrului legislativ la nivelul întregii UE, acoperind exact aceleași aspecte, fără a se lăsa marjă pentru suprareglementare (gold-plating) și fără a conferi competențe reziduale legislatorilor naționali, regulamentul este considerat instrumentul de politică cel mai potrivit, care permite realizarea obiectivelor urmărite.

Infrastructura pieței post-tranzacționare

Decizia de a impune utilizarea CPC va avea ca efect creșterea importanței sistemice a acestui tip de compensare, iar obligația utilizării registrelor centrale de tranzacții le va conferi acestora un rol sistemic (în măsura în care nu îndeplineau deja un astfel de rol). Apare astfel necesitatea de a garanta că această infrastructură este sigură și solidă, pentru a nu se ajunge în situația în care utilizarea sa să amplifice riscul sistemic, în loc să îl diminueze. Evaluarea impactului conduce la concluzia că, în acest scop, se impune soluționarea problemelor identificate cu privire la funcționarea CPC și a registrelor centrale de tranzacții.

Contrapartidele centrale

Contrapartida centrală este definită ca o entitate care intervine între contrapartidele la contractele tranzacționate pe una sau mai multe piețe financiare, devenind cumpărător pentru toți vânzătorii și vânzător pentru toți cumpărătorii. Datorită rolului său central pe piață, o contrapartidă centrală nu suportă niciun risc de piață, deoarece acesta este încă suportat de părțile care au participat inițial la tranzacție. Pe de altă parte, însă, în calitate de contrapartidă pentru fiecare poziție, CPC este purtătoare de risc în situația în care una dintre contrapartidele sale se află în situația de a nu își mai putea îndeplini obligațiile contractuale. În virtutea aceluiași principiu, contrapartidele CPC sunt supuse riscului generat de posibilitatea ca CPC să nu își onoreze obligațiile contractuale. O contrapartidă centrală își poate diminua expunerea la riscul de contrapartidă printr-o serie de mecanisme de consolidare, printre care se numără restricțiile de acces, instrumentele de administrare a riscului (cum ar fi constituirea de garanții) și mutualizarea (divizarea) pierderilor. Aceste mecanisme utilizate de CPC sunt cunoscute sub numele de risk waterfall (riscuri în cascada”).

În virtutea rolului pe care îl au în diminuarea riscului, contrapartidele centrale reprezintă o componentă crucială a piețelor pe care acționează. În consecință, incapacitatea lor de a-și îndeplini obligațiile poate dobândi amploare sistemică. Dat fiind rolul lor sistemic important, contrapartidele centrale fac obiectul unei reglementări stricte. În UE, ele sunt reglementate la nivel național. Întrucât normele de reglementare a contrapartidelor centrale diferă de la un stat membru la altul, lipsa unui cadru comun face ca prestarea transfrontalieră a serviciilor CPC să fie mai costisitoare și, posibil, mai puțin sigură decât ar fi de dorit, reprezentând totodată un obstacol în calea integrării pieței financiare din UE.

Având în vedere această situație, Comisia a analizat în 2006 posibilitatea adoptării unei legislații specifice pentru CPC la nivelul UE, însă a renunțat ulterior la această idee și a optat în schimb pentru autoreglementare în domeniu (invitând reprezentanții sectorului să se pună de acord asupra unui cod de conduită), în combinație cu cooperarea dintre statele membre (solicitând finalizarea recomandărilor SEBC-CESR pentru CPC), astfel încât serviciile CPC să poată fie furnizate într-un mod mai sigur și mai eficient în întreaga UE.

Între timp, însă, s-a dovedit că abordarea aleasă de Comisie nu era destul de eficientă pentru a rezolva problemele legate de CPC, pe de o parte din cauza neajunsurilor prezentate de abordarea în sine și pe de altă parte din cauza apariției unor noi probleme. În primul caz, este vorba în special de faptul că recomandările nu pot genera aceleași rezultate ca legislația UE în ceea ce privește armonizarea reglementării. În al doilea caz, este vorba de obstacolele care apar în calea stabilirii de conexiuni, de pericolul concurenței pe risc între CPC și de problema transferabilității garanțiilor în mediul CPC.

Având în vedere problemele enumerate mai sus, evaluarea impactului analizează posibile modalități de sporire a siguranței și eficienței infrastructurii post-tranzacționare din UE și a protecției investitorilor. În acest scop, se stabilesc patru obiective specifice, și anume i) creșterea siguranței CPC, ii) stabilirea unui cadru comun pentru prestarea serviciilor CPC, iii) facilitarea stabilirii de legături între CPC, și iv) asigurarea unor garanții suplimentare pentru participanții la operațiunile de pe piață care accesează indirect CPC. Obiectivele specifice enumerate mai sus impun realizarea următoarelor obiective operaționale:

1. eliminarea obstacolelor din calea furnizării transfrontaliere a serviciilor CPC;

2. eliminarea obstacolelor care nu permit stabilirea de legături între CPC;

3. evitarea situației de concurență pe risc între CPC; și

4. facilitarea portabilității pozițiilor clienților și a marjelor asociate.

Evaluarea impactului continuă cu o analiză a efectelor fiecărei opțiuni strategice care poate fi asociată obiectivelor operaționale prezentate anterior și cu o comparație între aceste opțiuni și scenariul de bază, cu scopul de a determina acțiunile cele mai adecvate. Pe baza acestei analize, evaluarea impactului conduce la concluzia că cele mai importante beneficii nete ar rezulta din adoptarea unor măsuri care:

1. să introducă un „pașaport” pentru serviciile CPC, bazându-se pe autorizarea și supravegherea CPC la nivel național, acordând un rol mai important colegiului supraveghetorilor;

2. să introducă cerințe și proceduri comune pentru stabilirea dreptului CPC de a deveni interoperabile, cu condiția să se țină cont de eventualele riscuri, iar autoritățile competente să fie de acord cu această interconectare;

3. să introducă standarde comune și stricte în materie de risc pentru CPC; și

4. să impună CPC să le ofere participanților indirecți posibilitatea de a li se plasa marjele în conturi separate (colective sau nominale), precum și posibilitatea de alege dacă doresc sau nu să profite de această ofertă.

Și în acest caz, în vederea îndeplinirii obiectivelor propuse, regulamentul este considerat a fi cel mai adecvat instrument de politică.

Registrele centrale de tranzacții

Un registru central de tranzacții este un registru centralizat care cuprinde o bază de date electronică a înregistrărilor (contractelor) privind tranzacțiile cu instrumente derivate extrabursiere. Pe lângă această activitate de bază, un registru central de tranzacții poate fi util și în cadrul altor servicii, cum ar fi administrarea evenimentelor contractuale și serviciile de procesare a tranzacțiilor. Aceste registre au fost recent introduse în categoria infrastructurilor de piață (primul a fost lansat la sfârșitul anului 2006) și, până de curând, nu au fost reglementate. În materie de politică publică, principalul avantaj al acestor registre este gradul sporit de transparență oferit de funcția care permite evidența înregistrărilor, precum și menținerea integrității informațiilor.

Principala problemă apărută în timpul crizei a fost legată de viteza cu care organismele de reglementare puteau să acceseze informațiile stocate în registrul de tranzacții cu privire la creditele derivate (singurul registru de tranzacții existent la momentul respectiv). Odată cu rolul sistemic pe care îl vor dobândi registrele centrale de tranzacții în contextul cerințelor de raportare, chestiunea accesului la informații al entităților de reglementare va deveni tot mai importantă. În plus, date fiind cerințele de raportare, va fi necesar să se ia în discuție și alte aspecte legate de aceste registre.

Evaluarea impactului analizează modalitățile în care se pot constitui registre centrale de tranzacții care să fie sigure și eficiente și care să ofere sprijinul necesar în contextul cerințelor de raportare, asigurând în același timp accesul autorităților competente la informațiile de care au nevoie pentru a-și îndeplini misiunea. În scopul îndeplinirii acestui obiectiv general, evaluarea impactului stabilește alte trei obiective de politică specifice, și anume i) garantarea siguranței și integrității datelor stocate în registrele centrale de tranzacții, ii) stabilirea unui cadru comun pentru prestarea serviciilor legate de registrele centrale de tranzacții; și iii) asigurarea accesului neîngrădit al autorităților competente la informațiile stocate în registrele centrale de tranzacții. Evaluarea impactului stabilește un obiectiv operațional unic, și anume introducerea unor norme comune care să guverneze activitățile registrelor centrale de tranzacții.

Evaluarea impactului continuă cu o analiză a efectelor fiecărei opțiuni strategice care poate fi asociată obiectivelor operaționale prezentate anterior și cu o comparație între aceste opțiuni și scenariul de bază, cu scopul de a determina acțiunile cele mai adecvate. În urma acestei analize, evaluarea impactului concluzionează că cele mai importante avantaje nete ar decurge din adoptarea unei legislații care să guverneze activitățile legate de registrele centrale de tranzacții, înregistrarea și supravegherea fiind efectuate la nivelul UE de către Autoritatea europeană pentru valori mobiliare şi pieţe (AEVMP).

Și în acest caz, în vederea îndeplinirii obiectivelor propuse, regulamentul este considerat a fi cel mai adecvat instrument de politică.

DE

(...PICT...)|EUROPÄISCHE KOMMISSION|

Brüssel, den 15.9.2010

SEK(2010) 1059

ARBEITSDOKUMENT DER KOMMISSIONSDIENSTSTELLEN

ZUSAMMENFASSUNG DER FOLGENABSCHÄTZUNG Begleitdokument zum Vorschlag für eine VERORDNUNG DES EUROPÄISCHEN PARLAMENTS UND DES RATES über OTC-Derivate, zentrale Gegenparteien und Transaktionsregister {KOM(2010) 484 endgültig} {SEK(2010) 1058}

Derivate sind ein wichtiges Element im modernen Finanzwesen. Sie sind im Grunde finanzielle Verträge, die den Handel mit Risiken und deren Umverteilung erleichtern. Ihren Namen verdanken sie dem Umstand, dass ihr Wert von einem Basiswert wie dem Preis eines Finanzinstruments (z. B. der Aktie einer börsennotierten Gesellschaft) oder einer Ware (z. B. Öl) abgeleitet wird. Da durch Derivate Risiken umverteilt werden, können sie zur Absicherung gegen ein bestimmtes Risiko („Hedging“) oder umgekehrt als Instrument zur Übernahme von Risiken (Investition oder Spekulation) verwendet werden. Daneben können sie zur Arbitrage zwischen verschiedenen Märkten eingesetzt werden.

Die Palette der Derivate reicht von Produkten, deren Parameter (Nominalwert, Fälligkeit usw.) vollständig standardisiert sind (z. B. Terminkontrakte) bis zu Instrumenten, die ganz auf die spezifischen Bedürfnisse eines bestimmten Nutzers zugeschnitten sind (z. B. Swaps). Die Art des Derivats bestimmt in der Regel auch die Art und Weise, in der es gehandelt wird: voll standardisierte Derivate werden üblicherweise an organisierten Handelsplätzen (d. h. Derivatebörsen) gehandelt, wohingegen kundenspezifisch gestaltete Derivate bilateral, d. h. im Freiverkehr – oder nach allgemeinem Sprachgebrauch „over-the-counter“ (OTC) – gehandelt werden.

Die Finanzkrise hat den OTC-Derivatemarkt ins Zentrum der Aufmerksamkeit der Regulierungsbehörden gerückt. Der Beinahe-Zusammenbruch von Bear Sterns im März 2008, der Ausfall von Lehman Brothers am 15. September 2008 und die Rettung der AIG tags darauf haben die Unzulänglichkeiten im Funktionieren dieses Marktes verdeutlicht. Vor diesem Hintergrund richteten die Regulierer besonderes Augenmerk auf die Rolle, die Kreditausfallversicherungen („Credit Default Swaps“ – CDS) bei der Krise spielten.

Seit Oktober 2008 arbeitet die Kommission aktiv daran, die Unzulänglichkeiten, die die Krise ans Tageslicht gebracht hat, zu beheben. Zunächst konzentrierte sie sich auf den CDS-Markt und erreichte, dass sich die wichtigsten Händler am Markt zum Clearing europäischer CDS-Transaktionen über eine zentrale Gegenpartei („Central Counterparty“ – CCP) verpflichteten. Mittelfristig wurde die eingehende Überprüfung der Derivatemärkte in den Fokus gerückt. Ergebnis war die Veröffentlichung zweier Kommissionsmitteilungen zu den Derivatemärkten im Juli und Oktober 2009.

In der ersten Mitteilung wurden die Rolle von Derivaten in der Finanzkrise analysiert, die mit Derivatemärkten verbundenen Vorteile und Risiken untersucht und Möglichkeiten zur Verringerung der ermittelten Risiken geprüft. In der zweiten Mitteilung wurden die künftigen politischen Maßnahmen erläutert, die die Kommission vorzuschlagen beabsichtigt, um die Transparenz des Derivatemarktes zu verbessern, Gegenparteiausfallrisiken und operationelle Risiken zu reduzieren und Marktintegrität und aufsicht zu stärken.

Der Folgenabschätzungsbericht ist ein Begleitdokument zu einigen der von der Kommission angekündigten Vorschläge, insbesondere zu den Vorschlägen, die sich auf die Erhöhung der Transparenz und die Reduzierung der Gegenparteirisiken und operationellen Risiken durch die Nutzung von Nachhandelsmarktinfrastrukturen beziehen.

Transparenz

Es liegt in der Natur des OTC-Derivatemarktes, dass er intransparent ist. OTC-Derivate sind privat gehandelte Kontrakte. Somit sind Informationen, die diese Derivate betreffen, in der Regel ausschließlich für die Vertragspartner zugänglich.

Die Finanzkrise hat deutlich gemacht, dass ein Informationsdefizit bezüglich der Positionen und Exponierungen einzelner Unternehmen in OTC-Derivaten besteht. Zum einen hindert dieses Informationsdefizit die Regulierer daran, Risiken, die sich in einzelnen Instituten und im System als Ganzes aufbauen, rechtzeitig aufzudecken, sowie daran, die Folgen des Ausfalls eines Marktteilnehmers genau zu bewerten und in einem entsprechenden Fall angemessen zu reagieren (der Fall Lehmann hat dies deutlich vor Augen geführt). Zum anderen nährt das Informationsdefizit in Zeiten der Krise Misstrauen und Unsicherheit bei den Marktteilnehmern.

Gegenparteiausfallrisiken

Derivatekontrakte binden Gegenparteien für die Laufzeit eines OTC-Derivatekontrakts aneinander. Über den gesamten Lebenszyklus eines Kontrakts hinweg bauen die Gegenparteien Forderungen gegeneinander auf, da sich die aus dem Kontrakt ergebenden Rechte und Pflichten entsprechend dem dem Kontrakt zugrunde liegenden Basiswert verändern. Daraus entsteht ein Gegenparteiausfallrisiko, also das Risiko, dass eine Gegenpartei ihren vertraglichen Verpflichtungen bei Fälligkeit nicht nachkommt. Die Funktion des Clearings besteht darin, diese Risiken im Zeitverlauf zu managen. Das Clearing kann zentral durch eine zentrale Gegenpartei (CCP) oder bilateral durchgeführt werden. Auf dem OTC-Derivatemarkt kommen zwar beide Formen des Clearings zur Anwendung, doch ist das bilaterale Clearing die am häufigsten anzutreffende Form.

Die Krise hat deutlich gemacht, dass die Gegenparteirisiken im Zusammenhang mit OTC-Derivaten deutlich höher sind, als die betreffenden Marktteilnehmer und Regulierer ursprünglich angenommen hatten. Anders ausgedrückt: die zur Abfederung der Gegenparteirisiken eingesetzten Sicherheiten waren unzureichend. Hauptgrund hierfür war die unzureichende Besicherung in dem Teil des Marktes, in dem das bilaterale Clearing praktiziert wird – entweder weil von bestimmten Marktteilnehmern keine Besicherung ihrer OTC-Derivategeschäfte verlangt wird oder aufgrund von Problemen im Zusammenhang mit den Risikomanagementprozessen derjenigen Marktteilnehmer, die Sicherheiten leisten.

Operationelles Risiko

Ein OTC-Derivategeschäft umfasst mehrere Prozessschritte, angefangen vom Zeitpunkt, zu dem zwei Parteien sich über ein Geschäft einigen, bis zu dem Zeitpunkt, zu dem die Transaktion bestätigt wird. Darüber hinaus sind während des Lebenszyklus eines OTC-Derivatekontrakts verschiedene Ereignisse zu managen, die sich aus den vertraglichen Rechten und Pflichten ergeben (z. B. Verwaltung von Sicherheiten, Abwicklung von Barzahlungen).

Da der OTC-Derivatemarkt ein hohes Maß an Flexibilität bei der Festlegung der wirtschaftlichen und rechtlichen Bedingungen von Derivatekontrakten erlaubt, gibt es eine Vielzahl hochgradig maßgeschneiderter und komplexer Kontrakte. Solche Kontrakte erfordern nach wie vor in erheblichem Umfang manuelle Operationen bei zahlreichen Schritten der Abwicklung. Damit erhöht sich das operationelle Risiko. Außerdem kann dies dazu führen, dass rechtliche Risiken hinzukommen, dass die Transparenz beeinträchtigt wird, und sogar dazu, dass sich das Gegenparteirisiko noch erhöht.

Ziele

Im Rahmen der Folgenabschätzung wird die Möglichkeit geprüft, auf Gemeinschaftsebene Lösungen für die im Vorangehenden umrissenen Probleme zu entwickeln. Allgemeines Ziel ist es, Systemrisiken zu verringern und Sicherheit und Effizienz des OTC-Derivatemarkts zu erhöhen. Wie bereits dargelegt, erfordert die Erreichung dieses allgemeinen Ziels die Verwirklichung dreier spezifischer politischer Ziele: i) Erhöhung der Transparenz; ii) Reduzierung des Gegenparteirisikos; iii) Reduzierung des OTC-Derivaten innewohnenden operationellen Risikos. Da diese Ziele immer noch relativ umfassend sind, bedarf es der Definition stärker operationalisierter Ziele:

1. Beschaffung vollständiger, umfassender Informationen über OTC-Derivatepositionen;

2. weitere Verbreitung des Clearings über CCPs;

3. Verbesserung der bilateralen Clearing-Praxis;

4. stärkere Standardisierung von OTC-Derivatekontrakten.

Bevorzugte Politikoptionen und Politikinstrumente

Im Rahmen der Folgenabschätzung werden anschließend die Auswirkungen der einzelnen Politikoptionen mit Blick auf die oben genannten operationellen Ziele analysiert und mit einem Basisszenario verglichen, um das am besten geeignete Vorgehen zu bestimmen. Auf der Grundlage dieser Analyse führt die Folgenabschätzung zu dem Fazit, dass der größte Nettonutzen durch Maßnahmen erzielt würde, die

1. die Marktteilnehmer dazu verpflichten, alle notwendigen Informationen zu ihren OTC-Derivateportfolios an ein Transaktionsregister oder – falls dies nicht möglich sein sollte – direkt an die Regulierungsstellen zu melden; die Veröffentlichung von Informationen zur Gesamtposition vorschreiben;

2. für OTC-Derivate, die bestimmten Qualifikationskriterien entsprechen, das Clearing durch CCPs verbindlich vorschreiben;

3. spezifische Ziele für das bilaterale Clearing von Transaktionen mit OTC-Derivaten festlegen;

4. spezifische Ziele für die Standardisierung der rechtlichen Bestimmungen und der Verfahren festlegen.

Angesichts der bevorzugten Optionen sowie der Notwendigkeit, EU-weit eine einheitliche Anwendung des Rechtsrahmens ohne jegliches „Gold-Plating“ und ohne Belassung von Restbefugnissen bei den nationalen Gesetzgebern zu gewährleisten, wird eine Verordnung als das geeignetste Instrument betrachtet, um die angestrebten Ziele zu verwirklichen.

Nachhandelsmarktinfrastruktur

Mit dem Beschluss, die Inanspruchnahme von CCPs und Transaktionsregistern vorzuschreiben, wird die systemische Bedeutung der CCPs weiter gestärkt und den Transaktionsregistern eine systemische Rolle zugewiesen (die sie bisher nicht hatten). Daraus leitet sich die Verpflichtung ab, dafür zu sorgen, dass diese Infrastruktur sicher und solide ist, so dass es nicht zu einer Situation kommen kann, in der sich das systemische Risiko aufgrund der Inanspruchnahme der Infrastruktur tatsächlich noch erhöht anstatt sich zu verringern. In der Folgenabschätzung wird festgestellt, dass es zur Erreichung dieses Ziels die identifizierten, aber noch ungelösten Probleme hinsichtlich der Funktionsweise von CCPs und Transaktionsregistern anzugehen gilt.

Zentrale Gegenparteien

Eine CCP ist definiert als eine zwischen Gegenparteien zwischengeschaltete Stelle bei Kontrakten, die auf einem oder mehreren Finanzmärkten gehandelt werden, wobei die CCP als Käufer gegenüber jedem Verkäufer und als Verkäufer gegenüber jedem Käufer auftritt. Aufgrund ihrer zentralen Rolle am Markt trägt eine CCP in der Regel kein Marktrisiko (letzteres wird weiterhin von den ursprünglichen Geschäftspartnern getragen). Als Gegenpartei für jede Position trägt die CCP jedoch das Kreditrisiko, wenn eine ihrer Gegenparteien ausfällt. Analog dazu tragen die Gegenparteien einer CCP das Risiko, dass die CCP ihrerseits ausfällt. Eine CCP federt ihre Exposition gegenüber Gegenparteiausfallrisiken durch eine Reihe von Schutzmechanismen ab. Üblicherweise zählen dazu Zugangsbeschränkungen, Risikomanagementinstrumente (z. B. Besicherung) und eine gemeinschaftliche Verlustdeckung. Diese Mechanismen in ihrer Gesamtheit werden als „Wasserfall-Struktur“ der CCP bezeichnet.

Aufgrund ihrer risikodämpfenden Rolle sind CCPs kritische Komponenten des von ihnen bedienten Marktes. Ihr Ausfall wird somit potenziell zu einem systemischen Ereignis. Wegen ihrer systemisch bedeutsamen Rolle unterliegen CCPs einer strengen Regulierung. In der EU werden CCPs auf nationaler Ebene reguliert. Die Vorschriften zur Regulierung von CCPs unterscheiden sich von einem Mitgliedstaat zum anderen. Durch die uneinheitlichen Rahmenbedingungen wird die grenzüberschreitende Bereitstellung von CCP-Diensten teurer und potentiell unsicherer, als es wünschenswert wäre, was die Integration des europäischen EU-Finanzmarktes behindert.

Angesichts dessen prüfte die Kommission im Jahr 2006 die Möglichkeit, EU Rechtsvorschriften für CCPs einzuführen, entschied sich dann aber dagegen und setzte stattdessen auf eine Kombination aus Selbstregulierung der Branche (Aufforderung an die Branche, sich auf einen Verhaltenskodex zu verständigen) und Zusammenarbeit der Mitgliedstaaten (Aufforderung zur Fertigstellung der ESZB-CESR-Empfehlungen für CCPs), um eine sicherere und effizientere Erbringung von CCP-Dienstleistungen in der EU zu gewährleisten.

Es zeigte sich dann aber, dass der von der Kommission gewählte Ansatz nicht ausreichen würde, um die sich im Zusammenhang mit CCPs stellenden Probleme zu beseitigen, was zum Teil auf die Schwächen des Ansatzes selbst und zum Teil auf das Auftreten neuer Probleme zurückzuführen ist. Was die Schwächen des Ansatzes betrifft, wurde insbesondere erkannt, dass mit Empfehlungen nicht dasselbe Ergebnis hinsichtlich einer Harmonisierung von Regulierung und Rechtsvorschriften auf EU-Ebene erreicht werden kann. Bei den neuen Problemen geht es unter anderem um Hindernisse für den Aufbau von Geschäftsverbindungen, um die sich abzeichnende Gefahr eines „Risikowettbewerbs“ zwischen CCPs und um die Übertragbarkeit von Sicherheiten im CCP-Umfeld.

Angesichts der genannten Probleme werden im Rahmen der Folgenabschätzung Möglichkeiten geprüft, wie Sicherheit und Effizienz der Nachhandelsmarktinfrastruktur sowie der Anlegerschutz in der EU verbessert werden können. Hierzu werden vier spezifische Ziele definiert: i) Erhöhung der Sicherheit von CCPs; ii) Schaffung einheitlicher Rahmenbedingungen für die Erbringung von CCP-Dienstleistungen; iii) Erleichterung des Aufbaus von Geschäftsverbindungen zwischen CCPs; iv) Gewährleistung eines zusätzlichen Schutzes für Marktteilnehmer mit indirektem Zugang zu CCPs. Voraussetzung für die Erreichung dieser spezifischen Ziele ist die Verwirklichung folgender operationeller Ziele:

1. Beseitigung der Hindernisse für die grenzüberschreitende Erbringung von CCP-Dienstleistungen;

2. Beseitigung der Hindernisse für den Aufbau von Geschäftsverbindungen zwischen CCPs;

3. Verhinderung eines Risikowettbewerbs zwischen CCPs;

4. Erleichterung der Übertragbarkeit von Kundenpositionen und der entsprechenden Margins.

Im Rahmen der Folgenabschätzung werden anschließend die Auswirkungen der einzelnen Politikoptionen mit Blick auf die oben genannten operationellen Ziele analysiert und mit einem Basisszenario verglichen, um das am besten geeignete Vorgehen zu bestimmen. Auf der Grundlage dieser Analyse führt die Folgenabschätzung zu dem Fazit, dass der größte Nettonutzen durch folgende Maßnahmen erzielt würde:

1. Einführung einer Art „Pass“ für die Erbringung von CCP-Dienstleistungen auf der Grundlage einer nationalen Zulassung und Beaufsichtigung von CCPs bei gleichzeitiger Stärkung der Rolle des Kollegiums der Aufsichtsbehörden;

2. Einführung gemeinsamer Anforderungen und Verfahren, die für CCPs ein Recht auf Abschluss einer Interoperablitätsvereinbarung begründen, sofern die Risiken beherrscht werden und die zuständigen Behörden die geschäftliche Verbindung genehmigen;

3. Einführung gemeinsamer strenger Risikostandards für CCPs;

4. Verpflichtung für CCPs, indirekten Teilnehmern die Möglichkeit zu bieten, ihre Margins auf getrennten Konten (Omnibus- oder Nominee-Konten) zu hinterlegen, und den Teilnehmern die Entscheidung zu überlassen, ob sie das Angebot in Anspruch nehmen wollen oder nicht.

Auch hier wird eine Verordnung als das geeignetste Instrument betrachtet, um die angestrebten Ziele zu verwirklichen.

Transaktionsregister

Ein Transaktionsregister ist ein zentrales Register, das eine elektronische Datenbank zur Dokumentation offener OTC-Derivatetransaktionen (Kontrakte) unterhält. Zusätzlich zu dieser Haupttätigkeit kann ein Transaktionsregister auch weitere Dienstleistungen anbieten, beispielsweise in den Bereichen Kontrakt-Ereignismanagement oder Abwicklungsdienste. Transaktionsregister gehören erst seit jüngster Zeit zur „Familie“ der Marktinfrastrukturen (das erste Transaktionsregister wurde Ende 2006 eingerichtet) und unterlagen bis vor kurzem keinerlei Regulierung. Der primäre politische Nutzen eines Transaktionsregisters besteht darin, dass es aufgrund seiner Dokumentationsfunktion und der Zuverlässigkeit der gespeicherten Informationen für mehr Transparenz sorgt.

Das Hauptproblem, das in der Krise zu Tage trat, betraf die Geschwindigkeit des Zugangs der Regulierer zu den im Transaktionsregister für Kreditderivate (dem einzigen Transaktionsregister, das seinerzeit existierte) abgespeicherten Informationen. Mit der systemischen Bedeutung, die Transaktionsregister aufgrund der Berichtspflichten erlangen werden, wird die Frage des Zugangs zu Informationen seitens der Regulierer noch mehr an Bedeutung gewinnen. Darüber hinaus werden in Anbetracht der Berichtspflichten verschiedene andere Aspekte der Geschäftstätigkeit eines Transaktionsregisters zu regeln sein.

In der Folgenabschätzung wird untersucht, wie sichere, solide und effiziente Transaktionsregister bereitgestellt werden können, die die notwendige Unterstützung bei der Wahrnehmung der Berichtspflichten leisten und sicherstellen, dass die zuständigen Behörden über die für die Wahrnehmung ihrer Aufgaben erforderlichen Informationen verfügen. Mit Blick auf die Realisierung dieses allgemeinen Ziels werden in der Folgenabschätzung drei spezifischere Politikziele definiert: i) Gewährleistung der Sicherheit und Zuverlässigkeit der in einem Transaktionsregister abgespeicherten Informationen; ii) Schaffung einheitlicher Rahmenbedingungen für die Bereitstellung der Dienste von Transaktionsregistern; iii) Gewährleistung, dass die zuständigen Behörden uneingeschränkten Zugang zu den in den Transaktionsregistern abgespeicherten Informationen haben. In der Folgenabschätzung wird ein einziges operationelles Ziel genannt, nämlich die Einführung gemeinsamer Regeln für die Tätigkeiten von Transaktionsregistern.

Im Rahmen der Folgenabschätzung werden anschließend die Auswirkungen der einzelnen Politikoptionen mit Blick auf die Verwirklichung der operationellen Ziele analysiert und mit einem Basisszenario verglichen, um das am besten geeignete Vorgehen zu bestimmen. Auf der Grundlage dieser Analyse führt die Folgenabschätzung zu dem Fazit, dass der größte Nettonutzen durch den Erlass von Rechtsvorschriften zur Regelung der Tätigkeiten von Transaktionsregistern erreicht würde, wobei deren Registrierung und Beaufsichtigung auf EU-Ebene von der ESMA übernommen werden sollten.

Auch hier wird eine Verordnung als das geeignetste Instrument betrachtet, um die angestrebten Ziele zu verwirklichen.

IT

(...PICT...)|COMMISSIONE EUROPEA|

Bruxelles, 15.9.2010

SEC(2010) 1059

DOCUMENTO DI LAVORO DEI SERVIZI DELLA COMMISSIONE

SINTESI DELLA VALUTAZIONE DELL’IMPATTO Documento di accompagnamento alla Proposta di REGOLAMENTO DEL PARLAMENTO EUROPEO E DEL CONSIGLIO sugli strumenti derivati OTC, le controparti centrali e i repertori di dati sulle negoziazioni {COM(2010) 484 definitivo } {SEC(2010) 1058}

I derivati sono una componente importante della finanza moderna. Sostanzialmente si tratta di contratti finanziari che facilitano la negoziazione e la ripartizione dei rischi. Derivano il loro nome dal fatto che il loro valore è derivato da un sottostante, ad esempio il prezzo di uno strumento finanziario (ad esempio, un’azione di una società i cui titoli sono negoziati pubblicamente) o una merce (ad esempio, il petrolio). Dato che consentono di ripartire i rischi, essi possono essere utilizzati come protezione contro un particolare rischio (copertura) o, al contrario, per l’assunzione di rischi (investire o speculare). Essi possono anche essere utilizzati per effettuare un arbitraggio tra mercati diversi.

I derivati possono variare da quelli (ad esempio i future ) che presentano parametri (ad esempio, il valore nozionale o la scadenza) pienamente standardizzati ad altri (ad esempio gli swap ) concepiti su misura per le esigenze specifiche di un particolare utilizzatore. Il tipo di derivato determina di solito anche le modalità di scambio del derivato stesso: i derivati pienamente standardizzati sono negoziati normalmente in sedi di negoziazione organizzate (ad esempio, le borse di derivati) mentre i derivati su misura sono negoziati bilateralmente, ossia fuori borsa, ovvero over-the-counter (OTC).

La crisi finanziaria ha portato i derivati OTC al centro dell’attenzione delle autorità di regolamentazione. Il quasi crollo di Bear Sterns nel marzo 2008, il fallimento di Lehman Brothers il 15 settembre 2008 e il salvataggio di AIG il giorno successivo hanno evidenziato le carenze del funzionamento di questo mercato. In tale contesto, le autorità di regolamentazione hanno dedicato particolare attenzione al ruolo avuto dai CDS ( credit default swap ) nel corso della crisi.

Dall’ottobre del 2008 la Commissione lavora attivamente alla ricerca di soluzioni per le carenze messe in luce dalla crisi. In questo breve lasso di tempo la Commissione si è concentrata sui mercati dei CDS riuscendo a strappare ai maggiori operatori del mercato l’impegno ad avviare la compensazione mediante controparte centrale delle operazioni in CDS con riferimento europeo. A medio termine si è impegnata in un riesame approfondito dei mercati dei derivati, riesame sfociato nella pubblicazione di due comunicazioni, rispettivamente nel luglio e nell’ottobre 2009.

La prima comunicazione ha esaminato il ruolo avuto dai derivati nella crisi finanziaria, i benefici e i rischi associati ai mercati dei derivati e i mezzi per ridurre i rischi individuati. La seconda comunicazione ha illustrato le azioni strategiche future che la Commissione intende proporre per aumentare la trasparenza del mercato dei derivati, ridurre il rischio di controparte e il rischio operativo e rafforzare l’integrità del mercato e la sua vigilanza.

La presente relazione sulla valutazione dell’impatto accompagna una parte delle proposte annunciate dalla Commissione, ossia le proposte intese ad accrescere la trasparenza e a ridurre il rischio di controparte e il rischio operativo mediante il ricorso ad un’infrastruttura di post-negoziazione.

Trasparenza

Per sua natura il mercato dei derivati OTC è opaco. Ciò deriva dal fatto che i derivati OTC sono contratti negoziati privatamente, per cui le relative informazioni sono di norma accessibili soltanto alle parti contraenti.

La crisi finanziaria ha messo in evidenza la mancanza di informazioni sulle posizioni e sulle esposizioni in derivati OTC degli istituti finanziari. Da un lato, questa mancanza di informazioni impedisce alle autorità di regolamentazione di individuare tempestivamente i rischi che si accumulano a livello dei singoli istituti e del sistema nel suo complesso. Essa impedisce anche di valutare correttamente le conseguenze di un inadempimento di un partecipante al mercato e pertanto di reagire in maniera appropriata qualora l’inadempimento si verifichi (il caso di Lehman Brothers è stato emblematico in tal senso). D’altra parte, essa contribuisce ad alimentare il sospetto e l’incertezza tra i partecipanti al mercato nelle situazioni di crisi.

Rischio di controparte

I contratti derivati OTC vincolano le controparti per la durata del contratto. Durante tutta la durata del contratto le controparti accumulano crediti reciproci, perché i diritti e le obbligazioni discendenti dal contratto evolvono con il sottostante da cui il contratto deriva. Ciò determina il rischio di controparte, ossia il rischio che una controparte non possa adempiere le proprie obbligazioni ai sensi del contratto al momento dovuto. La compensazione è la funzione che consente di gestire detti rischi nel tempo. Questa funzione può essere esercitata in modo centralizzato, mediante una controparte centrale, o su base bilaterale. Sul mercato dei derivati OTC sono utilizzati entrambi i tipi di compensazione, ma la compensazione bilaterale è più corrente.

La crisi ha evidenziato che il livello di rischio di controparte associato ai derivati OTC era molto più elevato di quanto creduto fino ad allora sia dai partecipanti al mercato che dalle autorità di regolamentazione. In altri termini, l’importo delle garanzie reali utilizzate per ridurre il rischio di controparte era insufficiente. Le principali ragioni dell’insufficienza delle garanzie reali è da ricercare nel settore del mercato in cui la compensazione viene effettuata su base bilaterale: alcuni partecipanti al mercato non sono obbligati a costituire garanzie reali per coprire le operazioni su derivati OTC, ovvero vi sono problemi a livello delle procedure di gestione dei rischi applicate dai partecipanti al mercato che costituiscono garanzie reali.

Rischio operativo

Un’operazione su derivati OTC si realizza attraverso una procedura che prevede una serie di tappe, dal momento in cui due parti decidono di effettuare l’operazione fino al momento in cui questa è confermata. Inoltre, nel corso della durata di un contratto derivato OTC devono essere gestititi tutta una serie di eventi legati ai diritti e alle obbligazioni derivanti dal contratto (come la gestione della garanzia reale e il regolamento dei pagamenti in contante).

Dato che il mercato dei derivati OTC consente un elevato grado di flessibilità nella definizione delle condizioni economiche e giuridiche dei contratti, vi sono parecchi contratti altamente complessi e su misura. Questi contratti necessitano ancora di importanti interventi manuali in molte tappe del loro trattamento, il che aumenta il rischio operativo e può creare un rischio giuridico, limitare la trasparenza o determinare un aumento del rischio di controparte.

Gli obiettivi

L’obiettivo della presente valutazione dell’impatto è analizzare la possibilità di trovare soluzioni a livello dell’Unione ai problemi evidenziati in precedenza. L’obiettivo generale è ridurre il rischio sistemico, rafforzando la sicurezza e l’efficacia del mercato dei derivati OTC. Come menzionato in precedenza, per raggiungere questo obiettivo generale è necessario, conseguire tre obiettivi strategici specifici, ossia i) accrescere la trasparenza, ii) ridurre il rischio di controparte e iii) ridurre il rischio operativo associati ai derivati OTC. Dato che questi obiettivi sono ancora piuttosto ampi, occorre definire obiettivi operativi:

1. ottenere informazioni complete sulle posizioni in derivati OTC;

2. aumentare il ricorso alla compensazione mediante controparte centrale;

3. migliorare le pratiche di compensazione bilaterale;

4. aumentare la standardizzazione dei contratti derivati OTC.

Strumenti e opzioni politiche prescelte

La valutazione dell’impatto analizza poi l’impatto di ogni possibile opzione politica associata agli obiettivi operativi descritti in precedenza e lo confronta con uno scenario di base per determinare la strada più idonea da seguire. Sulla base dell’analisi, la valutazione dell’impatto conclude che i maggiori benefici netti sarebbero realizzati tramite l’adozione di misure che:

1. impongano ai partecipanti al mercato di comunicare tutte le informazioni necessarie sui rispettivi portafogli di derivati OTC ad un repertorio di dati sulle negoziazioni, e se ciò non fosse possibile, direttamente alle autorità di regolamentazione; impongano la pubblicazione di informazioni sulle posizioni aggregate;

2. impongano la compensazione tramite controparte centrale dei derivati OTC che soddisfano criteri di assoggettabilità predefiniti;

3. fissino obiettivi specifici in materia di compensazione bilaterale delle operazioni su derivati OTC, e

4. fissino obiettivi specifici in materia di standardizzazione giuridica e delle procedure.

Tenuto conto delle opzioni prescelte e della necessità di assicurare che il quadro legislativo abbia esattamente la stesso ambito di applicazione in tutta l’UE, senza possibilità di sovraregolamentazioni nazionali né competenze residue dei legislatori nazionali, il regolamento è considerato come lo strumento più adeguato per raggiungere gli obiettivi auspicati.

Infrastrutture di mercato per la post-negoziazione

La decisione di chiedere il ricorso alle controparti centrali e ai repertori di dati sulle negoziazioni aumenterà l’importanza sistemica delle prime e conferirà un’importanza sistemica ai secondi (nella misura in cui non è già il caso). Da ciò deriva l’obbligo di garantire la sicurezza e la solidità di queste infrastrutture, per evitare situazioni in cui il loro utilizzo avrebbe effettivamente per effetto di accrescere il rischio sistemico anziché ridurlo. La valutazione dell’impatto riconosce che, per raggiungere questo obiettivo, è necessario risolvere i problemi ancora aperti messi in evidenza in relazione al funzionamento delle controparti centrali e dei repertori di dati sulle negoziazioni.

Controparti centrali

Per controparte centrale si intende un soggetto che si interpone tra le controparti di contratti negoziati su uno o più mercati finanziari agendo come acquirente nei confronti di ciascun venditore e come venditore nei confronti di ciascun acquirente. Dato il loro ruolo centrale sul mercato, le controparti centrali non sopportano di norma alcun rischio di mercato (che resta a carico delle parti originarie dell’operazione). Tuttavia, in quanto controparte rispetto a tutte le posizioni, la controparte centrale sopporta il rischio di credito nel caso in cui una delle sue controparti fallisca. Analogamente, le controparti di una controparte centrale sopportano il rischio che la controparte centrale stessa fallisca. Le controparti centrali riducono le proprie esposizioni al rischio di controparte mediante un certo numero di meccanismi di protezione, tra cui tipicamente le restrizioni all’accesso, gli strumenti di gestione dei rischi (come la costituzione di garanzie reali) e la mutualizzazione delle perdite. Tali meccanismi rappresentano le linee di difesa della controparte centrale.

Dato il loro ruolo di riduzione del rischio, le controparti centrali sono una componente essenziale del mercato per il quale operano. Di conseguenza il loro fallimento può diventare un evento di importanza sistemica. Considerata la loro importanza sistemica, le controparti centrali sono assoggettate ad una regolamentazione rigorosa. Nell’UE le controparti centrali sono disciplinate a livello nazionale. Dato che le disposizioni che disciplinano le controparti centrali variano da uno Stato membro all’altro, la mancanza di condizioni di parità che ne deriva rende la prestazione transfrontaliera di servizi di controparte centrale più costosa e potenzialmente meno sicura di quanto sarebbe auspicabile e costituisce un ostacolo all’integrazione dei mercati finanziari dell’UE.

Per questi motivi, nel 2006 la Commissione aveva preso in considerazione la possibilità di introdurre una normativa UE in materia, per poi alla fine rinunciarvi e optare piuttosto per una combinazione di autoregolamentazione del settore (ha invitato le imprese del settore ad adottare un codice di condotta) e di cooperazione degli Stati membri (ha invitato a completare le raccomandazioni del SEBC e del CESR per le controparti centrali), per assicurare una prestazione più sicura e più efficiente dei servizi di controparte centrale nell’UE.

Da allora è diventato evidente che l’approccio scelto dalla Commissione non sarebbe stato sufficiente a risolvere i problemi di funzionamento delle controparti centrali, in parte a causa delle carenze dell’approccio stesso, e in parte a causa dell’emergere di nuovi problemi. Per quanto riguarda l’approccio stesso, ci si è resi soprattutto conto che le raccomandazioni non permettono di raggiungere lo stesso risultato in termini di armonizzazione della regolamentazione rispetto alla normativa a livello UE. Quanto ai nuovi problemi individuati, si possono citare tra l’altro gli ostacoli alla creazione di legami, l’emergere del pericolo di concorrenza sui rischi tra controparti centrali e il problema della portabilità delle garanzie reali tra controparti centrali.

Considerati questi problemi, la valutazione dell’impatto esamina i possibili mezzi per accrescere la sicurezza e l’efficienza dell’infrastruttura post-negoziazione e della protezione degli investitori nell’UE. A tal fine, essa definisce quattro obiettivi specifici, ossia i) accrescere la sicurezza delle controparti centrali, ii) creare pari condizioni di concorrenza per la prestazione di servizi di controparte centrale, iii) facilitare la creazione di legami tra controparti centrali, e iv) fornire ulteriori salvaguardie ai partecipanti al mercato che accedono indirettamente alle controparti centrali. Il conseguimento dei predetti obiettivi specifici richiede il raggiungimento dei seguenti obiettivi operativi:

1. eliminare gli ostacoli alla prestazione transfrontaliera dei servizi di controparte centrale;

2. eliminare gli ostacoli alla creazione di legami tra controparti centrali;

3. impedire che le controparti centrali si facciano concorrenza sui rischi, e

4. promuovere la portabilità delle posizioni dei clienti e dei margini associati.

La valutazione dell’impatto analizza poi l’impatto di ogni possibile opzione politica associata agli obiettivi operativi descritti in precedenza e lo confronta con uno scenario di base per determinare la strada più idonea da seguire. Sulla base dell’analisi, la valutazione dell’impatto conclude che i maggiori benefici netti sarebbero realizzati tramite l’adozione di misure che:

1. instaurino un passaporto per la prestazione dei servizi di controparte centrale, basato sul sistema nazionale di rilascio dell’autorizzazione e di vigilanza delle controparti centrali, che preveda un ruolo rafforzato del collegio delle autorità di vigilanza;

2. introducano requisiti e procedure comuni per stabilire il diritto delle controparti centrali di diventare interoperabili, purché i relativi rischi siano adeguatamente affrontati e le autorità competenti approvino il legame;

3. assoggettino le controparti centrali a norme comuni rigorose in materia di rischio, e

4. impongano alle controparti centrali l’obbligo di offrire ai partecipanti indiretti la possibilità di depositare i rispettivi margini su conti ( omnibus o nominali) segregati, lasciando comunque loro la scelta di valersi o no dell’offerta.

Il regolamento viene considerato lo strumento più idoneo per conseguire gli obiettivi prefissati anche in questo caso.

Repertori di dati sulle negoziazioni

Un repertorio di dati sulle negoziazioni è un registro centralizzato dotato di una banca dati elettronica in cui sono registrate le operazioni in corso su derivati OTC (contratti). Oltre a questa attività principale, esso può prestare altri servizi, come servizi di gestione degli eventi contrattuali e di trattamento delle negoziazioni. I repertori di dati sulle negoziazioni rappresentano un’aggiunta molto recente alla famiglia delle infrastrutture di mercato (il primo è stato lanciato soltanto alla fine del 2006), e fino a poco tempo fa non erano regolamentati. In termini di interesse pubblico, il primo beneficio da loro offerto è quello di una maggiore trasparenza, grazie alla loro funzione di registrazione dei dati e all’integrità delle informazioni conservate.

Il principale problema emerso durante la crisi ha riguardato la velocità alla quale le autorità di regolamentazione potevano accedere alle informazioni conservate nei repertori di dati per i derivati su crediti (il solo repertorio di dati esistente all’epoca). Dato il ruolo sistemico che i repertori di dati sulle negoziazioni svolgeranno a seguito dell’introduzione dell’obbligo di segnalazione delle operazioni, la questione dell’accesso alle informazioni da parte delle autorità di regolamentazione diventerà ancora più importante. Inoltre, l’obbligo di segnalazione impone di affrontare molti altri aspetti dell’attività dei repertori di dati sulle negoziazioni.

La valutazione dell’impatto studia i mezzi per assicurare la creazione di repertori di dati sulle negoziazioni sicuri, solidi ed efficaci, che forniranno il necessario sostegno all’obbligo di segnalazione e consentiranno alle autorità competenti di disporre delle informazioni necessarie all’esercizio delle loro funzioni. Per raggiungere questo obiettivo generale, la valutazione dell’impatto definisce tre obiettivi strategici più specifici, ossia i) garantire la sicurezza e l’integrità dei dati registrati nei repertori di dati; ii) creare pari condizioni di concorrenza per la prestazione di servizi di repertorio di dati e iii) assicurare che le autorità competenti abbiano libero accesso alle informazioni conservate nei repertori di dati sulle negoziazioni. La valutazione dell’impatto specifica quindi un unico obiettivo operativo, ossia l’introduzione di norme comuni per disciplinare le attività dei repertori di dati sulle negoziazioni.

La valutazione dell’impatto analizza poi l’impatto di ogni possibile opzione politica associata agli obiettivi operativi descritti in precedenza e lo confronta con uno scenario di base per determinare la strada più idonea da seguire. Sulla base dell’analisi, la valutazione dell’impatto conclude che i maggiori benefici netti sarebbero realizzati tramite l’adozione di una normativa di disciplina delle attività dei repertori di dati sulle negoziazioni che preveda la registrazione e la vigilanza effettuate a livello UE dall’ESMA.

Anche in questo caso, il regolamento viene considerato lo strumento più idoneo per conseguire gli obiettivi auspicati.

PL

(...PICT...)|KOMISJA EUROPEJSKA|

Bruksela, dnia 15.9.2010

SEK(2010) 1059

DOKUMENT ROBOCZY SŁUŻB KOMISJI

STRESZCZENIE OCENY SKUTKÓW Dokument uzupełniający Wniosek ROZPORZĄDZENIE PARLAMENTU EUROPEJSKIEGO I RADY w sprawie instrumentów pochodnych będących przedmiotem obrotu poza rynkiem regulowanym, partnerów centralnych i repozytoriów transakcji {KOM(2010) 484 wersja ostateczna } {SEK(2010) 1058}

Instrumenty pochodne są ważnym elementem współczesnych finansów. Zasadniczo są to kontrakty finansowe ułatwiające obrót ryzykiem i jego redystrybucję. Nazywają się tak, ponieważ ich wartość jest pochodną wartości instrumentu bazowego, którą może być cena instrumentu finansowego (np. akcji spółki publicznej) lub towaru (np. ropy). Jako że służą do redystrybucji ryzyka, mogą być stosowane do ochrony przed określonym rodzajem ryzyka (zabezpieczenie) lub przeciwnie – do podejmowania ryzyka (inwestowanie lub spekulacja). Można je również wykorzystać do arbitrażu między różnymi rynkami.

Instrumenty pochodne obejmują instrumenty o całkowicie zestandaryzowanych parametrach (np. kontrakty terminowe typu future), do których należą wartość referencyjna lub termin zapadalności, i instrumenty, które są w pełni dostosowane do indywidualnych potrzeb danego inwestora (np. swapy). Od rodzaju instrumentów pochodnych zależy zazwyczaj również sposób prowadzenia obrotu nimi: obrót w pełni zestandaryzowanymi instrumentami pochodnymi jest z reguły prowadzony w zorganizowanych systemach obrotu, to jest na giełdach instrumentów pochodnych, natomiast niestandardowe (lub przygotowywane na zamówienie) instrumenty pochodne są przedmiotem obrotu dwustronnego, zwanego powszechnie obrotem poza rynkiem regulowanym.

W wyniku kryzysu finansowego nieregulowany rynek instrumentów pochodnych znalazł się w centrum uwagi organów regulacyjnych. Groźba upadłości, przed którą stanął bank Bear Sterns w marcu 2008 r., utrata zdolności płatniczej przez bank Lehman Brothers w dniu 15 września 2008 r. oraz konieczność udzielenia pomocy finansowej AIG dzień później unaoczniły nieprawidłowości w funkcjonowaniu tego rynku. W tym kontekście organy regulacyjne zwróciły szczególną uwagę na rolę, jaką odegrały w kryzysie swapy ryzyka kredytowego.

Od października 2008 r. Komisja pracuje nad wyeliminowaniem nieprawidłowości, które kryzys uwidocznił. W perspektywie krótkoterminowej Komisja skupiła się na rynku swapów ryzyka kredytowego, uzyskując od najważniejszych dealerów na rynku zobowiązanie do rozpoczęcia rozliczania swapów ryzyka kredytowego europejskich podmiotów referencyjnych przez partnerów centralnych (CCP). W perspektywie średnioterminowej Komisja skoncentrowała się na szczegółowym przeglądzie rynków instrumentów pochodnych zakończonym opublikowaniem dwóch komunikatów w sprawie rynków instrumentów pochodnych, odpowiednio w lipcu i październiku 2009 r.

W pierwszym komunikacie zbadano rolę, jaką instrumenty pochodne odegrały w kryzysie finansowym, przyjrzano się ryzyku i korzyściom związanym z rynkami instrumentów pochodnych oraz przeanalizowano, w jaki sposób ograniczyć stwierdzone rodzaje ryzyka. W drugim komunikacie określono przyszłe działania polityczne, które Komisja zamierza zaproponować, aby zwiększyć przejrzystość rynków instrumentów pochodnych, ograniczyć ryzyko kredytowe kontrahenta i transakcyjne ryzyko operacyjne oraz wzmocnić integralność rynku i nadzór.

Części propozycji zapowiedzianych przez Komisję towarzyszy przedmiotowe sprawozdanie z oceny skutków. Dotyczy ono tych propozycji, których celem jest zwiększenie przejrzystości oraz ograniczenie ryzyka operacyjnego i ryzyka kredytowego kontrahenta poprzez wykorzystanie infrastruktury rynku rozliczania i rozrachunku transakcji.

Przejrzystość

Nieregulowany rynek instrumentów pochodnych jest z natury nieprzejrzysty. Jest tak, ponieważ instrumenty pochodne będące przedmiotem obrotu poza rynkiem regulowanym są kontraktami negocjowanymi prywatnie, a zatem wszelkie informacje ich dotyczące są zazwyczaj dostępne jedynie dla umawiających się stron.

Kryzys finansowy unaocznił brak informacji na temat pozycji i ekspozycji poszczególnych przedsiębiorstw, jeżeli chodzi o instrumenty pochodne będące przedmiotem obrotu poza rynkiem regulowanym. Po pierwsze, brak informacji uniemożliwia organom regulacyjnym wykrywanie na czas ryzyka narastającego w poszczególnych instytucjach oraz w całym systemie. Brak informacji nie pozwala również właściwie ocenić konsekwencji niewykonania zobowiązania przez uczestnika rynku, a zatem odpowiednio zareagować w przypadku wystąpienia takiego niewykonania zobowiązania (jasno widać to na przykładzie banku Lehman Brothers). Po drugie, wspomniany brak informacji sprzyja podsycaniu podejrzliwości i niepewności wśród uczestników rynku w czasie kryzysu.

Ryzyko kredytowe kontrahenta

Kontrakty dotyczące instrumentów pochodnych wiążą kontrahentów przez czas obowiązywania kontraktu dotyczącego instrumentów pochodnych będących przedmiotem obrotu poza rynkiem regulowanym. W czasie obowiązywania kontraktu kontrahenci nabywają prawo do wzajemnych należności, ponieważ prawa i zobowiązania zawarte w kontrakcie zmieniają się wraz z instrumentem bazowym, stanowiącym podstawę kontraktu. Wiąże się z tym ryzyko kredytowe kontrahenta, to jest ryzyko, że kontrahent może nie honorować swoich zobowiązań wynikających z kontraktu, kiedy te staną się należne. Rozliczenia są czynnością umożliwiającą zarządzanie tego rodzaju ryzykiem w czasie. Można ich dokonywać centralnie, za pośrednictwem CCP, lub dwustronnie. Chociaż na nieregulowanym rynku instrumentów pochodnych stosuje się obydwa rodzaje rozliczeń, najczęściej korzysta się z rozliczeń dwustronnych.

Kryzys pokazał, że poziom ryzyka kredytowego kontrahenta związanego z instrumentami pochodnymi będącymi przedmiotem obrotu poza rynkiem regulowanym jest dużo wyższy, niż myśleli zarówno uczestnicy rynku, jak i organy regulacyjne. Oznacza to, że kwota zabezpieczeń stosowanych w celu ograniczenia ryzyka kredytowego kontrahenta była niewystarczająca. Głównym tego powodem było nieodpowiednie zabezpieczenie części rynku objętej rozliczeniami dwustronnymi, albo dlatego że od niektórych uczestników rynku nie wymagano wniesienia zabezpieczeń w celu ochrony ich transakcji na instrumentach pochodnych będących przedmiotem obrotu poza rynkiem regulowanym, albo w wyniku problemów związanych z procesami zarządzania ryzykiem tych uczestników rynku, którzy wnoszą zabezpieczenia.

Ryzyko operacyjne

Transakcje na instrumentach będących przedmiotem obrotu poza rykiem regulowanym przebiegają w kilku etapach, począwszy od momentu, w którym dwie strony osiągają porozumienie co do zawarcia transakcji, a kończąc na momencie potwierdzenia transakcji. Ponadto w trakcie obowiązywania kontraktu dotyczącego instrumentów pochodnych będących przedmiotem obrotu poza rynkiem regulowanym należy zarządzać szeregiem zdarzeń (np. zarządzanie depozytami zabezpieczającymi i rozliczanie wypłat gotówkowych) wynikającymi z praw i zobowiązań określonych w kontrakcie.

Zważywszy, że nieregulowany rynek instrumentów pochodnych pozwala na wysoki stopień elastyczności w definiowaniu ekonomicznych i prawnych warunków kontraktów dotyczących instrumentów pochodnych, występuje znaczna liczba wysoce zindywidualizowanych i złożonych kontraktów. Takie kontrakty wciąż wymagają istotnych ręcznych operacji na wielu etapach ich obsługi. Zwiększa to ryzyko operacyjne i może prowadzić do ryzyka prawnego, może też ograniczać przejrzystość, a nawet skutkować wzrostem ryzyka kredytowego kontrahenta.

Cele

Celem przedmiotowej oceny skutków jest zbadanie możliwości znalezienia rozwiązań na szczeblu wspólnotowym pozwalających wyeliminować wymienione powyżej problemy. Ogólnym celem jest ograniczenie ryzyka systemowego w celu zwiększenia bezpieczeństwa i wydajności nieregulowanego rynku instrumentów pochodnych. Jak wspomniano powyżej, osiągnięcie tego ogólnego celu wymaga realizacji trzech celów szczegółowych, to jest (i) zwiększenia przejrzystości, (ii) ograniczenia ryzyka kredytowego kontrahenta oraz (iii) ograniczenia ryzyka operacyjnego związanego z instrumentami pochodnymi będącymi przedmiotem obrotu poza rynkiem regulowanym. Ponieważ zakres tych celów wciąż jest dość szeroki, należy określić cele o charakterze bardziej operacyjnym:

1. uzyskiwanie pełnych i szczegółowych informacji na temat pozycji instrumentów pochodnych będących przedmiotem obrotu poza rynkiem regulowanym;

2. szersze stosowanie rozliczania za pośrednictwem CCP;

3. usprawnienie praktyk rozliczania dwustronnego;

4. zwiększenie standaryzacji kontraktów dotyczących instrumentów pochodnych będących w obrocie poza rynkiem regulowanym.

Preferowane warianty polityki i instrumenty jej realizacji

W ocenie skutków zawarto analizę skutków każdego ewentualnego wariantu polityki w powiązaniu z przedstawionymi powyżej celami operacyjnymi oraz porównano je do scenariusza podstawowego w celu określenia najodpowiedniejszego toku działania. Na podstawie tej analizy w ocenie skutków stwierdzono, że największe korzyści netto zostałyby osiągnięte w wyniku przyjęcia środków, które:

1. nakładałyby na uczestników rynku obowiązek zgłaszania wszystkich niezbędnych informacji na temat posiadanych portfeli instrumentów pochodnych będących przedmiotem obrotu poza rynkiem regulowanym do danego repozytorium transakcji lub, jeżeli nie byłoby to możliwe, bezpośrednio organom regulacyjnym; nakładałyby obowiązek publikowania informacji o pozycjach w ujęciu zagregowanym;

2. nakładałyby obowiązek stosowania rozliczania za pośrednictwem CCP instrumentów pochodnych będących przedmiotem obrotu poza rynkiem regulowanym spełniających ustalone kryteria kwalifikowalności;

3. wyznaczałyby szczegółowo zakres dwustronnych rozliczeń transakcji na instrumentach pochodnych będących przedmiotem obrotu poza rynkiem regulowanym oraz

4. wyznaczałyby szczegółowo zakres harmonizacji przepisów i standaryzacji procesów.

Mając na względzie preferowane warianty oraz potrzebę zapewnienia stosowania ram prawnych dokładnie w takim samym zakresie w całej UE, unikając nadmiernie rygorystycznego wdrażania przepisów i pozostawiania szczątkowych uprawnień ustawodawcom krajowym, rozporządzenie wydaje się najstosowniejszym instrumentem polityki pozwalającym osiągnąć pożądane cele.

Infrastruktura rynku rozrachunku i rozliczania transakcji

Decyzja o nałożeniu obowiązku korzystania z CCP i repozytoriów transakcji doprowadzi do zwiększenia systemowego znaczenia partnerów centralnych i nadania systemowej roli repozytoriom transakcji (o ile już takowej nie odgrywały). Rodzi to konieczność zapewnienia bezpieczeństwa i należytego funkcjonowania infrastruktury, aby zapobiec sytuacji, w której korzystanie z niej doprowadzi do zwiększenia ryzyka systemowego, zamiast je obniżyć. Aby osiągnąć ten cel, w ocenie skutków stwierdzono, że należy zająć się pozostałymi zagadnieniami, które zostały wskazane w odniesieniu do funkcjonowania CCP i repozytoriów transakcji.

Partnerzy centralni

Partner centralny został zdefiniowany jako podmiot, który plasuje się między stronami kontraktów będących przedmiotem obrotu na jednym lub kilku rynkach finansowych, stając się nabywcą w stosunku do każdego sprzedającego i sprzedającym w stosunku do każdego nabywcy. Mając na uwadze jego centralną rolę na rynku, partner centralny zazwyczaj nie ponosi ryzyka rynkowego (które wciąż obciąża pierwotne strony transakcji). Jako kontrahent każdej pozycji partner centralny ponosi jednak ryzyko kredytowe w przypadku stwierdzenia upadłości jednego z jego kontrahentów. Podobnie kontrahenci partnera centralnego ponoszą ryzyko kredytowe w postaci ewentualnej upadłości partnera centralnego. Partner centralny ogranicza swoje narażenie na ryzyko kredytowe kontrahenta za pomocą pewnych mechanizmów ochronnych, zazwyczaj obejmujących ograniczenia dostępu, narzędzia zarządzania ryzykiem (takie jak zabezpieczenia) oraz podział strat. Te mechanizmy są określane wspólnym mianem „kaskady ryzyka” partnera centralnego.

Ze względu na rolę w ograniczaniu ryzyka partnerzy centralni stanowią zasadniczy element rynku, który obsługują. W konsekwencji ich upadłość staje się potencjalnym zdarzeniem systemowym. Ze względu na istotną rolę z punktu widzenia systemu partnerzy centralni podlegają regulacji na szczeblu krajowym. Ponieważ uregulowania dotyczące partnerów centralnych różnią się w poszczególnych państwach członkowskich, wynikający z tego brak równych warunków prowadzenia działalności sprawia, że świadczenie usług przez CCP jest droższe i potencjalnie mniej bezpieczne, niż byłoby to pożądane, oraz stanowi przeszkodę w integracji rynku finansowego UE.

W związku z powyższym Komisja rozważała możliwość wprowadzenia w 2006 roku przepisów dotyczących partnerów centralnych na szczeblu UE, lecz zrezygnowała z tego pomysłu i opowiedziała się za połączeniem samoregulacji sektora (wezwała sektor do uzgodnienia kodeksu postępowania) i współpracy państw członkowskich (wezwała do wprowadzenia zaleceń ESBC i CESR dotyczących partnerów centralnych), aby zapewnić bezpieczniejsze i sprawniejsze świadczenie usług CCP w UE.

Od tego czasu stało się oczywiste, że podejście wybrane przez Komisję nie wystarczy do rozwiązania problemów związanych z partnerami centralnymi, częściowo ze względu na wady samego podejścia, a częściowo z powodu pojawienia się nowych problemów. Wady stwierdzono w związku ze spostrzeżeniem, że zalecenia nie umożliwią uzyskania tych samych wyników w obszarze harmonizacji uregulowań co prawodawstwo na szczeblu UE. Nowe problemy obejmują przeszkody w tworzeniu powiązań, pojawienie się zagrożenia związanego z konkurowaniem w obszarze ryzyka między partnerami centralnymi oraz problem przenoszenia zabezpieczenia w środowisku partnerów centralnych.

W związku z wymienionymi powyżej problemami w ramach oceny skutków zbadano możliwe sposoby zwiększenia bezpieczeństwa i wydajności infrastruktury rozliczania i rozrachunku transakcji w UE oraz ochrony inwestorów. W tym celu określono w niej cztery szczegółowe cele, to jest: (i) zwiększenie bezpieczeństwa partnerów centralnych, (ii) ustanowienie równych warunków świadczenia usług CCP, (iii) ułatwienie tworzenia powiązań między partnerami centralnymi oraz (iv) wprowadzenie dodatkowych zabezpieczeń dla uczestników rynku korzystających z usług partnerów centralnych pośrednio. Wymienione cele szczegółowe wymagają realizacji następujących celów operacyjnych:

1. usunięcia przeszkód w transgranicznym świadczeniu usług CCP;

2. usunięcia przeszkód w tworzeniu powiązań między partnerami centralnymi;

3. uniemożliwienia partnerom centralnym konkurowania w obszarze ryzyka oraz

4. ułatwienia przenoszenia pozycji klientów oraz powiązanych depozytów zabezpieczających.

W ocenie skutków zawarto analizę skutków każdego ewentualnego wariantu polityki w powiązaniu z przedstawionymi powyżej celami operacyjnymi oraz porównano je do podstawowego scenariusza w celu określenia najodpowiedniejszego toku działania. Na podstawie tej analizy w ramach oceny skutków stwierdzono, że największe korzyści netto zostałyby osiągnięte w wyniku przyjęcia środków, które:

1. wprowadzałyby paszport na usługi partnerów centralnych, któremu towarzyszyłoby zatwierdzanie i nadzorowanie partnerów centralnych na szczeblu krajowym, przy wzmocnionej roli kolegium organów nadzoru;

2. wprowadzałyby wspólne wymogi i procedury ustanawiania prawa partnerów centralnych do interoperacyjności, pod warunkiem uwzględnienia ryzyka i zatwierdzenia powiązania przez właściwe organy;

3. wprowadzałyby wspólne, surowe standardy ryzyka dla partnerów centralnych oraz

4. nakładałyby na partnerów centralnych wymóg oferowania uczestnikom pośrednim możliwości umieszczania depozytów zabezpieczających na wydzielonych (wspólnych lub powierniczych) rachunkach, pozostawiając partnerom pośrednim wybór, czy skorzystać z oferty.

Również w tym przypadku rozporządzenie wydaje się najstosowniejszym instrumentem polityki pozwalającym osiągnąć pożądane cele.

Repozytoria transakcji

Repozytorium transakcji jest scentralizowanym rejestrem zawierającym elektroniczną bazę danych otwartych transakcji na instrumentach pochodnych (kontraktów) będących przedmiotem obrotu poza rynkiem regulowanym. Oprócz tej podstawowej działalności repozytorium transakcji może również świadczyć inne usługi, takie jak zarządzanie zdarzeniami dotyczącymi kontraktów i obsługa transakcji. Repozytoria stanowią jeden z najnowszych składników infrastruktur rynkowych (pierwsze zostało uruchomione pod koniec 2006 r.) i do niedawna ich funkcjonowanie nie było regulowane. Podstawową korzyścią repozytorium transakcji w wymiarze polityki publicznej jest zwiększenie przejrzystości dzięki funkcji przechowywania danych oraz integralność przechowywanych informacji.

Główny problem, który pojawił się w czasie kryzysu, dotyczył szybkości uzyskania dostępu organów regulacyjnych do informacji przechowywanych w repozytorium transakcji dokonywanych na kredytowych instrumentach pochodnych (jedynym, który wówczas istniał). W związku z systemową rolą, jaką zaczną odgrywać repozytoria transakcji ze względu na wymóg zgłaszania, kwestia dostępu organów regulacyjnych do informacji stanie się jeszcze ważniejsza. Dodatkowo wymóg zgłaszania będzie wymagał uwzględnienia innych aspektów funkcjonowania repozytoriów transakcji.

W ramach przedmiotowej oceny skutków zbadano sposoby zapewnienia bezpiecznych, należycie działających i wydajnych repozytoriów transakcji, które będą stanowiły niezbędne uzupełnienie wymogu zgłaszania oraz zapewnią właściwym organom dostęp do niezbędnych informacji, tak aby mogły wywiązywać się ze swoich obowiązków. Aby osiągnąć ten ogólny cel, w ocenie skutków wyznaczono trzy bardziej szczegółowe cele polityki, to jest: (i) zapewnienie bezpieczeństwa i integralności danych przechowywanych w repozytorium transakcji, (ii) ustanowienie równych warunków świadczenia usług w ramach repozytorium transakcji oraz (iii) zapewnienie właściwym organom swobodnego dostępu do informacji przechowywanych w repozytoriach transakcji. W ramach oceny skutków wyznaczono jeden cel operacyjny, tj. wprowadzenie wspólnych przepisów regulujących działalność repozytoriów transakcji.

W ocenie skutków zawarto analizę skutków każdego ewentualnego wariantu polityki w powiązaniu z przedstawionymi powyżej celami operacyjnymi oraz porównano je do podstawowego scenariusza w celu określenia najodpowiedniejszego toku działania. Na podstawie tej analizy w wyniku oceny skutków stwierdzono, że największe korzyści netto zostałyby osiągnięte w wyniku przyjęcia prawodawstwa regulującego działalność repozytoriów transakcji, przewidującego rejestrację i nadzór na szczeblu UE przez ESMA.

Również w tym przypadku rozporządzenie wydaje się najstosowniejszym instrumentem polityki pozwalającym osiągnąć pożądane cele.

CS

(...PICT...)|EVROPSKÁ KOMISE|

V Bruselu dne 15.9.2010

SEK(2010) 1059

PRACOVNÍ DOKUMENT ÚTVARŮ KOMISE

SHRNUTÍ POSOUZENÍ DOPADŮ Doprovodný dokument k návrhu NAŘÍZENÍ EVROPSKÉHO PARLAMENTU A RADY o trhu s OTC deriváty, ústředních protistranách a registrech obchodních údajů {KOM(2010) 484 v konečném znění } {SEK(2010) 1058}

Deriváty jsou významným stavebním kamenem moderních financí. V podstatě se jedná o finanční smlouvy, které usnadňují obchodování a přerozdělení rizik. Za svůj název vděčí skutečnosti, že se jejich hodnota derivuje, tedy odvozuje od podkladu, jako je cena finančního nástroje (např. akcie veřejně obchodované společnosti) nebo komodity (např. ropy). Jelikož přerozdělují riziko, lze je použít k pojištění (zajištění) proti konkrétnímu riziku, nebo naopak k podstoupení rizika (k investici či spekulaci). Lze je také použít k arbitráži mezi různými trhy.

Deriváty mohou sahat od derivátů (např. futures), které mají plně standardizované parametry, jako je pomyslná hodnota nebo splatnost, po deriváty (např. swapy), jež jsou plně přizpůsobeny zvláštním potřebám konkrétního uživatele. Typ derivátu obvykle také určuje, jak se derivát obchoduje: plně standardizované deriváty se obvykle obchodují na organizovaných obchodních místech, tj. na derivátových burzách, zatímco deriváty přizpůsobené na míru (neboli nestandardizované) se obchodují dvoustranně, tj. mimo burzu, nebo jak se obvykle říká, přes přepážku („ over-the-counter “, OTC).

Finanční krize postavila trh s OTC deriváty do centra pozornosti regulačních orgánů. Události roku 2008, kdy v březnu téměř zkrachovala společnost Bear Sterns, 15. září zbankrotovala společnost Lehman Brothers a následující den získala nouzovou finanční pomoc společnost AIG, podtrhly nedostatky fungování tohoto trhu. V této souvislosti věnovaly regulační orgány zvláštní pozornost tomu, jakou úlohu hrály během krize swapy úvěrového selhání.

Od října 2008 Komise aktivně pracuje na řešení nedostatků, které krize vynesla na světlo. V krátkodobém horizontu se Komise zaměřila na trh se swapy úvěrového selhání a získala od významných obchodníků na trhu závazek, že začnou zúčtovávat transakce se swapy úvěrového selhání evropských referenčních emitentů přes ústřední protistranu. Ve střednědobém horizontu se zaměřila na hloubkový přezkum trhů s deriváty, který v červenci a říjnu 2009 vedl ke zveřejnění dvou sdělení o trzích s deriváty.

První sdělení se zabývalo úlohou, jakou deriváty sehrály ve finanční krizi, zkoumalo výhody a rizika spojená s trhy s deriváty a posuzovalo, jak lze zjištěná rizika snížit. Druhé sdělení uvádělo budoucí politická opatření, která hodlá Komise navrhnout za účelem zvýšení transparentnosti trhu s deriváty, snížení úvěrového rizika protistrany a operačního rizika při obchodování a zvýšení integrity trhu a dohledu nad trhem.

Tato zpráva o posouzení dopadů doprovází část návrhů oznámených Komisí, a to návrhy, které se zabývají zvýšením transparentnosti a snížením úvěrového rizika protistrany a operačního rizika prostřednictvím poobchodní infrastruktury trhu.

Transparentnost

Trh s OTC deriváty je ze své povahy neprůhledný. Je tomu tak proto, že OTC deriváty jsou soukromě sjednané smlouvy, a informace o nich jsou tedy obvykle dostupné pouze smluvním stranám.

Finanční krize zdůraznila nedostatek informací o pozicích a expozicích jednotlivých podniků, které obchodují s OTC deriváty. Na jedné straně tento nedostatek informací brání regulačním orgánům odhalit včas rizika, která vznikají v jednotlivých institucích i v systému jako celku. Také jim brání přesně posoudit důsledky selhání účastníka trhu, a tedy vhodně zareagovat, pokud by k tomuto selhání došlo (to zřetelně prokázal případ společnosti Lehman). Na druhé straně přiživuje podezření a nejistotu mezi účastníky trhu během krize.

Úvěrové riziko protistrany

Derivátové smlouvy vážou protistrany na dobu trvání smlouvy o OTC derivátech. Po dobu trvání smlouvy shromažďují protistrany proti sobě nároky, jelikož práva a povinnosti obsažené ve smlouvě se vyvíjejí s podkladem, od kterého je smlouva odvozena. Tak vzniká úvěrové riziko protistrany, tj. riziko, že protistrana možná nedostojí svým závazkům podle smlouvy, až nabudou splatnosti. Zúčtování je funkce, kterou se tato rizika řídí v čase. Může být prováděno centrálně, prostřednictvím ústřední protistrany, nebo dvoustranně. Ačkoliv se na trhu s OTC deriváty používají oba typy zúčtování, častější formou je zúčtování dvoustranné.

Krize zdůraznila, že úroveň úvěrového rizika protistrany spojeného s OTC deriváty je mnohem vyšší, než si účastníci trhu i regulační orgány dříve mysleli. Jinak řečeno, výše kolaterálu používaného ke zmírnění úvěrového rizika protistrany byla nedostatečná. Hlavní důvod spočívá v neadekvátním zajištění na trhu, kde probíhá dvoustranné zúčtování, a to buď proto, že někteří účastníci trhu nemusí k zajištění svých obchodů s OTC deriváty poskytovat kolaterál, nebo kvůli problémům spojeným s procesy řízení rizik účastníků trhu, kteří kolaterál poskytují.

Operační riziko

Obchod s OTC deriváty projde od okamžiku, kdy se dvě strany dohodnou, že budou obchodovat, do okamžiku, kdy je transakce potvrzena, několika kroky zpracování. Kromě toho je po dobu trvání smlouvy o OTC derivátech zapotřebí řídit několik událostí (např. správu kolaterálu a vypořádání plateb v hotovosti), které pramení ze smluvních práv a povinností.

Vzhledem k tomu, že trh s OTC deriváty umožňuje při vymezování hospodářských a právních podmínek derivátových smluv vysoký stupeň pružnosti, existuje řada vysoce nestandardizovaných a složitých smluv. Tyto smlouvy stále v mnoha fázích zpracování vyžadují značné manuální zásahy. To zvyšuje operační riziko, může to vést k právnímu riziku, může dojít k omezení transparentnosti, a dokonce to může vést ke zvýšení úvěrového rizika protistrany.

Cíle

Cílem tohoto posouzení dopadů je zabývat se možností nalezení řešení výše uvedených problémů na úrovni Společenství. Obecným cílem je snížit systémové riziko a zvýšit tak bezpečnost a účinnost trhu s OTC deriváty. Jak bylo uvedeno dříve, dosažení tohoto obecného cíle vyžaduje uskutečnění tří konkrétních politických cílů, a to i) zvýšení transparentnosti, ii) snížení úvěrového rizika protistrany a iii) snížení operačního rizika spojeného s OTC deriváty. Jelikož jsou tyto cíle stále dost široké, musí být vymezeny operativnější cíle:

1. Získat úplné a komplexní informace o pozicích OTC derivátů;

2. zvýšit využívání ústřední protistrany k zúčtování;

3. zlepšit postupy dvoustranného zúčtování;

4. zvýšit standardizaci smluv o OTC derivátech.

Upřednostňovaná politická možnost (možnosti) a politický nástroj (nástroje)

Posouzení dopadů dále analyzuje dopady každé případné politické možnosti spojené s výše uvedenými operativními cíli a porovnává je se základním scénářem, aby bylo možné určit nejvhodnější postup. Na základě této analýzy dospělo posouzení dopadů k závěru, že největších čistých přínosů by se dosáhlo přijetím opatření, která by:

1. vyžadovala, aby účastníci trhu předávali všechny potřebné informace o svých portfoliích OTC derivátů registru obchodních údajů, nebo pokud by to nebylo možné, přímo regulačním orgánům; vyžadovala zveřejňování souhrnné informace o pozicích;

2. vyžadovala u OTC derivátů, které splňují předem vymezená kritéria způsobilosti, využití ústřední protistrany k zúčtování;

3. stanovila konkrétní cíle pro dvoustranné zúčtování transakcí s OTC deriváty a

4. stanovila konkrétní cíle pro právní a procesní standardizaci.

Vzhledem k upřednostňovaným možnostem a k nutnosti zajistit, aby se legislativní rámec používal v celé EU s naprosto totožným rozsahem působnosti bez připojování dalších požadavků, a aniž by vnitrostátním zákonodárcům byly ponechány zbytkové pravomoci, se za nejvhodnější politický nástroj k dosažení požadovaných cílů považuje nařízení.

Poobchodní infrastruktura trhu

Rozhodnutí vyžadovat využívání ústředních protistran a registrů obchodních údajů dále zvýší systémový význam ústředních protistran a poskytne systémovou úlohu registrům (pokud ji ještě nezastávají). Vzniká tak povinnost zajistit, aby tato infrastruktura byla bezpečná a spolehlivá, aby se zabránilo situaci, ve které by její využití systémové riziko zvýšilo, a nikoliv snížilo. Má-li být dosaženo tohoto cíle, posouzení dopadů uznává, že je zapotřebí zabývat se nevyřešenými otázkami, které byly zjištěny v souvislosti s fungováním ústředních protistran a registrů obchodních údajů.

Ústřední protistrany

Ústřední protistrana je vymezena jako subjekt, který se vloží mezi protistrany kontraktů obchodovaných na jednom či na několika finančních trzích a stane se tak kupujícím pro každého prodávajícího a prodávajícím pro každého kupujícího. Vzhledem ke své ústřední úloze na trhu ústřední protistrana obvykle nenese žádné tržní riziko (to stále nesou původní strany). Jako protistrana každé pozice však ústřední protistrana nese úvěrové riziko v případě, že jedna z jejích protistran selže. Podobně protistrany ústřední protistrany nesou úvěrové riziko, že by mohla selhat ústřední protistrana. Ústřední protistrana zmírňuje expozici úvěrového rizika protistrany řadou posilujících mechanismů, obvykle včetně omezení přístupu, nástrojů řízení rizik (jako je zajištění) a vzájemného rozložení ztrát. Tyto mechanismy jsou společně známy jako „model vodopádu rizik“ ústřední protistrany.

Díky úloze zmírňování rizika, kterou hrají, jsou ústřední protistrany životně důležitou složkou trhu, jemuž slouží. Jejich selhání tedy může mít následky pro celý systém. Vzhledem ke své systémově významné úloze podléhají ústřední protistrany přísné regulaci. V EU jsou ústřední protistrany regulovány na vnitrostátní úrovni. Protože se pravidla pro regulaci ústředních protistran v jednotlivých členských státech liší, je přeshraniční poskytování služeb ústředních protistran v důsledku různých podmínek nákladnější a potenciálně méně bezpečné, než by bylo žádoucí, a představuje překážku integrace finančního trhu EU.

Vzhledem k tomu zvažovala Komise v roce 2006 možnost zavedení právních předpisů EU pro ústřední protistrany, ale zavrhla ji a místo toho zvolila kombinaci samoregulace dotčeného odvětví (vyzvala odvětví, aby se dohodlo na kodexu chování) a spolupráce členských států (vyzvala k plnění doporučení ESCB-CESR pro ústřední protistrany), která měla zajistit bezpečnější a účinnější poskytování služeb ústředních protistran v EU.

Od té doby se ukázalo, že přístup zvolený Komisí nebude k odstranění problémů spojených s ústředními protistranami postačovat, částečně kvůli nedostatkům samotného přístupu a částečně kvůli vzniku nových problémů. Nedostatky samotného přístupu spočívají hlavně v tom, že doporučení nemohou, pokud jde o harmonizaci, dosáhnout týchž výsledků jako právní předpisy na úrovni EU. Nové problémy zahrnují překážky vytváření vazeb, vznik nebezpečí hospodářské soutěže ohledně rizika mezi ústředními protistranami a problém s přenositelností kolaterálu v prostředí ústředních protistran.

S ohledem na výše uvedené problémy se posouzení dopadů zabývá možnými způsoby zvýšení bezpečnosti a účinnosti poobchodní infrastruktury v EU a ochrany investorů. Za tímto účelem uvádí čtyři konkrétní cíle, a to i) zvýšit bezpečnost ústředních protistran, ii) vytvořit rovné podmínky pro poskytování služeb ústředních protistran, iii) usnadnit vytváření vazeb mezi ústředními protistranami a iv) poskytnout další pojistky pro účastníky trhu, kteří mají k ústředním protistranám nepřímý přístup. Výše uvedené konkrétní cíle vyžadují dosažení těchto operativních cílů:

1. odstranit překážky přeshraničního poskytování služeb ústředních protistran;

2. odstranit překážky vytváření vazeb mezi ústředními protistranami;

3. zabránit ústředním protistranám v soutěžení ohledně rizika a

4. usnadnit přenositelnost klientských pozic a souvisejících marží.

Posouzení dopadů dále analyzuje dopady každé případné politické možnosti spojené s výše uvedenými operativními cíli a porovnává je se základním scénářem s cílem určit nejvhodnější postup. Na základě této analýzy dospělo posouzení dopadů k závěru, že největších čistých přínosů by se dosáhlo přijetím opatření, která by:

1. zavedla pro služby ústředních protistran pas, který by se opíral o vnitrostátní povolení a dohled nad ústředními protistranami, s posílenou úlohou pro kolegium orgánů dohledu;

2. zavedla společné požadavky a postupy pro ustavení práva ústředních protistran na interoperabilitu za předpokladu, že jsou řešena rizika a že propojení schválí příslušné orgány;

3. zavedla pro ústřední protistrany společné přísné normy ve věci rizika a

4. vyžadovala, aby ústřední protistrany nabízely nepřímým účastníkům možnost uložit si marže na oddělené (souhrnné nebo výsledkové) účty a zároveň umožnily nepřímým účastníkům vybrat si, zda nabídku využijí.

I v tomto případě se za nejvhodnější politický nástroj k dosažení požadovaných cílů považuje nařízení.

Registry obchodních údajů

Registr obchodních údajů je centralizovaný registr, který vede elektronickou databázi veřejných záznamů transakcí s OTC deriváty (smluv). Kromě této základní činnosti se registr obchodních údajů může také zabývat jinými službami, například řízením smluvních událostí a službami zpracování obchodů. Jsou velmi čerstvým přírůstkem do rodiny infrastruktur trhů (první registr byl spuštěn na konci roku 2006) a až donedávna nebyly regulovány. Prvořadým veřejným politickým přínosem registru obchodních údajů je větší transparentnost, kterou umožňuje jeho evidenční funkce a ucelenost informací, jež uchovává.

Hlavní problém, který během krize nastal, se týkal rychlosti, s jakou regulační orgány měly přístup k informacím uchovávaným v registru obchodních údajů o úvěrových derivátech (jediný registr obchodních údajů, jenž v té době existoval). Se systémovou úlohou, kterou registry obchodních údajů díky zpravodajské povinnosti získají, bude otázka přístupu regulačních orgánů k informacím ještě důležitější. Kvůli zpravodajské povinnosti bude navíc zapotřebí vyřešit několik dalších aspektů činnosti registru obchodních údajů.

Posouzení dopadů se zabývá způsoby, jak zajistit bezpečné, spolehlivé a účinné registry obchodních údajů, které budou poskytovat podklady potřebné ke splnění zpravodajské povinnosti, a jak zabezpečit, aby příslušné orgány měly potřebné informace k plnění svých povinností. Má-li být dosaženo tohoto obecného cíle, uvádí posouzení dopadů konkrétnější politické cíle, a to i) zajistit bezpečnost a ucelenost údajů uchovávaných v registru obchodních údajů, ii) vytvořit rovné podmínky pro všechny v oblasti poskytování služeb registrů obchodních údajů a iii) zajistit, aby příslušné orgány měly k informacím uchovávaným v registrech obchodních údajů neomezený přístup. Posouzení dopadů pak specifikuje jediný operativní cíl, a to zavedení společných pravidel, která upravují činnosti registrů obchodních údajů.

Posouzení dopadů dále analyzuje dopady každé případné politické možnosti spojené s výše uvedenými operativními cíli a porovnává je se základním scénářem, aby bylo možné určit nejvhodnější postup. Na základě této analýzy dospělo posouzení dopadů k závěru, že největších čistých přínosů by bylo dosaženo přijetím právních předpisů, které upravují činnosti registrů obchodních údajů registrovaných a dozorovaných na úrovni EU Evropským úřadem pro cenné papíry (dále jen „ESMA“).

I v tomto případě se za nejvhodnější politický nástroj k dosažení požadovaných cílů považuje nařízení.

LT

(...PICT...)|EUROPOS KOMISIJA|

Briuselis, 15.9.2010

SEK(2010) 1059

KOMISIJOS TARNYBŲ DARBINIS DOKUMENTAS

POVEIKIO VERTINIMO SANTRAUKA Pridedama prie Pasiūlymo EUROPOS PARLAMENTO IR TARYBOS REGLAMENTAS dėl ne biržos išvestinių finansinių priemonių, pagrindinių sandorio šalių ir sandorių duomenų saugyklų {KOM(2010) 484 galutinis } {SEK(2010) 1058}

Išvestinės finansinės priemonės yra svarbi šiuolaikinių finansų dalis. Iš esmės tai yra finansinės sutartys, skirtos prekybai supaprastinti ir rizikai perskirstyti. Jų pavadinimas kilo iš to, kad jų vertė išvedama iš pagrindinės pozicijos, pvz., finansinės priemonės (pvz., įmonės, kurios akcijomis viešai prekiaujama, akcijos) arba prekės (pvz., naftos) kainos. Kadangi jomis perskirstoma rizika, jas galima naudoti norint apsidrausti nuo konkrečios rizikos arba atvirkščiai – prisiimti tam tikrą riziką (investuoti arba spekuliuoti). Jas taip pat galima naudoti siekiant pasinaudoti kainų skirtumu įvairiose rinkose.

Išvestinių finansinių priemonių yra įvairių – nuo pagrįstų visiškai standartiniais parametrais, kaip antai tariamoji vertė arba įsipareigojimų įvykdymo terminas (pvz., ateities sandoriai), iki konkretaus naudotojo konkretiems poreikiams visiškai pritaikytų išvestinių finansinių priemonių (pvz., apsikeitimo sandoriai). Nuo išvestinės finansinės priemonės rūšies paprastai priklauso jos pardavimo būdas: visiškai standartizuotomis išvestinėmis finansinėmis priemonėmis paprastai prekiaujama organizuotos prekybos vietose, t. y. išvestinių finansinių priemonių biržose, o konkretiems poreikiams pritaikytomis (pagal užsakymą sudarytomis) išvestinėmis finansinėmis priemonėmis prekiaujama pagal dvišalį susitarimą, t. y. ne per biržą, arba, kitaip sakant, be tarpininkų (angl. over-the-counter, OTC ).

Kilus finansų krizei, ne biržos išvestinių finansinių priemonių rinka atsidūrė reguliavimo institucijų dėmesio centre. „Bear Sterns“ nuosmukis 2008 m. kovo mėn., „Lehman Brothers“ bankrotas 2008 m. rugsėjo 15 d. ir kitą dieną suteikta finansinė parama AIG gelbstint nuo bankroto atskleidė šios rinkos veikimo trūkumus. Šiuo požiūriu reguliavimo institucijos ypatingą dėmesį skyrė kredito įsipareigojimų neįvykdymo apsikeitimo sandorių vaidmeniui per šią krizę.

Nuo 2008 m. spalio mėn. Komisija aktyviai sprendžia krizės atskleistų trūkumų šalinimo klausimą. Iš pradžių Komisija daugiau dėmesio skyrė kredito įsipareigojimų neįvykdymo apsikeitimo sandorių rinkai ir iš pagrindinių šioje rinkoje prekiaujančių subjektų gavo pasižadėjimą pradėti vykdyti kredito įsipareigojimų neįvykdymo apsikeitimo sandorių, kurių pagrindinis subjektas – Europos įmonė, tarpuskaitą per pagrindinę sandorio šalį. Vidutinės trukmės laikotarpiu daugiau dėmesio buvo skiriama išsamiam išvestinių finansinių priemonių rinkos tyrimui, kurį atlikus 2009 m. liepos ir spalio mėn. paskelbti du komunikatai dėl išvestinių finansinių priemonių rinkų.

Pirmajame komunikate nagrinėjamas išvestinių finansinių priemonių vaidmuo per finansų krizę, analizuojama nauda ir rizika, susijusi su išvestinių finansinių priemonių rinkomis, ir vertinama, kaip būtų galima sumažinti nustatytą riziką. Antrajame komunikate išdėstomi būsimi politikos veiksmai, kuriuos Komisija ketina siūlyti, kad būtų didinamas išvestinių finansinių priemonių rinkos skaidrumas, mažinama su šių priemonių prekyba susijusi sandorio šalies ir operacinė rizika, didinamas rinkos vientisumas ir griežtinama priežiūra.

Ši poveikio vertinimo ataskaita pridedama prie kai kurių Komisijos paskelbtų pasiūlymų, visų pirma tų, kuriais siekiama padidinti skaidrumą ir sumažinti sandorio šalies kredito riziką bei operacinę riziką panaudojant poprekybinės rinkos infrastruktūrą.

Skaidrumas

Jau vien dėl savo pobūdžio ne biržos išvestinių finansinių priemonių rinka nėra skaidri. Taip yra todėl, kad sutartys dėl ne biržos išvestinių finansinių priemonių derinamos privačiai ir visa informacija apie bet kurią iš jų paprastai žinoma tik tokios sutarties šalims.

Per finansų krizę paaiškėjo, kad trūksta informacijos apie atskirų įmonių ne biržos išvestinių finansinių priemonių pozicijas ir jų riziką. Viena vertus, informacijos trūkumas neleidžia reguliavimo institucijoms laiku aptikti rizikos atskirose įstaigose ir visoje sistemoje. Be to, jos negali tiksliai įvertinti, kokios būtų pasekmės, jei kuris nors rinkos dalyvis neįvykdytų įsipareigojimų, tad negali ir tinkamai reaguoti, jei tokia padėtis susidarytų (tai aiškiai parodė „Lehman“ atvejis). Kita vertus, informacijos trūkumas per krizę didina rinkos dalyvių nepasitikėjimą ir neužtikrintumą.

Sandorio šalies kredito rizika

Sudarydamos išvestinių finansinių priemonių sutartis, sandorio šalys įsipareigoja viena kitai sutarties dėl ne biržos išvestinės finansinės priemonės galiojimo laikotarpiui. Visą sutarties galiojimo laiką, kartu su pagrindine pozicija, kuria grindžiama sutartis, kintant sutartyje nustatytoms teisėms ir įsipareigojimams, sandorio šalys kaupia reikalavimus viena kitai. Dėl to kyla sandorio šalies kredito rizika, t. y. rizika, kad sandorio šalis neįvykdys savo sutartinių įsipareigojimų suėjus jų terminui. Tarpuskaita – tai funkcija, kuria ši rizika laikui bėgant valdoma. Ji gali būti vykdoma centralizuotai, per pagrindinę sandorio šalį, arba dvišališkai. Nors ne biržos išvestinių finansinių priemonių rinkoje taikoma abiejų tipų tarpuskaita, dvišalė tarpuskaita yra populiaresnė.

Krizė parodė, kad sandorio šalies kredito rizika, susijusi su ne biržos išvestinėmis finansinėmis priemonėmis, yra daug didesnė, negu manė rinkos dalyviai ir reguliavimo institucijos. Kitaip sakant, įkaito, kuriuo buvo siekiama sušvelninti sandorio šalies kredito riziką, sumos buvo per mažos. Pagrindinė to priežastis – nepakankamas įsipareigojimų įvykdymo užtikrinimas toje rinkos dalyje, kurioje taikoma dvišalė tarpuskaita, dėl to, kad iš kai kurių rinkos dalyvių nereikalaujama pateikti įkaito jų įsipareigojimams pagal ne biržos išvestinių finansinių priemonių sandorius užtikrinti, arba dėl problemų, susijusių su tų rinkos dalyvių, kurie pateikia įkaitą, rizikos valdymo procesais.

Operacinė rizika

Sutartis dėl ne biržos išvestinės finansinės priemonės sudaroma per kelis etapus, pradedant dviejų šalių susitarimu dėl sandorio, baigiant sandorio patvirtinimu. Be to, ne biržos išvestinių finansinių priemonių sutarties galiojimo metu tenka atlikti keletą kitų funkcijų, kylančių iš teisių ir įsipareigojimų pagal sutartį (pvz., įkaito valdymas ir piniginiai atsiskaitymai).

Kadangi ne biržos išvestinių finansinių priemonių rinkoje leidžiama labai lanksčiai nustatyti ekonomines ir teisines išvestinių finansinių priemonių sutarčių nuostatas, sudaroma nemažai pagal poreikius pritaikytų ir sudėtingų sutarčių. Daugelyje tvarkymo etapų tokioms sutartims reikia daug rankinio darbo. Tai didina operacinę riziką ir gali sukelti teisinę riziką, sumažinti skaidrumą ir net padidinti sandorio šalies kredito riziką.

Tikslai

Šio poveikio vertinimo tikslas – ištirti, ar nurodytas problemas būtų galima išspręsti Bendrijos lygmeniu. Bendrasis tikslas – sumažinti sisteminę riziką padidinant ne biržos išvestinių finansinių priemonių rinkos saugumą ir veiksmingumą. Kaip minėta, šiam bendrajam tikslui pasiekti reikia įgyvendinti tris konkrečius politikos tikslus, būtent: i) padidinti skaidrumą, ii) sumažinti sandorio šalies kredito riziką ir iii) sumažinti operacinę riziką, susijusią su ne biržos išvestinėmis finansinėmis priemonėmis. Kadangi šie tikslai vis tiek yra gana bendri, reikia nustatyti konkretesnius veiklos tikslus:

1. gauti visą išsamią informaciją apie ne biržos išvestinių finansinių priemonių pozicijas;

2. daugiau naudoti pagrindinės sandorio šalies tarpuskaitą;

3. tobulinti dvišalės tarpuskaitos praktiką;

4. labiau standartizuoti ne biržos išvestinių finansinių priemonių sutartis.

Pageidaujamas (-i) politikos variantas (-i) ir politikos priemonė(s)

Poveikio vertinime analizuojamas kiekvieno galimo politikos varianto, susijusio su išvardytais veiklos tikslais, poveikis ir visi variantai lyginami pagal pagrindinį scenarijų, siekiant rasti tinkamiausią. Atlikus šią analizę, poveikio vertinime daroma išvada, kad didžiausia grynoji nauda būtų gauta taikant priemones, kuriomis:

1. būtų reikalaujama, kad rinkos dalyviai sandorių duomenų saugykloms arba (jei tai neįmanoma) tiesiogiai reguliavimo institucijoms pateiktų visą būtiną informaciją apie jų valdomus ne biržos išvestinių finansinių priemonių portfelius; būtų reikalaujama skelbti suvestinę informaciją apie pozicijas;

2. būtų reikalaujama taikyti iš anksto nustatytus tinkamumo kriterijus atitinkančių ne biržos išvestinių finansinių priemonių pagrindinės sandorio šalies tarpuskaitą;

3. būtų nustatomi konkretūs dvišalės ne biržos išvestinių finansinių priemonių sandorių tarpuskaitos tikslai; ir

4. būtų nustatomi konkretūs teisinio ir procesų standartizavimo rodikliai.

Atsižvelgiant į pageidaujamus variantus ir į poreikį užtikrinti, kad teisinis pagrindas visoje ES būtų taikomas visiškai vienodai, nacionaliniu lygmeniu nenustatant griežtesnių nei ES reikalavimų ir nacionalinės teisės aktų leidėjams nesuteikiant daugiau galių, tinkamiausia politikos priemonė nustatytiems tikslams pasiekti būtų reglamentas.

Poprekybinės rinkos infrastruktūra

Sprendimu reikalauti naudotis pagrindinės sandorio šalies ir sandorių duomenų saugyklos paslaugomis bus dar labiau sustiprinta sisteminė pagrindinės sandorio šalies svarba, o ir sandorių duomenų saugyklos įgis sisteminį vaidmenį (jei jo dar neturėjo). Tai įpareigoja užtikrinti šios infrastruktūros saugumą ir patikimumą, siekiant išvengti situacijos, kai ją naudojant sisteminė rizika užuot mažėjusi didėtų. Poveikio vertinime pripažįstama, kad norint pasiekti šį tikslą, reikia spręsti įvardytus neišspręstus klausimus, susijusius su pagrindinių sandorio šalių ir sandorių duomenų saugyklų veikimu.

Pagrindinės sandorio šalys

Pagrindinė sandorio šalis apibrėžiama kaip subjektas, kuris užima sandorio šalių tarpininko padėtį vienoje ar daugiau finansų rinkų ir taip tampa pirkėju iš visų pardavėjų ir pardavėju visiems pirkėjams. Dėl centrinio vaidmens rinkoje pagrindinei sandorio šaliai paprastai netenka jokios rinkos rizikos (kuri ir toliau tenka pirminėms sandorio šalims). Tačiau kadangi pagrindinė sandorio šalis yra kiekvienos pozicijos sandorio šalis, jai kredito rizika tenka tuo atveju, jei kuri nors sandorio šalis neįvykdo įsipareigojimų. Analogiškai, pagrindinės sandorio šalies sandorio šalims tenka kredito rizika, kad pagrindinė sandorio šalis neįvykdys įsipareigojimų. Pagrindinė sandorio šalis pavojų, kad jai teks prisiimti sandorio šalies kredito riziką, mažina įvairiais apsaugos mechanizmais, iš jų dažniausiai taikomi prieigos apribojimai, rizikos valdymo priemonės (pvz., reikalavimas pateikti įkaitą) ir nuostolių pasidalijimas. Visi kartu šie mechanizmai vadinami pagrindinės sandorio šalies „rizikos paskirstymu“.

Atlikdamos rizikos mažintojų vaidmenį, pagrindinės sandorio šalys yra svarbiausia rinkos, kurioje jos veikia, dalis. Todėl jų nesėkmė gali pakenkti visai sistemai. Kadangi pagrindinės sandorio šalys atlieka sistemiškai svarbų vaidmenį, jos griežtai reguliuojamos. Europos Sąjungoje pagrindinės sandorio šalys reguliuojamos nacionaliniu lygmeniu. Kadangi skirtingose valstybėse narėse pagrindinės sandorio šalys reguliuojamos skirtingai, dėl nevienodų sąlygų pagrindinių sandorio šalių paslaugas teikti tarpvalstybiniu mastu yra brangiau ir gali būti ne taip saugu, kaip norėtųsi, o tai trukdo ES finansų rinkos integracijai.

Atsižvelgdama į tai, Komisija 2006 m. svarstė galimybę įvesti pagrindinių sandorio šalių veiklą reglamentuojantį ES teisės aktą, tačiau priėmė sprendimą ne priimti tokį teisės aktą, o pasirinkti sektoriaus savireguliavimo (paragindama sektorių priimti suderintą elgsenos kodeksą) ir valstybių narių bendradarbiavimo (paragindama užbaigti Europos centrinių bankų sistemos ir Europos vertybinių popierių rinkos priežiūros institucijų komiteto rekomendacijas dėl pagrindinių sandorio šalių) derinį, siekdama užtikrinti saugesnį ir veiksmingesnį pagrindinės sandorio šalies paslaugų teikimą ES.

Per tą laiką paaiškėjo, kad Komisijos pasirinkto metodo nepakaks su pagrindinėmis sandorio šalimis susijusioms problemoms išspręsti – iš dalies dėl paties metodo trūkumų, iš dalies dėl kilusių naujų problemų. Metodo trūkumai daugiausia susiję su tuo, kad rekomendacijomis neįmanoma pasiekti tokių pačių rezultatų siekiant vienodo reguliavimo, kokių būtų galima pasiekti priėmus ES lygmens teisės aktą. Kilusios naujos problemos – tai kliūtys sukurti sąsajas, pavojus, kad pagrindinės sandorio šalys tarpusavyje varžysis rizika, ir įkaito perkeliamumo pagrindinių sandorio šalių veiklos srityje problema.

Atsižvelgiant į nurodytas problemas, poveikio vertinime nagrinėjama, kaip būtų galima padidinti ES poprekybinės veiklos infrastruktūros ir investuotojų apsaugos saugumą ir veiksmingumą. Todėl jame įvardyti keturi konkretūs tikslai, būtent: i) padidinti pagrindinių sandorio šalių saugumą, ii) sukurti vienodas pagrindinių sandorio šalių paslaugų teikimo sąlygas, iii) sudaryti sąlygas pagrindinėms sandorio šalims sukurti tarpusavio sąsajas ir iv) suteikti papildomas apsaugos priemones rinkos dalyviams, kurie pagrindinių sandorio šalių paslaugomis naudojasi netiesiogiai. Šiems konkretiems tikslams pasiekti reikia įvykdyti šiuos veiklos tikslus:

1. pašalinti kliūtis, trukdančias pagrindinės sandorio šalies paslaugas teikti tarptautiniu mastu;

2. pašalinti kliūtis, trukdančias pagrindinėms sandorio šalims sukurti tarpusavio sąsajas;

3. neleisti pagrindinėms sandorio šalims varžytis rizika ir

4. sudaryti sąlygas perkelti klientų pozicijas ir su tuo susijusias garantines įmokas.

Poveikio vertinime analizuojamas kiekvieno galimo politikos varianto, susijusio su išvardytais veiklos tikslais, poveikis ir visi variantai lyginami pagal pagrindinį scenarijų, siekiant rasti tinkamiausią. Atlikus šią analizę, poveikio vertinime daroma išvada, kad didžiausia grynoji nauda būtų gauta taikant priemones, kuriomis:

1. būtų įvestas leidimas teikti pagrindinės sandorio šalies paslaugas – nacionalinės institucijos suteiktų leidimą ir prižiūrėtų pagrindinių sandorio šalių veiklą, būtų sustiprintas priežiūros institucijų kolegijos vaidmuo;

2. būtų įvesti bendri reikalavimai ir procedūros, taikomi suteikiant teisę pagrindinėms sandorio šalims tapti sąveikiomis, tačiau su sąlyga, kad bus tinkamai valdoma rizika ir kompetentingos institucijos patvirtins sąsają;

3. pagrindinėms sandorio šalims būtų įvesti bendri griežti rizikos standartai ir

4. būtų reikalaujama, kad pagrindinės sandorio šalys netiesioginiams dalyviams suteiktų galimybę savo garantines įmokas laikyti atskirose sąskaitose (bendrosiose ar kito asmens vardu atidarytose sąskaitose), kartu suteikdamos jiems teisę spręsti, ar jie nori šia galimybe pasinaudoti, ar ne.

Manoma, kad ir šiuo atveju reglamentas būtų tinkamiausia politikos priemonė nustatytiems tikslams pasiekti.

Sandorių duomenų saugyklos

Sandorių duomenų saugykla – tai centrinis registras, kuriame tvarkoma elektroninė nebaigtų ne biržos išvestinių finansinių priemonių sandorių (sutarčių) duomenų bazė. Be šios pagrindinės veiklos, sandorių duomenų saugykla gali teikti ir kitas paslaugas, pvz., sutarčių įvykių valdymo ir sandorių apdorojimo. Šios paslaugos rinkos infrastruktūroje atsirado visai neseniai (pirmoji buvo suteikta 2006 m. pabaigoje) ir jos tik pradėtos reguliuoti. Svarbiausia sandorių duomenų saugyklos nauda viešosios politikos požiūriu būtų didesnis skaidrumas, kurį padėtų užtikrinti duomenų registravimo funkcija ir laikomos informacijos vientisumas.

Pagrindinė per šią krizę kilusi problema susijusi su tuo, kaip greitai reguliavimo institucijos galėjo pasinaudoti kredito išvestinių finansinių priemonių duomenų saugykloje (vienintelėje tuo metu veikusioje sandorių duomenų saugykloje) saugoma informacija. Kai sandorių duomenų saugyklos vaidmuo dėl reikalavimo teikti ataskaitas taps sisteminis, reguliavimo institucijų prieigos prie informacijos klausimas taps dar aktualesnis. Be to, atsižvelgiant į reikalavimą teikti ataskaitas, reikės spręsti ir dėl kai kurių kitų sandorių duomenų saugyklų veiklos aspektų.

Poveikio vertinime nagrinėjami būdai, kaip sukurti saugias, patikimas ir veiksmingas sandorių duomenų saugyklas, kuriomis būtų galima pasinaudoti vykdant reikalavimą teikti ataskaitas, ir kaip užtikrinti, kad kompetentingos institucijos turėtų jų pareigoms vykdyti būtiną informaciją. Norint pasiekti šį bendrąjį tikslą, poveikio vertinime įvardijami trys konkretesni politikos tikslai, būtent: i) užtikrinti sandorių duomenų saugyklose laikomų duomenų saugumą ir vientisumą, ii) sudaryti vienodas sandorių duomenų saugyklų paslaugų teikimo sąlygas ir iii) užtikrinti, kad kompetentingos institucijos galėtų netrukdomos naudotis saugyklose laikoma informacija. Po viso to poveikio vertinime nustatomas vienas veiklos tikslas – nustatyti bendras sandorių duomenų saugyklų veiklos taisykles.

Poveikio vertinime analizuojamas kiekvieno galimo politikos varianto, susijusio su išvardytais veiklos tikslais, poveikis ir visi variantai lyginami pagal pagrindinį scenarijų, siekiant rasti tinkamiausią. Atlikus šią analizę, poveikio vertinime daroma išvada, kad didžiausia grynoji nauda būtų pasiekta priėmus teisės aktą, kuriuo reglamentuojama sandorių duomenų saugyklų veikla, ir nustačius, kad registravimą ir priežiūrą vykdys Europos vertybinių popierių ir rinkų institucija (EVPRI) ES lygmeniu.

Manoma, kad ir šiuo atveju reglamentas būtų tinkamiausia politikos priemonė nustatytiems tikslams pasiekti.

GA

(...PICT...)|AN COIMISIÚN EORPACH|

An Bhruiséil 15.9.2010

SEC(2010) 1059

DOICIMÉAD INMHEÁNACH OIBRE AN CHOIMISIÚIN

ACHOIMRE AR AN MEASÚNÚ IARMHARTA Doiciméad a ghabhann leis an Togra le haghaidh RIALACHÁIN Ó PHARLAIMINT NA hEORPA AGUS ÓN gCOMHAIRLE maidir le díorthaigh thar an gcuntar, contrapháirtithe lárnacha agus stórtha trádála {COIM(2010) 484 leagan deireanach } {SEC(2010) 1058}

Tá ról tábhachtach ag díorthaigh i gcúrsaí airgeadais na linne seo. Is éard atá iontu go bunúsach conarthaí airgeadais a éascaíonn trádáil agus athdháileadh rioscaí. Tugtar díorthaigh orthu toisc go ndíorthaítear a luach ó bhunluach, amhail praghas ionstraime airgeadais (e.g. scair i gcuideachta arna trádáil go poiblí) nó ó thráchtearra (e.g. ola). Ós rud é go n athdháileann siad rioscaí, féadfar iad a úsáid mar árachas (fál) in aghaidh riosca faoi leith nó, mar mhalairt air sin, chun riosca a ghlacadh (infheistiú a dhéanamh nó dul san fhiontar). Féadfar iad a úsáid freisin chun arbatráiste a dhéanamh idir margaí éagsúla.

Is iomaí cineál díorthaigh ann, idir chinn (e.g. todhchaíochtaí) a bhfuil paraiméadair lánchaighdeánaithe acu, amhail luach barúlach ar aibíocht, agus chinn (e.g. babhtálacha) atá curtha in oiriúint go beacht do riachtanais shonracha úsáideora áirithe. Braitheann an chaoi a ndéantar díorthach a thrádáil ar an gcineál díorthaigh atá ann: déantar díorthaigh lánchaighdeánaithe a thrádáil in ionaid eagraithe trádála, i.e. malartáin díorthach, ach déantar díorthaigh saincheaptha (nó ordaithe) a thrádáil go déthaobhach, i.e. thar an gcuntar.

Ós rud é go bhfuil géarchéim airgeadais againn táthar ag breathnú ar mhargadh na ndíorthach thar an gcuntar le féachaint an bhfuil na rialacháin sásúil. Léirigh neaschliseadh Bear Sterns i Márta 2008, mainneachtain Lehman Brothers an 15 Meán Fómhair 2008 agus tarrtháil AIG an lá dár gcionn na heasnaimh i bhfeidhmiú an mhargaidh seo. Dhírigh na rialtóirí aird ar leith laistigh den mhargadh sin ar an ról a bhí ag babhtálacha mainneachtana creidmheasa (Credit Default Swaps – CDS) le linn na géarchéime.

Bhí an Coimisiún gnóthach ó Dheireadh Fómhair 2008 i leith ag iarraidh dul i ngleic leis na laigí a tháinig chun solais le linn na géarchéime. Dhírigh an Coimisiún a aire ar dtús ar mhargadh na mbabhtálacha mainneachtana creidmheasa agus fuair tiomantas ó phríomhdhéileálaithe an mhargaidh sin go dtosóidís ag imréiteach babhtálacha mainneachtana creidmheasa a bhaineann leis an Eoraip trí chontrapháirtí lárnach. Dhírigh siad a n aire sa mheántéarma ar athbhreithniú domhain a dhéanamh ar mhargaí na ndíorthach, agus ba é an toradh a bhí air sin gur foilsíodh dhá Theachtaireacht faoi mhargaí na ndíorthach in 2009, ceann in Iúil agus ceann i nDeireadh Fómhair faoi seach.

Bhí cuntas sa chéad Teachtaireacht ar scrúdú a rinneadh ar ról na ndíorthach sa ghéarchéim airgeadais, ar na rioscaí agus ar na sochair a bhain le margaí na ndíorthach agus ar an gcaoi a bhféadfaí na rioscaí aitheanta a laghdú. Bhí cuntas sa dara Teachtaireacht ar na gníomhaíochtaí beartais a raibh sé i gceist ag an gCoimisiún a mholadh sa todhchaí d’fhonn cur le trédhearcacht mhargadh na ndíorthach, laghdú a dhéanamh ar riosca creidmheasa contrapháirtí agus ar riosca oibriúcháin i dtrádáil, agus sláine an mhargaidh agus maoirseacht a fheabhsú.

Tá an tuarascáil seo faoin measúnú iarmharta ag gabháil leis na tograí a d’fhógair an Coimisiún, mar atá, iad sin a bhaineann le breis trédhearcachta, le riosca creidmheasa contrapháirtí a laghdú agus riosca oibriúcháin trí leas a bhaint as bonneagar margaidh iarthrádála.

Trédhearcacht

Is é nádúr mhargadh na ndíorthach thar an gcuntar nach bhfuil sé trédhearcach. Tá an scéal amhlaidh toisc gur conarthaí iad na díorthaigh thar an gcuntar a dhéanann páirtithe go príobháideach eatarthu féin agus gurb acu siúd amháin a bhíonn an fhaisnéis faoi na díorthaigh de ghnáth.

Léirigh an ghéarchéim airgeadais an easpa faisnéise a bhí ann maidir le suíomhanna agus maidir le neamhchosaintí gnólachtaí faoi leith ó thaobh díorthach thar an gcuntar. Ní bhíonn na rialtóirí in ann an baol atá ag fás in institiúidí faoi leith agus sa chóras go léir a aithint in am de bharr na heaspa faisnéise seo. Ní bhíonn siad in ann a mheas ach oiread na hiarmhairtí a bheadh ann dá mainneodh rannpháirtí sa mhargadh agus ní bhíonn sé ar a gcumas dá bharr sin freagairt iomchuí a thabhairt dá dtarlódh a leithéid de mhainneachtain, rud a léirigh cás Lehman go soiléir. Lena chois sin spreagann sé amhras agus éiginnteacht i measc rannpháirtithe sa mhargadh le linn géarchéime.

Riosca creidmheasa an chontrapháirtí

Nascann conarthaí díorthach na contrapháirtithe le chéile fad a mhaireann conradh díorthach thar an gcuntar. Bíonn éilimh na gcontrapháirtithe in aghaidh a chéile ag fás i rith shaolré conartha mar go n athraíonn na cearta agus na hoibleagáidí atá sa chonradh de réir mar a athraíonn an ionstraim is bun leo agus ónar díorthaíodh an conradh. Bíonn riosca creidmheasa contrapháirtí ann dá bharr sin, i.e. an riosca nach gcomhlíonfaidh contrapháirtí a oibleagáidí faoin gconradh nuair a bhíonn siad dlite. Is éard atá in imréiteach ná bealach trína ndéantar na rioscaí sin a bhainistiú thar thréimhse ama. Is féidir é sin a dhéanamh go lárnach trí chontrapháirtí lárnach, nó go déthaobhach. Bíodh is go bhfuil an dá chineál imréitigh in úsáid i margadh na ndíorthach is imréiteach déthaobhach an ceann is coitianta a dhéantar.

Léirigh an ghéarchéim go raibh leibhéal i bhfad níos airde ann maidir le riosca creidmheasa contrapháirtí ná mar a mheas rannpháirtithe sa mhargadh ná na rialtóirí. I mbeagán focal, níorbh leor an méid comhthaobhachtaí a úsáideadh chun maolú a dhéanamh ar riosca creidmheasa an chontrapháirtí. Ba é an chúis ba mhó a bhí leis sin ná comhthaobhachtaí neamh leordhóthanacha a bheith á n úsáid sa mhargadh a imréitítear go déthaobhach. Bhí an cás amhlaidh toisc nach bhfuil sé de cheanglas ar chuid de na rannpháirtithe sa mhargadh comhthaobhacht a sholáthar chun a dtrádálacha maidir le díorthaigh thar an gcuntar a choinneáil slán nó toisc ceisteanna a bhaineann leis na nósanna imeachta maidir le bainistiú riosca atá in úsáid ag rannpháirtithe sa mhargadh a chuireann comhthaobhacht ar fáil.

Riosca oibriúcháin

Is iomaí céim atá ann maidir le trádáil díorthach thar an gcuntar ón bpointe a dhéanann an dá pháirtí socrú eatarthu trádáil a dhéanamh go dtí an pointe a dhéantar an t idirbheart a dhaingniú. Lena chois sin, ní mór a lán rudaí a dhéanamh le linn saolré díorthaigh thar an gcuntar (e.g. bainistiú a dhéanamh ar chomhthaobhachtaí agus íocaíochtaí airgid a shocrú), agus eascraíonn siad sin ó chearta agus ó oibleagáidí an chonartha.

Ós rud é go gceadaíonn margadh na ndíorthach thar an gcuntar mórchuid solúbthachta maidir le sainiú téarmaí eacnamaíocha agus dlíthiúla conarthaí na ndíorthach tá roinnt conarthaí ann atá an chasta nó a saincheapadh d’aon ghnó le freastal ar riachtanais pháirtí amháin. Ní mór tuilleadh idirghabhála a dhéanamh fós ar a leithéid de chonarthaí ag a lán céimeanna den phróiseáil. Cuireann sé sin le rioscaí oibriúcháin agus d’fhéadfadh sé cur leis an riosca dlíthiúil. D’fhéadfadh sé fiú srian a chur ar thrédhearcacht agus d'fhéadfadh fiú méadú teacht ar riosca creidmheasa an chontrapháirtí.

Na haidhmeanna

Is é aidhm an mheasúnaithe iarmharta seo imscrúdú a dhéanamh féachaint an bhféadfar teacht ar réiteach na bhfadhbanna thuasluaite ar leibhéal an Chomhphobail. Is é an aidhm ghinearálta atá leis laghdú a dhéanamh ar an riosca sistéamach agus cur le sábháilteacht agus le héifeachtúlacht mhargadh na ndíorthach thar an gcuntar. Faoi mar a luadh thuas, ní mór trí chuspóir beartais a bhaint amach má tá an sprioc ghinearálta sin le gnóthú agus is iad sin i) cur le trédhearcacht, ii) riosca creidmheasa an chontrapháirtí a laghdú, agus iii) an riosca oibriúcháin a bhaineann le díorthaigh thar an gcuntar a laghdú. Ós rud é go bhfuil na haidhmeanna sin cuíosach leathan fós, ní mór tuilleadh aidhmeanna oibriúcháin a shainiú:

1. faisnéis chuimsitheach iomlán a fháil faoi shuíomhanna na ndíorthach thar an gcuntar;

2. imréiteach trí chontrapháirtí lárnach a úsáid níos minice;

3. feabhas a chur ar chleachtais dhéthaobhacha imréitithe;

4. cur le caighdeánú conarthaí i gcomhair díorthach thar an gcuntar.

Na roghanna tosaíochta beartais agus ionstraime

Déanann an measúnú iarmharta anailís ansin ar thionchair gach rogha beartais a d'fhéadfadh baint a bheith aici leis na haidhmeanna oibriúcháin thuasluaite agus cuirtear i gcomparáid iad le bunchás tagartha le fáil amach cad é an rud is oiriúnaí ba chóir a dhéanamh. Tar éis na hanailíse, is é tátal an mheasúnaithe iarmharta ná go mbainfí na glan tairbhí is fearr amach dá nglacfaí le bearta a dhéanfadh na nithe seo a leanas:

1. a cheanglódh ar rannpháirtithe sa mhargadh gach faisnéis riachtanach faoi phunanna a ndíorthach thar an gcuntar a thuairisciú do stór trádála nó, i gcás nach bhféadfaí a leithéid a dhéanamh, a thuairisciú go díreach do rialtóirí; agus a d’éileodh go bhfoilseofaí faisnéis faoi shuíomhanna comhiomlána;

2. a cheanglódh go n úsáidfí imréiteach trí chontrapháirtí lárnach le haghaidh díorthach thar an gcuntar a chomhlíonann critéir cháilitheachta réamhshainithe;

3. a leagfadh amach spriocanna sonracha chun idirbhearta na ndíorthach thar an gcuntar a imréiteach go déthaobhach; agus

4. a leagfadh amach spriocanna sonracha maidir le caighdeánú próiseas agus cúrsaí dlíthiúla.

I bhfianaise na roghanna tosaíochta agus an gá atá ann a áirithiú go gcuirtear an chreatlach reachtach i bhfeidhm ar fud an AE ar an gcaoi chéanna, gan coinníollacha eile a chur léi agus gan cumhachtaí iarmharacha a tharmligean chuig reachtóirí náisiúnta, measadh gur Rialachán an ionstraim ab oiriúnaí chun na haidhmeanna inmhianaithe a bhaint amach.

Bonneagar margaidh iarthrádála

Is é an toradh a bheidh ar an gcinneadh go gceanglófar contrapháirtithe lárnacha agus stórtha trádála a úsáid ná go mbeidh tábhacht shistéamach níos leithne ag contrapháirtithe lárnacha agus go mbeidh ról sistéamach ag na stórtha trádála, rud nach raibh acu go dtí seo. Tá dualgas ann dá thoradh sin a áirithiú go bhfuil an bonneagar sin slán sábháilte, d’fhonn a áirithiú nach gcuirfear leis an riosca sistéamach má úsáidtear é. D’fhonn an sprioc sin a bhaint amach, aithnítear sa mheasúnú iarmharta go gcaithfear aghaidh a thabhairt ar na saincheisteanna a aithníodh agus atá fós le réiteach maidir le feidhmiú na gcontrapháirtithe lárnacha agus na stórtha trádála.

Contrapháirtithe lárnacha

Is é an sainmhíniú a thugtar ar chontrapháirtí lárnach ná eintiteas a thagann idir contrapháirtithe i gconarthaí a thrádáiltear ar mhargadh airgeadais amháin nó níos mó, agus a bhíonn ina cheannaitheoir ag gach díoltóir agus ina dhíoltóir ag gach ceannaitheoir. Ós rud é go bhfuil ról chomh lárnach sin ag an gcontrapháirtí lárnach sa mhargadh ní bhíonn aon riosca margaidh i gceist leis. Is le páirtithe bunaidh na trádála a bhaineann an riosca i gcónaí. Mar sin féin, ós rud é gur contrapháirtí i ngach suíomh é an contrapháirtí lárnach bíonn air an riosca creidmheasa a sheasamh má tharlaíonn sé go gcliseann ceann dá chontrapháirtithe. Sa chaoi chéanna, bíonn ar chontrapháirtithe an chontrapháirtí lárnaigh an riosca creidmheasa a sheasamh má theipeann ar an gcontrapháirtí lárnach. Maolaíonn an contrapháirtí lárnach a neamhchosaint ar riosca creidmheasa contrapháirtí trí leas a bhaint as roinnt meicníochtaí atreisithe, lena n áirítear go hiondúil, srianta rochtana, gléasanna bainistithe riosca (mar chomhthaobhacht), agus frithpháirtiú caillteanais. Is éard a thugtar mar shlua-ainm ar na meicníochtaí sin “riosca i bhfoirm chascáide” de chuid an chontrapháirtí lárnaigh.

Cuid ríthábhachtach den margadh a ndéanann siad freastal orthu iad na contrapháirtithe lárnacha de bhrí an ról atá acu maidir le riosca a mhaolú. Dá bhrí sin, d’fhéadfaidís teagmhas sistéamach a chruthú dá dteipfeadh orthu. Déantar na contrapháirtithe lárnacha a rialú go dian toisc an ról tábhachtach atá acu sa chóras. Is ar an leibhéal náisiúnta a dhéantar contrapháirtithe lárnacha a rialú san AE. Ós rud é go bhfuil athrú ar na rialacha maidir le rialú contrapháirtithe lárnacha ó Bhallstát amháin go Ballstát eile níl aon chothromaíocht eatarthu agus bíonn sé níos costasaí seirbhísí an chontrapháirtí lárnaigh a sholáthar ar bhonn trasteorann ná mar atá inmhianaithe agus is constaic é maidir le comhtháthú mhargadh airgeadais an AE.

Ar an ábhar sin, rinne an Coimisiún breithniú féachaint an bhféadfaí reachtaíocht AE a bhainfeadh le contrapháirtithe lárnacha a thabhairt isteach in 2006 ach bheartaigh sé gan é sin a dhéanamh. Mar mhalairt air sin, roghnaigh sé meascán d’fhéinrialú tionscail (thug sé cuireadh don tionscal comhaontú a dhéanamh faoi Chód Iompair) agus de chomhar idir na Ballstáit (d’iarr sé go gcuirfí bailchríoch ar na moltaí a rinne an Córas Eorpach Banc Ceannais (CEBC) agus an CESR maidir le contrapháirtithe lárnacha) le háirithiú go gcuirfear seirbhísí an chontrapháirtí lárnaigh ar fáil ar bhealach níos sábháilte agus níos éifeachtúla san AE.

Ba léir ina dhiaidh sin nárbh leor an cur chuige a bhí roghnaithe ag an gCoimisiún chun deireadh a chur leis na fadhbanna a bhaineann le contrapháirtithe lárnacha de bharr laigí an chuir chuige féin agus de bharr na bhfadhbanna nua a bhí tagtha chun cinn. Ba iad na príomhlaigí a chonacthas sa chur chuige ná nach bhféadfaidh moltaí na torthaí céanna a bhaint amach ó thaobh comhchuibhiú rialachán agus a bhainfeadh reachtaíocht ar leibhéal an AE amach. Áirítear leis na fadhbanna nua na baic a bhí ann maidir le naisc a bhunú, an baol iomaíochta ó thaobh riosca a bhí idir contrapháirtithe lárnacha, agus an fhadhb a bhain le haistriú comhthaobhachta chomh fada is a bhain sé leis na contrapháirtithe lárnacha.

I bhfianaise na bhfadhbanna a sainíodh thuas tá an Measúnú Iarmharta ag imscrúdú bealaí le cur le sábháilteacht agus le héifeachtúlacht bhonneagar iarthrádála an AE agus le breis cosanta a thabhairt d’infheisteoirí. Chuige sin, leag sé amach ceithre aidhm faoi leith, mar atá i) sábháilteacht na gcontrapháirtithe lárnacha a mhéadú; ii) cothromaíocht a áirithiú maidir le soláthar seirbhísí an chontrapháirtí lárnaigh; iii) éascú a dhéanamh ar bhunú nasc idir na contrapháirtithe lárnacha; agus iv) cosaintí breise a chur ar fáil do rannpháirtithe sa mhargadh a baineann leas indíreach as contrapháirtithe lárnacha. Ní mór na spriocanna oibriúcháin seo a leanas a bhaint amach má tá na haidhmeanna sonracha thuasluaite le baint amach:

1. deireadh a chur le bacainní ar sholáthar seirbhísí an chontrapháirtí lárnaigh ar bhonn trasteorann;

2. deireadh a chur le bacainní ar naisc a chruthú idir contrapháirtithe lárnacha;

3. cosc a chur le hiomaíocht idir contrapháirtithe lárnacha ó thaobh riosca de; agus

4. éascú a dhéanamh ar iniomparthacht shuíomhanna na gcliant agus na n éarlaisí a bhaineann leo.

Déanann an Measúnú Iarmharta anailís ansin ar na tionchair atá ag gach rogha maidir le beartas a bhaineann leis na haidhmeanna oibriúcháin thuasluaite agus cuirtear i gcomparáid iad le bunchás tagartha le fáil amach cad é an rud is oiriúnaí ba chóir a dhéanamh. Tar éis na hanailíse, is é tátal an mheasúnaithe iarmharta ná go mbainfí na glan tairbhí is fearr amach dá nglacfaí le bearta a dhéanfadh na nithe seo a leanas:

1. pas a chur ar fáil maidir le seirbhísí contrapháirtí lárnaigh a bhraithfeadh ar cheadúnú agus ar mhaoirsiú a dhéanfadh na Ballstáit ar na contrapháirtithe lárnacha, agus go mbeadh ról níos leithne ag coláiste na maoirseoirí;

2. ceanglais choitianta agus nósanna imeachta coitianta a thabhairt isteach chun go mbeadh sé de cheart ag na contrapháirtithe lárnacha a bheith comh inoibritheach ar choinníoll go dtugtar aghaidh ar na rioscaí agus go dtugann na húdaráis inniúla formheas don nasc;

3. caighdeáin choitianta dhaingne riosca a thabhairt isteach i gcomhair contrapháirtithe lárnacha; agus

4. é a bheith de cheanglas ar chontrapháirtithe lárnacha an deis a thairiscint do rannpháirtithe indíreacha go bhféadfaí a n éarlaisí a chur i gcuntais leithscartha (omnibus nó ainmniúla), agus an rogha a bheith ag rannpháirtithe indíreacha glacadh leis an tairiscint nó diúltú di.

Meastar gur rialachán an ionstraim bheartais is oiriúnaí chun na haidhmeanna inmhianaithe a bhaint amach sa chás seo freisin.

Stórtha trádála

Is éard atá i stór trádála ná clár lárnach ina gcoinnítear bunachar leictreonach sonraí faoi thaifid na n idirbheart díorthach thar an gcuntar atá oscailte (conarthaí). Féadfaidh stór trádála páirt a ghlacadh i seirbhísí eile le cois na príomhghníomhaíochta seo, mar bainistiú imeachtaí conartha agus seirbhísí próiseála trádála. Is gearr ó tháinig na seirbhísí sin ar bhonneagar an mhargaidh. Seoladh an chéad cheann acu ag deireadh 2006 agus ní dhéantaí iad a rialú ar chor ar bith go dtí le déanaí. Is é an príomhbhuntáiste ó thaobh beartais phoiblí de a bhaineann le stór trádála ná go mbíonn cúrsaí i bhfad níos trédhearcaí de bharr na gcuntas a choinníonn sé agus sláine na faisnéise a choinníonn sé.

Ba í an fhadhb ba mhó a bhí ann nuair a tháinig an ghéarchéim ná an luas lena bhféadfadh na rialtóirí an fhaisnéis a rochtain a bhí stóráilte i stór trádála na ndíorthach creidmheasa óir ba é sin an t aon stór trádála a bhí ann ag an am. Beidh ról sistéamach ag stórtha trádála feasta de bharr an cheanglais tuairiscithe agus beidh sé níos tábhachtaí fós go mbeidh rialtóirí in ann faisnéis a rochtain. Lena chois sin, beidh sé riachtanach aghaidh a thabhairt ar ghnéithe eile de ghnó stórtha trádála de thoradh an cheanglais tuairiscithe.

Déantar scrúdú sa Mheasúnú Iarmharta ar na bealaí chun stórtha trádála atá slán, sábháilte agus éifeachtúil a sholáthar agus a chuirfidh an tacaíocht riachtanach ar fáil ó thaobh an cheanglais tuairiscithe de, agus a áiritheoidh go bhfuil an fhaisnéis riachtanach ag na húdaráis inniúla chun a ndualgais a chomhlíonadh. Leagtar amach sa Mheasúnú Iarmharta trí sprioc shonracha beartais chun an aidhm ghinearálta sin a bhaint amach, mar atá i) sábháilteacht agus sláine na sonraí i stór trádála a áirithiú; ii) cothromaíocht a sholáthar maidir le seirbhísí stórtha trádála a chur ar fáil; agus iii) a áirithiú nach bhfuil bac ar bith ar na húdaráis inniúla teacht ar an bhfaisnéis atá sna stórtha trádála. Déanann an Measúnú Iarmharta aidhm oibríochtúil amháin a shainiú ansin, mar atá, tabhairt isteach comhrialacha a rialóidh gníomhaíochtaí na stórtha trádála.

Déanann an Measúnú Iarmharta anailís ansin ar na tionchair atá ag gach rogha maidir le beartas a bhaineann leis na haidhmeanna oibriúcháin thuasluaite agus cuirtear i gcomparáid iad le bunchás tagartha le fáil amach cad é an rud is oiriúnaí ba chóir a dhéanamh. Is é toradh na hanailíse seo ná go gcinntear sa Mheasúnú Iarmharta go mbeadh an tairbhe is mó ann dá nglacfaí le reachtaíocht a rialódh gníomhaíochtaí stórtha trádála agus go ndéanfadh an ESMA iad a chlárú agus a mhaoirsiú ar leibhéal an AE.

Meastar gur rialachán an ionstraim bheartais is oiriúnaí chun na haidhmeanna inmhianaithe a bhaint amach sa chás seo freisin.

FI

(...PICT...)|EUROOPAN KOMISSIO|

Bryssel 15.9.2010

SEK(2010) 1059

KOMISSION YKSIKÖIDEN VALMISTELUASIAKIRJA

TIIVISTELMÄ VAIKUTUSTEN ARVIOINNISTA Oheisasiakirja Ehdotukseen EUROOPAN PARLAMENTIN JA NEUVOSTON ASETUKSEKSI OTC-johdannaisista, keskusvastapuolista ja kauppatietorekistereistä {KOM(2010) 484 lopulinen } {SEK(2010) 1058}

Johdannaiset ovat merkittävä osa modernia finanssitoimintaa. Ne ovat pohjimmiltaan rahoitussopimuksia, joilla helpotetaan kaupankäyntiä ja riskien jakaantumista. Niitä kutsutaan johdannaisiksi sen vuoksi, että niiden arvo perustuu kohde-etuuteen, kuten rahoitusvälineen (esim. julkisesti noteeratun yrityksen osakkeen) tai hyödykkeen (esim. öljyn) hintaan. Koska johdannaisilla jaetaan riskejä uudelleen, niitä voidaan käyttää joko tietyltä riskiltä suojautumiseen tai käänteisesti riskinottoon (sijoitus- tai keinottelutarkoituksessa). Niitä voidaan myös käyttää eri markkinoiden väliseen arbitraasiin.

Johdannaiset voivat vaihdella välineistä, joilla on täysin vakioidut parametrit, kuten nimellisarvo tai erääntymisaika (esim. futuurit), välineisiin, jotka on kaikin puolin räätälöity tietyn käyttäjän erityistarpeisiin (esim. vaihto- eli swap-sopimukset). Johdannaisen tyyppi määrää tavallisesti sen, kuinka sillä käydään kauppaa: täysin vakioiduilla johdannaisilla käydään yleensä kauppaa organisoiduissa kauppapaikoissa eli johdannaispörsseissä, kun taas räätälöidyillä (eli kustomoiduilla) johdannaisilla käydään kauppaa kahdenvälisesti eli pörssien ulkopuolella tai, kuten yleisesti asia ilmaistaan, over-the-counter-markkinoilla (OTC-markkinoilla).

Finanssikriisi on tuonut johdannaisten OTC-markkinat sääntelyviranomaisten huomion keskipisteeksi. Bear Sternsin joutuminen romahduksen partaalle maaliskuussa 2008, Lehman Brothersin kaatuminen 15. syyskuuta 2008 ja AIG:n pelastaminen seuraavana päivänä toivat esiin OTC-markkinoiden toiminnassa esiintyvät puutteet. Tässä yhteydessä sääntelyviranomaiset kiinnittivät erityistä huomiota luottoriskinvaihtosopimusten (CDS) rooliin kriisiin aikana.

Komissio on työskennellyt lokakuusta 2008 alkaen aktiivisesti korjatakseen kriisin esille tuomat puutteet. Se keskittyi lyhyen aikavälin toimena CDS-markkinoihin ja sai markkinoiden keskeisiltä välittäjiltä sitoumuksen siitä, että ne alkaisivat selvittää eurooppalaiset CDS-kaupat keskusvastapuolten välityksellä. Keskipitkän aikavälin toimena komissio keskittyi tarkastelemaan perusteellisesti johdannaismarkkinoita, minkä tuloksena se antoi johdannaismarkkinoita koskevat tiedonannot heinäkuussa ja lokakuussa 2009.

Ensimmäisessä tiedonannossa tarkasteltiin johdannaisten roolia finanssikriisissä sekä johdannaismarkkinoihin liittyviä etuja ja riskejä ja arvioitiin, kuinka havaittuja riskejä voitaisiin vähentää. Toisessa tiedonannossa esitettiin tulevat toimet, joita komissio aikoi ehdottaa johdannaismarkkinoiden avoimuuden lisäämiseksi, kaupankäynnin vastapuoliluottoriskin ja operatiivisen riskin pienentämiseksi ja markkinoiden eheyden ja valvonnan lisäämiseksi.

Tämä vaikutustenarviointiraportti liittyy komission ehdotuksiin, joilla pyritään lisäämään avoimuutta, vähentämään vastapuoliluottoriskiä ja operatiivista riskiä hyödyntämällä selvitysmarkkinoiden rakenteita.

Avoimuus

OTC-johdannaismarkkinoille on ominaista se, että ne eivät ole kovinkaan avoimet. Tämä johtuu siitä, että OTC-johdannaiset ovat yksityisesti neuvoteltuja sopimuksia, minkä vuoksi niitä koskevat tiedot ovat yleensä pelkästään sopimuspuolten saatavilla.

Finanssikriisi on tuonut esiin sen, että tiedot yksittäisten yritysten OTC-johdannaispositioista ja vastuista ovat puutteellisia. Tietojen puuttuminen estää sääntelyviranomaisia havaitsemasta ajoissa yksityisissä laitoksissa ja ylipäätään koko järjestelmässä kasaantuvat riskit. Se myös estää sääntelyviranomaisia arvioimasta tarkasti markkinatoimijan maksujen laiminlyönnistä aiheutuvia seurauksia ja puuttumasta asianmukaisella tavalla tällaiseen maksujen laiminlyöntiin (Lehman Brothersin tapaus osoitti tämän selvästi). Toisaalta tietojen puuttuminen lisää markkinatoimijoiden epäluuloisuutta ja epävarmuutta kriisin aikana.

Vastapuoliluottoriski

Johdannaissopimukset sitovat vastapuolet yhteen OTC-johdannaissopimuksen keston ajaksi. Vaateita kehittyy vastapuolten välille koko sopimuksen keston ajan sitä mukaa kuin sopimuksen mukaiset oikeudet ja velvollisuudet muuttuvat kohde-etuuden kehityksen mukaan. Tämä synnyttää vastapuoliluottoriskin eli riskin siitä, että vastapuoli ei saata noudata sopimuksesta johtuvia velvoitteita sopimuksen erääntyessä. Näitä riskejä hallinnoidaan sopimuksen keston aikana selvityksen avulla. Se voi tapahtua keskitetysti keskusvastapuoliyhteisössä tai kahdenvälisesti. Vaikka molempia selvitystapoja käytetään OTC-johdannaismarkkinoilla, kahdenvälinen selvitys on niistä yleisempi.

Kriisissä on tullut esiin se, että OTC-johdannaisiin liittyvä vastapuoliluottoriski on ollut huomattavasti suurempi kuin markkinatoimijat ja sääntelyviranomaiset olivat aiemmin uskoneet. Toisin sanoen vastapuoliluottoriskin pienentämiseksi käytettyjen vakuuksien määrä on ollut liian alhainen. Pääsyy tähän on se, että vakuudet ovat kahdenvälisesti selvitetyillä markkinoilla riittämättömiä joko sen vuoksi, että tiettyjä markkinatoimijoita ei vaadita antamaan vakuutta OTC-johdannaiskauppojensa takeeksi, tai sellaisten ongelmien vuoksi, joita liittyy vakuuden antavien markkinatoimijoiden riskienhallintaprosesseihin.

Operatiivinen riski

OTC-johdannaiskauppaan liittyy useita kaupankäyntivaiheita, jotka alkavat siitä, kun kaksi osapuolta sopii kaupasta, ja päättyvät kaupan vahvistamiseen. Lisäksi OTC-johdannaissopimuksen voimassaolon aikana on hallinnoitava useita tapahtumia (esim. vakuushallinta ja käteissuoritukset), jotka johtuvat sopimukseen liittyvistä oikeuksista ja velvollisuuksista.

Koska OTC-johdannaismarkkinoilla on mahdollista määritellä johdannaissopimusten taloudelliset ja oikeudelliset ehdot huomattavan vapaasti, markkinoilla esiintyy lukuisia pitkälle räätälöityjä ja monimutkaisia sopimuksia. Tällaiset sopimukset vaativat yhä huomattavan määrän manuaalisia toimia monissa käsittelyn vaiheissa. Tämä lisää operatiivista riskiä ja saattaa johtaa oikeudelliseen riskiin, heikentää avoimuutta ja johtaa jopa vastapuoliluottoriskin kasvamiseen.

Tavoitteet

Tämän vaikutustenarvioinnin tavoitteena on tarkastella mahdollisuutta löytää unionin tasolla ratkaisut edellä esitettyihin ongelmiin. Yleisenä tavoitteena on vähentää järjestelmäriskiä, mikä parantaa OTC-johdannaismarkkinoiden turvallisuutta ja tehokkuutta. Kuten edellä on todettu, tämän yleisen tavoitteen saavuttaminen edellyttää kolmen erityistavoitteen toteutumista; nämä OTC-johdannaisiin liittyvät tavoitteet ovat i) avoimuuden lisääminen, ii) vastapuoliluottoriskin pienentäminen ja iii) operatiivisen riskin pienentäminen. Koska nämä tavoitteet ovat yhä melko laajoja, on määriteltävä lisää toiminnallisia tavoitteita:

1. OTC-johdannaispositioista on saatava täydelliset ja kattavat tiedot.

2. Keskusvastapuoliselvityksen käyttöä on lisättävä.

3. Kahdenvälisen selvityksen käytäntöjä on parannettava.

4. OTC-johdannaissopimusten standardointia on lisättävä.

Parhaat toimintavaihtoehdot ja välineet

Vaikutustenarvioinnissa analysoidaan kunkin edellä mainittuihin toiminnallisiin tavoitteisiin liittyvän toimintavaihtoehdon vaikutuksia ja verrataan niitä perusskenaarioon sopivimman toimintatavan löytämiseksi. Analyysin perusteella todetaan, että suurin nettohyöty saavutettaisiin seuraavilla toimenpiteillä:

1. Markkinatoimijoita vaadittaisiin ilmoittamaan kaikki tarvittavat OTC-johdannaissalkkujaan koskevat tarvittavat tiedot kauppatietorekisteriin tai, jos se ei ole mahdollista, suoraan valvontaviranomaisille. Kokonaispositioita koskevat tiedot olisi julkaistava.

2. Vaadittaisiin, että ennakolta vahvistettujen kelpoisuusehtojen mukaisille OTC-johdannaisille tehdään keskusvastapuoliselvitys.

3. OTC-johdannaiskauppojen kahdenväliselle selvitykselle asetettaisiin erityiset tavoitteet.

4. Oikeudellisten asioiden ja prosessien standardoinnille asetettaisiin erityiset tavoitteet.

Ottaen huomioon parhaat vaihtoehdot ja tarve varmistaa, että lainsäädäntökehystä sovelletaan kaikkialla EU:ssa täysin samassa laajuudessa ilman ylimääräisiä vaatimuksia ja menetelmiä ja ilman, että kansallisille lainsäätäjille annetaan valtuuksia, asetusta pidetään sopivimpana poliittisena välineenä haluttujen tavoitteiden saavuttamiseksi.

Selvitysmarkkinoiden infrastruktuuri

Päätös vaatia keskusvastapuolten ja kauppatietorekisterien käyttöä lisää entisestään keskusvastapuolten merkitystä ja antaa kauppatietorekistereille koko järjestelmän kannalta merkityksellisen aseman (sikäli kuin niillä ei sitä vielä ole ollut). Tämä luo velvoitteen varmistaa, että infrastruktuuri on vakaa ja turvallinen, jotta voidaan välttyä tilanteilta, joissa infrastruktuurin käyttö tosiasiassa lisäisi järjestelmäriskiä sen sijaan, että se vähentäisi sitä. Vaikutustenarvioinnissa todetaan, että keskusvastapuolien ja kauppatietorekisterien toiminnassa on vielä ongelmia, joihin on puututtava tämän tavoitteen saavuttamiseksi.

Keskusvastapuolet

Keskusvastapuoli määritellään yhteisöksi, joka toimii sellaisten sopimusten vastapuolten välissä, jolla käydään kauppaa yhdellä tai useammalla finanssimarkkinalla. Tällöin keskusvastapuoli toimii ostajana jokaiselle myyjälle ja myyjänä jokaiselle ostajalle. Koska keskusvastapuolella on keskeinen asema markkinoilla, sillä ei yleensä ole kannettavanaan markkinariskiä (joka kohdistuu kuitenkin kaupan alkuperäisiin osapuoliin). Koska keskusvastapuoli on kuitenkin jokaisen position vastapuoli, siihen kohdistuu luottoriski siitä, että jokin vastapuolista laiminlyö maksunsa. Keskusvastapuolen vastapuoliin kohdistuu samalla tavoin luottoriski siitä, että keskusvastapuoli saattaa laiminlyödä maksunsa. Keskusvastapuoli pienentää vastapuoliluottoriskiään useilla mekanismeilla, joita ovat muun muassa pääsyrajoitukset, riskienhallintavälineet (kuten vakuuksien käyttö), ja tappioiden jakaminen. Nämä mekanismit muodostavat yhdessä keskusvastapuolen riskinpienentämisvälineistön.

Mekanismien riskiä vähentävän vaikutuksen vuoksi keskusvastapuolet ovat keskeinen tekijä niillä markkinoilla, joilla ne toimivat. Tästä syystä niiden maksukyvyttömyydestä aiheutuu koko järjestelmän kannalta mahdollisesti merkityksellinen tapahtuma. Koska keskusvastapuolilla on järjestelmän kannalta merkityksellinen asema, niihin sovelletaan tiukkaa sääntelyä. Keskusvastapuolia säännellään EU:ssa kansallisella tasolla. Koska keskusvastapuolia sääntelevät säännöt vaihtelevat jäsenvaltioittain, keskusvastapuolipalvelujen tarjoaminen maiden rajojen yli on yhdenmukaisen toimintakentän puuttuessa kalliimpaa ja mahdollisesti myös turvattomampaa kuin olisi suotavaa, mikä muodostaa esteen EU:n finanssimarkkinoiden yhdentymiselle.

Tämän vuoksi komissio harkitsi vuonna 2006 mahdollisuutta antaa keskusvastapuolia koskevaa EU:n lainsäädäntöä, mutta päätti pidättäytyä hankkeesta. Se päätyi sen sijaan toimien yhdistelmään, joka muodostui toimialan itsesääntelystä (se kehotti toimialaa sopimaa käytännesäännöistä) ja jäsenvaltioiden yhteistyöstä (se kehotti EKPJ:tä ja CESR:ää saattamaan keskusvastapuolia koskevat suositukset valmiiksi). Tavoitteena oli varmistaa keskusvastapuolipalvelujen entistä turvallisempi ja tehokkaampi tarjonta EU:ssa.

Sittemmin kävi ilmi, että komission valitsema lähestymistapa ei ollut riittävä poistamaan keskusvastapuoliin liittyviä ongelmia osittain itse lähestymistavan puutteiden vuoksi ja osittain siksi, että uusia ongelmia oli ilmennyt. Lähestymistavan puutteena todettiin olevan lähinnä se, että suosituksilla ei saavuteta samoja tuloksia sääntelyn yhdenmukaistamisessa kuin EU:n tason lainsäädännöllä saavutettaisiin. Ilmenneitä ongelmia ovat muun muassa keskusvastapuolten välisten yhteyksien perustamiseen liittyvät esteet, niiden välisen riskeillä kilpailemisen vaara ja vakuuksien siirrettävyys keskusvastapuoliympäristössä.

Vaikutustenarvioinnissa tarkastellaan edellä lueteltujen ongelmien valossa mahdollisia keinoja parantaa EU:n selvitysinfrastruktuurin turvallisuutta ja tehokkuutta sekä sijoittajansuojaa. Siinä luetellaan neljä erityistä tavoitetta: i) keskusvastapuolten turvallisuuden lisääminen, ii) yhdenmukaisen toimintakentän luominen keskusvastapuolipalvelujen tarjoamiselle, iii) keskusvastapuolten välisten yhteyksien helpottaminen ja iv) keskusvastapuolia välillisesti käyttäviä markkinatoimijoita koskevat lisäturvatoimet. Edellä luetellut erityistavoitteet edellyttävät seuraavien toiminnallisten tavoitteiden saavuttamista:

1. Poistetaan esteet keskusvastapuolipalvelujen tarjoamiselta maan rajojen yli.

2. Poistetaan esteet keskusvastapuolten välisten yhteyksien luomiselta.

3. Estetään keskusvastapuolia kilpailemasta riskeillä.

4. Helpotetaan asiakaspositioiden ja niihin liittyvien marginaalien siirrettävyyttä.

Vaikutustenarvioinnissa analysoidaan kunkin edellä mainittuihin toiminnallisiin tavoitteisiin liittyvän toimintavaihtoehdon vaikutuksia ja verrataan niitä perusskenaarioon sopivimman toimintatavan löytämiseksi. Analyysin perusteella vaikutustenarvioinnissa esitetään päätelmänä, että suurin nettohyöty saavutettaisiin seuraavilla toimenpiteillä:

1. Otetaan käyttöön keskusvastapuolipalveluihin tarkoitettu passi, joka perustuu keskusvastapuolten kansallisiin toimilupiin ja valvontaan, ja vahvistetaan valvontaviranomaisten kollegion asemaa tässä yhteydessä.

2. Otetaan käyttöön yhteiset vaatimukset ja menettelyt, joilla keskusvastapuolille vahvistetaan oikeus tulla yhteentoimiviksi, edellyttäen että riskit huomioidaan ja toimivaltaiset viranomaisen hyväksyvät tällaisen yhteyden.

3. Otetaan käyttöön keskusvastapuolia koskevat yhteiset tiukat vaatimukset.

4. Vaaditaan keskusvastapuolia tarjoamaan epäsuorille osallistujille mahdollisuus tallettaa marginaalinsa erotettuihin tileihin (koonti- tai nimellistileihin), jolloin ne voivat myös valita, haluavatko ne hyödyntää tarjousta.

Myös tässä tapauksessa asetusta pidetään soveliaimpana poliittisena välineenä haluttujen tavoitteiden saavuttamiseksi.

Kauppatietorekisterit

Kauppatietorekisteri on keskitetty rekisteri, jossa ylläpidetään avoimia OTC-johdannaiskauppoja koskevia tietueita (sopimuksia). Tämän pääasiallisen toiminnon lisäksi kauppatietorekisteri voi tarjota myös muita palveluja kuten sopimustapahtumien hallinnointia ja kauppojen käsittelypalveluja. Kauppatietorekisterit ovat hyvin hiljattain tapahtunut lisäys markkinainfrastruktuureihin (ensimmäinen perustettiin vuoden 2006 lopulla), ja niitä ei viime aikoihin asti ollut säännelty lainkaan. Oikeusjärjestyksen kannalta kauppatietorekisteristä saatava ensisijainen hyöty on se, että sen tietojensäilytystoiminto lisää avoimuutta ja sen ylläpitämät tiedot ovat luotettavia.

Kriisin aikana suurin ongelma oli se, kuinka nopeasti sääntelyviranomaisilla oli pääsy luottojohdannaisia koskevaan kauppatietorekisteriin tallennettuihin tietoihin (tuolloin oli olemassa vain yksi kauppatietorekisteri). Koska kauppatietorekisterit saavat ilmoitusvelvollisuutensa vuoksi koko järjestelmän kannalta merkityksellisen aseman, on entistä tärkeämpää, että sääntelyviranomaisilla on pääsy tietoihin. Ilmoitusvelvollisuuden vuoksi on ratkaistava myös useita muita kauppatietorekisteritoimintaan liittyviä näkökohtia.

Vaikutustenarvioinnissa tarkastellaan keinoja, joilla voidaan taata tarjota turvalliset, vakaat ja tehokkaat kauppatietorekisterit, joilla tuetaan ilmoitusvelvollisuutta ja varmistetaan, että toimivaltaisilla viranomaisilla on tehtäviensä hoitamiseen tarvitsemansa tiedot. Vaikutustenarvioinnissa esitetään tämän yleistavoitteen saavuttamiseksi kolme yksityiskohtaisempaa toimintatavoitetta, jotka ovat: i) kauppatietorekisteriin tallennettujen tietojen turvallisuuden ja luotettavuuden varmistaminen; ii) yhdenmukaisen toimintakentän luominen kauppatietorekisteripalvelujen tarjoamiselle ja iii) sen varmistaminen, että toimivaltaisilla viranomaisilla on esteetön pääsy kauppatietorekistereihin tallennettuihin tietoihin. Vaikutustenarvioinnissa määritellään lisäksi yksi toiminnallinen tavoite eli tavoite ottaa käyttöön yhteiset säännöt kauppatietorekisterien toimintojen hallinnoimiseksi.

Vaikutustenarvioinnissa analysoidaan kunkin edellä mainittuihin toiminnallisiin tavoitteisiin liittyvän toimintavaihtoehdon vaikutuksia ja verrataan niitä perusskenaarioon sopivimman toimintatavan löytämiseksi. Siinä esitetään analyysin perustuvana päätelmänä, että suurin nettohyöty saavutettaisiin antamalla lainsäädäntöä, jolla säänneltäisiin kauppatietorekisterien toimintoja siten, että niiden rekisteröinnistä ja valvonnasta vastaisi EU:n tasolla Euroopan arvopaperimarkkinaviranomainen (EAMV).

Myös tässä tapauksessa asetusta pidetään soveliaimpana poliittisena välineenä haluttujen tavoitteiden saavuttamiseksi.

ET

(...PICT...)|EUROOPA KOMISJON|

Brüssel 15.9.2010

SEK(2010) 1059

KOMISJONI TALITUSTE TÖÖDOKUMENT

MÕJU HINDAMISE KOKKUVÕTE Lisatud dokumendile: Ettepanek: EUROOPA PARLAMENDI JA NÕUKOGU MÄÄRUS börsiväliste tuletisinstrumentide, kesksete vastaspoolte ja kauplemisteabehoidlate kohta {KOM(2010) 484 lõplik } {SEK(2010) 1058}

Tuletisinstrumentidel on tänapäevases rahanduses olulise osa. Oma olemuselt on nad finantslepingud, millega hõlbustatakse riskidega kauplemist ja nende ümberjagamist. Tuletisinstrumentide nimetus kajastab seda, et nende väärtus tuleneb alusvara, näiteks finantsinstrumendi (nt börsil noteeritud äriühingu aktsia) või kauba (nt nafta) hinnast. Kuna tuletisinstrumentidega jaotatakse risk ümber, saab neid kasutada selleks, et kindlustada ennast teatava riski vastu (riskimaandamine) või võtta teatav risk (investeerimine või spekuleerimine). Neid saab kasutada ka arbitraaživõimaluste otsimiseks eri turgudel.

Tuletislepingud võivad ulatuda täielikult standardsete parameetritega (nt teoreetiline väärtus või lõpptähtaeg) lepingutest (nt futuurid) kuni täielikult vastavalt teatava kasutaja erivajadustele koostatud lepinguteni (nt vahetustehingud). Vahetustehingute tüübist sõltub tavaliselt ka see, kuidas sellega kaubeldakse. Täielikult standardsete tuletislepingutega kaubeldakse üldiselt reguleeritud kauplemiskohtades (st tuletisinstrumendibörsil), samal ajal kui kliendi erivajadusi arvestades koostatud tuletislepingutega kaubeldakse kahepoolselt, st börsiväliselt.

Finantskriisi tõttu on börsiväliselt kaubeldavate tuletisinstrumentide turg sattunud reguleerivate asutuste kõrgendatud tähelepanu alla. Bear Sternsi peaaegu kokkukukkumine 2008. aasta märtsis, Lehman Brothersi maksevõimetuks muutumine 15. septembril 2008 ning AIG päästmine järgmisel päeval tõid esile kõnealuse turu nõrkused. Seda arvestades pöörasid reguleerivad asutused erilist tähelepanu krediidiriski vahetustehingute rollile kriisi ajal.

Alates 2008. aasta oktoobrist on komisjon aktiivselt lahendanud probleeme, mis kriisi käigus esile kerkisid. Lühikeses perspektiivis keskendus komisjon krediidiriski vahetustehingute turule ja ta sai turu peamiste kauplejate nõusoleku, et nad hakkavad Euroopa päritolu krediidiriski vahetustehinguid kliirima keskse vastaspoolega. Keskpikas perspektiivis keskendus komisjon tuletisinstrumentide turu põhjalikule läbivaatamisele, mille tulemusel avaldati kaks teatist tuletisinstrumentide turu kohta, mis ilmusid vastavalt 2009. aasta juulis ja oktoobris.

Esimeses teatises keskenduti tuletisinstrumentide osale finantskriisis, vaadeldi tuletisinstrumentide turust saadavat kasu ja sellega seotud riske ning hinnati, kuidas saaks tuvastatud riske vähendada. Teises teatises sätestati tulevased poliitikameetmed, mida komisjon kavandab, et suurendada tuletisinstrumentide turu läbipaistvust, vähendada kauplemisel vastaspoole- ja operatsiooniriski ning parandada turu terviklikkust ja järelevalvet.

Kõnealune mõjuhinnang on lisatud komisjoni nendele ettepanekutele, milles keskendutakse läbipaistvuse suurendamisele ning vastaspoole- ja operatsiooniriski vähendamisele kauplemisjärgse turu infrastruktuuri abil.

Läbipaistvus

Oma olemuse tõttu on tuletisinstrumentide turg läbipaistmatu. See tuleneb sellest, et tuletislepingud on eraviisiliselt läbiräägitud lepingud, mistõttu on teave nende kohta üldiselt kättesaadav üksnes lepingu osapooltele.

Finantskriisi käigus ilmnes selgelt, et puudub teave selle kohta, millised on üksikute ettevõtjate positsioonid ja riskid börsivälistes tuletislepingutes. Samas ei ole teabe puudumise tõttu reguleerivatel asutustel võimalik tuvastada üksikutes institutsioonides ja kogu süsteemis kuhjuvaid riske. Seetõttu ei ole neil ka võimalik õigesti hinnata turuosalise kohustuste täitmatajätmise tagajärgi ja reageerida kohustuste täitmatajätmise korral sobival viisil (nt Lehman Brothersi puhul). Teabe puudumine aitab kaasa kahtluste tekkele ja turuosaliste ebakindluse suurenemisele kriisi ajal.

Vastaspoole krediidirisk

Tuletislepingutega on vastaspooled seotud börsiväliste tuletislepingute kehtivuse lõpuni. Lepingu kehtivusajal tekivad vastaspooltel üksteise suhtes nõuded vastavalt lepingu alusvarast tulenevate lepinguliste õiguste ja kohustuste kujunemisele. See põhjustab vastaspoole krediidiriski, st riski, et vastaspool ei täida oma lepingulisi kohustusi nende täitmise ajal. Kliirimine on toiming, mille abil kõnealuseid riske aja jooksul juhitakse. Kliirida saab keskse vastaspoolega või kahepoolselt. Kuigi börsiväliste tuletisinstrumentide turul kasutatakse mõlemat kliirimise liiki, kasutatakse kahepoolset kliirimist kõige sagedamini.

Kriisi käigus ilmnes, et börsiväliste tuletisinstrumentidega seotud vastaspoole krediidirisk oli palju suurem kui turuosalised ja reguleerivad asutused olid arvanud. Teisisõnu ei olnud vastaspoole krediidiriski leevendamiseks ettenähtud tagatissumma piisav. Peamine põhjus oli, et kahepoolselt kliiritavate tuletisinstrumentide turu tagatised ei olnud piisavad, kuna börsiväliselt kaubeldavate tuletisinstrumentide tagatisega kindlustamine ei olnud mõnede turuosaliste puhul nõutav ning tagatise andnud turuosaliste puhul olid põhjused seotud nende riskijuhtimise menetlusega.

Operatsioonirisk

Tuletisinstrumentidega börsiväliselt kauplemine hõlmab mitut etappi alates hetkest, mil kaks poolt lepivad kauplemises kokku, kuni hetkeni, mil tehing kinnitatakse. Peale selle tuleb börsiväliselt kaubeldavate tuletislepingute kehtivuse jooksul juhtida mitmeid sündmusi (nt tagatiste ja sularahas arveldamise juhtimine), mis tulenevad lepingulistest õigustest ja kohustustest.

Arvestades et börsiväliselt kaubeldavate tuletislepingute turul on tuletislepingute majandsulike ja õiguslike tingimuste määratlemine väga paindlik, on vastavalt soovidele sõlmitud keerukate lepingute arv suur. Selliste lepingute töötlemiseks mitmes järgus on vaja palju manuaalselt sekkuda. See suurendab operatsiooniriski ja võib põhjustada õiguslikku riski ning vähendada läbipaistvust ja isegi suurendada vastaspoole krediidiriski.

Eesmärgid

Mõjuhinnangu eesmärk on uurida võimalust leida eespool nimetatud probleemidele lahendus ühenduse tasandil. Üldeesmärk on vähendada süsteemset riski ning suurendada börsiväliselt kaubeldavate tuletisinstrumentide turu turvalisust ja tõhusust. Nagu varem juba mainiti, on üldeesmärgi saavutamiseks vaja täita kolm konkreetset poliitilist eesmärki, nimelt i) suurendada läbipaistvust, ii) vähendada vastaspoole krediidiriski ja iii) vähendada börsiväliselt kaubeldavate tuletisinstrumentidega seotud operatsiooniriski. Kuna need eesmärgid on üsna laiad, tuleb kindlaks määrata järgmised tegevuseesmärgid:

1. saada terviklikku ja põhjalikku teavet börsiväliselt kaubeldavate tuletisinstrumentide positsioonide kohta;

2. kasutada keskse vastaspoolega kliirimist rohkem;

3. parandada kahepoolset kliirimist;

4. standardida börsiväliselt kaubeldavaid tuletislepinguid rohkem.

Eelistatud poliitavalikud ja meetmed

Mõjuhinnangus analüüsitakse eespool nimetatud tegevuseesmärkidega seotud iga võimaliku poliitikavaliku mõju ja seda võrreldakse põhistsenaariumiga, et määrata kindlaks kõige sobivam tegutsemisviis. Selle analüüsi alusel jõutakse mõjuhinnangus järeldusele, et suurimat kasu oleks võimalik saada selliste meetmete vastuvõtmisest, millega:

1. nõutakse, et turuosalised edastavad kogu vajaliku teabe oma börsiväliste tuletisinstrumentide portfellide kohta kauplemisteabehoidlale või kui see ei ole võimalik, otse reguleerivatele asutustele; nõutav on agregeeritud positsiooni avaldamine;

2. nõutakse eelnevalt kindlaksmääratud kõlblikkuskriteeriume täitvate börsiväliste tuletisinstrumentide puhul keskse vastaspoolega kliirimist;

3. kehtestatakse börsiväliste tuletisinstrumenditehingute kahepoolse kliirimise teatavad sihtväärtused; ning

4. kehtestatakse õigusalase ja menetluste standardimise teatavad sihtväärtused;

Arvestades eelistatud valikuid ja vajadust tagada, et õigusliku raamistiku reguleerimisala oleks ühesugune kogu ELis, ilma et kehtestataks ülemäärased nõuded ja et ülejäänud õigused antaks liikmesriikidele, on määrus kõige sobivam poliitiline vahend soovitavate eesmärkide saavutamiseks.

Kauplemisjärgse turu infrastruktuur

Otsus nõuda kesksete vastaspoolte ja kauplemisteabehoidlate kasutamist suurendab veelgi kesksete vastaspoolte süsteemset olulisust ja muudab kauplemisteabehoidlad süsteemselt oluliseks (mida nad enne ei olnud). Sellest tekib kohustus tagada, et kõnealune infrastruktuur on kindel ja usaldusväärne, et vältida olukorda, kus selle kasutamine suurendaks, mitte ei vähendaks süsteemset riski. Seda eesmärki arvestades tunnistatakse mõjuhinnangus, et tuleb lahendada kesksete vastaspoolte ja kauplemisteabehoidlate toimimisega seotud tuvastatud probleemid.

Kesksed vastaspooled

Keskne vastaspool on ühel või mitmel finantsturul kaubeldavate lepingute vastaspoolte vahel asuv üksus, kes on iga müüja jaoks ostja ja iga ostja jaoks müüja. Tulenevalt tema kesksest rollist turul ei kanna keskne vastaspool üldiselt tururiski (tururiski kannavad siiski kauplevad algsed pooled). Kuna keskne vastaspool on iga positsiooni vastaspool, kannab ta siiski krediidiriski, kui üks tema vastaspooltest jätab kohustused täitmata. Sarnaselt kannavad kõik keskse vastaspoole vastaspooled riski, et keskne vastaspool ise jätab kohustused täitmata. Keskne vastaspool vähendab oma vastaspoole krediidiriski mitme kaitsemehhanismiga, mis üldiselt hõlmavad juurdepääsupiiranguid, riskijuhtimisvahendeid (nt tagatisi) ja kahjujagamist. Selliseid mehhanisme kutsutakse keskse vastaspoole kaskaadistruktuuriks.

Tulenevalt nende rollist riskide vähendamisel on kesksed vastaspooled olulised osalised turul, mida nad teenindavad. Seega on nende kohustuste täitmatajätmine võimalik süsteemne sündmus. Arvestades nende süsteemset olulisust, kohaldatakse kesksete vastaspoolte suhtes rangeid eeskirju. ELis reguleeritakse keskseid vastaspooli liikmesriigi tasandil. Kuna praegused eeskirjad, millega reguleeritakse kesksete vastaspoolte tegevust, erinevad liikmesriigiti, muudavad sellest tingitud ebavõrdsed konkurentsitingimused keskse vastaspoole teenuste piiriülese pakkumise soovitust vähem kindlaks ja kulukamaks, kujutades endast takistust Euroopa finantsturu integratsioonile.

Seda arvestades kaalus komisjon 2006. aastal võimalust kehtestada ELi õigusaktid kesksete vastaspoolte suhtes, kuid otsustas seda mitte teha ja valis sektori isereguleerumise (kutsus sektorit üles leppima kokku tegevusjuhendis) koos liikmesriikide koostööga (kutsus üles viima lõpule kesksetele vastaspooltele suunatud ESCB-CESR soovituste koostamise), et tagada keskse vastaspoole teenuste usaldusväärne ja tõhus osutamine ELis.

Seejärel ilmnes, et komisjoni valitud lähenemisviis ei ole piisav kesksete vastaspooltega seotud probleemide lahendamiseks, mis oli osaliselt tingitud lähenemisviisi puudujääkidest ja osaliselt ka uute probleemide tekkimisest. Lähenemisviisi puhul saadi aru, et soovitustega ei ole võimalik selline ühtlustamine, mis oleks võimalik ELi tasandi õigusaktidega. Eespool nimetatud uued probleemid hõlmavad takistusi ärisuhete loomisel, ohtu, et kesksed vastaspooled hakkavad riski pärast võistlema, ning tagatise ülekantavust keskse vastaspoole tingimustes.

Arvestades neid probleeme, uuriti mõjuhinnangus võimalikke viise, kuidas parandada ja tõhustada ELi kauplemisjärgse turu infrastruktuure ja investorite kaitset. Selleks seati neli konkreetset eesmärki, nimelt i) suurendada kesksete vastaspoolte usaldusväärust, ii) kehtestada keskse vastaspoole teenuste osutamiseks võrdsed tingimused, iii) hõlbustada kesksete vastaspoolte vaheliste ärisuhete loomist, ning iv) anda lisatagatised turuosalistele, kellel on kesksetele vastaspooltele kaudne juurdepääs. Eespool loetletud eesmärkide saavutamiseks on vaja täita järgmised tegevuseesmärgid:

1. kõrvaldada keskse vastaspoole teenuste piiriülese osutamisega seotud takistused;

2. kõrvaldada kesksete vastaspoolte vaheliste ärisuhete loomist takistavad tegurid,

3. hoida ära olukord, kus kesksed vastaspooled riski pärast võistleksid; ning

4. hõlbustada klientide positsioonide ja vastavate marginaalide ülekantavust.

Mõjuhinnangus analüüsitakse eespool nimetatud tegevuseesmärkidega seotud iga võimaliku poliitikavaliku mõju ja seda võrreldakse põhistsenaariumiga, et määrata kindlaks kõige sobivam tegutsemisviis. Selle analüüsi alusel jõutakse mõjuhinnangus järeldusele, et suurimat kasu oleks võimalik saada selliste meetmete vastuvõtmisest, millega:

1. kehtestatakse keskse vastaspoole teenuste pass; kesksetele vastaspooltele annaks tegevusloa ja nende tegevust jälgiksid liikmesriigid ning järelevalvekolleegiumil oleks suurem roll;

2. kehtestatakse ühised nõuded ja menetlus, mille alusel kesksetel vastaspooltel oleks õigus koos talitleda, tingimusel et riske juhitakse ja et pädevad asutused kiidavad selle heaks;

3. kehtestatakse kesksete vastaspoolte jaoks ühised ranged standardid ning

4. nõutakse, et kesksed vastaspooled pakuksid kaudsetele osalistele võimalust kanda oma marginaalid eraldi (koond- või nominaalkontodele) kontodele, jättes kaudsete osaliste valida, kas nad seda pakkumist kasutavad.

Ka sel puhul arvatakse, et määrus on sobivaim poliitiline vahend soovitud eesmärkide saavutamiseks.

Kauplemisteabehoidlad

Kauplemisteabehoidla on keskne register, kus säilitatakse dokumente börsiväliselt kaubeldavate pooleliolevate tuletisinstrumenditehingute (lepingute) kohta. Lisaks põhitegevusele võivad kauplemisteabehoidlad ka teisi teenuseid osutada, näiteks võivad nad juhtida lepingu sündmusi ja osutada kauplemisandmete töötlemise teenuseid. Kauplemisteabehoidlad on turu infrastruktuuri uued osalised (esimene hakkas tööle 2006. aasta lõpus) ja neid hakati alles hiljuti reguleerima. Kauplemisteabehoidlast saadav peamine poliitiline kasu on suurem läbipaistvus, kuna kauplemisteabehoidla säilitab dokumente ja terviklikku teavet.

Peamiseks kriisi ajal ilmnenud probleemiks oli aeg, mis reguleerivatel asutustel kulus krediidituletisinstrumentide kauplemisteabehoidlas (ainuke sel ajal eksisteerinud kauplemisteabehoidla) säilitatud teabele juurde pääsemiseks. Arvestades kauplemisteabehoidlate süsteemselt oluliseks muutumist tänu aruandlusnõuetele, muutub reguleerivate asutuste juurdepääsuga seotud küsimus veelgi olulisemaks. Aruandlusnõuetest tulenevalt on vaja lahendada ka mitu teist kauplemisteabehoidla äritegevusega seotud probleemi.

Mõjuhinnangus uuritakse viise, kuidas luua usaldusväärsed ja tõhusad kauplemisteabehoidlad, mis aitaksid toetada aruandlusnõudeid ja tagada, et pädevatel asutustel oleks oma ülesannete täitmiseks vajalik teave. Selle üldeesmärgi saavutamiseks on mõjuhinnangus esitatud kolm spetsiifilisemat poliitilist eesmärki, nimelt i) kauplemisteabehoidlas säilitatava teabe usaldusväärsuse ja terviklikkuse tagamine; ii) kauplemisteabehoidla teenuste osutamiseks võrdsete tingimuste loomine ja iii) pädevatele asutustele kauplemisteabehoidlas hoitavale teabele piiranguteta juurdepääsu tagamine. Mõjuhinnangus kirjeldatakse ühtainsat tegevuseesmärki, nimelt seda, et kauplemisteabehoidla tegevuste suhtes tuleks kehtestada ühised eeskirjad.

Mõjuhinnangus analüüsitakse eespool nimetatud tegevuseesmärkidega seotud iga võimaliku poliitikavaliku mõju ja seda võrreldakse põhistsenaariumiga, et määrata kindlaks kõige sobivam tegutsemisviis. Selle analüüsi põhjal järeldatakse mõjuhinnangus, et suurim kasu saadakse siis, kui kauplemisteabehoidlate tegevuste reguleerimiseks võetakse vastu õigusakt, kusjuures registreerimine ja järelevalve toimub ELi tasandil ja sellega tegeleb EVJA.

Ka sel puhul arvatakse, et määrus on sobivaim poliitiline vahend soovitavate eesmärkide saavutamiseks.

PT

(...PICT...)|COMISSÃO EUROPEIA|

Bruxelas, 15.9.2010

SEC(2010) 1059

DOCUMENTO DE TRABALHO DOS SERVIÇOS DA COMISSÃO

RESUMO DA AVALIAÇÃO DE IMPACTO Documento que acompanha a Proposta de REGULAMENTO DO PARLAMENTO EUROPEU E DO CONSELHO relativo aos derivados OTC, às contrapartes centrais e aos repositórios de transacções {COM(2010) 484 final} {SEC(2010) 1058}

Os instrumentos derivados constituem um elemento importante da finança moderna. Trata-se, essencialmente, de contratos financeiros que facilitam a negociação e redistribuição do risco. Devem o nome ao facto de o seu valor ser derivado de um activo subjacente, como o preço de um instrumento financeiro (p. ex.: acções de uma sociedade cotada) ou de um produto (p. ex.: o petróleo). Na medida em que permitem uma redistribuição dos riscos, podem ser usados como seguro (cobertura) contra um determinado risco ou, inversamente, para assumir um determinado risco (investimento ou especulação). Os derivados podem ainda ser usados para arbitragem entre diferentes mercados.

Os derivados podem ir de instrumentos (p. ex.: futuros) com parâmetros inteiramente normalizados, como por exemplo um determinado valor nocional na maturidade, a instrumentos (como os swaps ) inteiramente adaptados às necessidades específicas de um determinado utilizador. O tipo de derivado utilizado determina normalmente a forma como irá ser negociado: os derivados totalmente normalizados são tipicamente negociados em plataformas organizadas, ou seja, Bolsas de instrumentos derivados, enquanto que os derivados especializados («feitos à medida») são negociados de forma bilateral, isto é, fora de Bolsa, ou, na designação mais comum, no mercado de balcão (na sigla inglesa, OTC).

A crise financeira colocou o mercado de derivados OTC na mira das autoridades reguladoras. O quase colapso do Bear Sterns, em Março de 2008, a cessação de pagamentos pelo Lehman Brothers, em 15 de Setembro de 2008, e o salvamento da AIG, no dia seguinte, vieram evidenciar as lacunas no funcionamento deste mercado. Nesse contexto, os reguladores dedicaram particular atenção ao papel desempenhado pelos swaps de risco de incumprimento (na sigla inglesa, CDS) durante a crise.

Desde Outubro de 2008, a Comissão tem vindo a trabalhar activamente para colmatar as lacunas evidenciadas pela crise. A curto prazo, a Comissão centrou a sua atenção no mercado de CDS e obteve dos principais intervenientes nesse mercado um compromisso no sentido de começarem a compensar as transacções com CDS referenciados à Europa através de uma contraparte central (na sigla inglesa, CCP). A médio prazo, está a conduzir uma análise aprofundada dos mercados de derivados que já resultou na publicação de duas comunicações, em Julho e Outubro de 2009.

A primeira dessas comunicações analisava o papel desempenhado pelos derivados na crise financeira, os benefícios e riscos associados aos mercados de derivados e a forma como se poderiam reduzir os riscos identificados. A segunda definia as medidas de futura acção política que a Comissão tem a intenção de propor para aumentar a transparência nos mercados de derivados, reduzir os riscos de crédito de contraparte e os riscos operacionais da negociação e aumentar a integridade e o controlo dos mercados.

O presente relatório de avaliação de impacto acompanha parte das propostas anunciadas pela Comissão, nomeadamente as que contemplam o aumento da transparência e as que visam reduzir os riscos de crédito de contraparte e os riscos operacionais através de infra-estruturas de mercado pós-negociação.

Transparência

O mercado de derivados OTC é pouco transparente por natureza, já que são contratos negociados de forma privada relativamente aos quais, normalmente, só as partes contratantes dispõem de informações.

A crise financeira pôs a nu uma falta de informação sobre as posições e exposições de determinadas sociedades aos derivados OTC. Por um lado, essa ausência de informação faz com que os reguladores não consigam detectar a tempo a eventual acumulação de riscos, tanto em determinadas instituições como no sistema no seu todo, não lhes permitindo uma avaliação precisa das consequências do eventual incumprimento por um participante no mercado nem, consequentemente, uma resposta apropriada quando essas situações ocorrem (o caso do Lehman Brothers foi disso exemplo cabal). Por outro lado, alimenta a suspeita e a incerteza entre os participantes no mercado, durante as situações de crise.

Risco de crédito de contraparte

Os contratos de derivados vinculam as contrapartes durante a vigência de um contrato de derivados OTC. Ao longo do período de um contrato, as contrapartes acumulam créditos recíprocos, à medida que os direitos e obrigações decorrentes do contrato vão evoluindo em função do activo subjacente. Isto cria um risco de crédito de contraparte, ou seja, o risco de que uma contraparte possa não cumprir as suas obrigações nos termos do contrato no momento previsto. A compensação é a função que permite a gestão desses riscos ao longo do tempo, podendo ser efectuada centralmente, através de uma CCP, ou bilateralmente. Embora ambos os tipos de compensação sejam usados no mercado de derivados OTC, a compensação bilateral é a mais usada.

A crise veio evidenciar que o nível do risco de crédito de contraparte associado aos derivados OTC ultrapassava em muito aquilo que tanto os participantes no mercado quanto os reguladores poderiam pensar. Por outras palavras, as garantias usadas para mitigar o risco de crédito de contraparte eram insuficientes. A principal razão para essa situação é a inadequada constituição de garantias na parte do mercado que funciona numa base bilateral, quer pelo facto de alguns participantes no mercado não serem obrigados a fornecer garantias para os seus negócios com derivados OTC quer por questões relacionadas com os processos de gestão do risco aplicados pelos participantes que fornecem essas garantias.

Risco Operacional

Uma transacção com derivados OTC atravessa diversas fases, desde o momento em que duas partes chegam a acordo até ao momento em que a transacção é confirmada. Além disso, durante o período de vigência de um contrato de derivados OTC, é necessário ir gerindo uma série de acontecimentos (p. ex.: gestão de garantias, liquidação de pagamentos em dinheiro) decorrentes dos direitos e obrigações previstos no contrato.

Uma vez que o mercado de derivados OTC permite uma grande flexibilidade na definição dos termos económicos e legais dos contratos de derivados, existe uma grande diversidade de contratos altamente complexos e «feitos à medida». Esses contratos continuam a implicar intervenções manuais significativas em diversas fases do processo, o que aumenta o risco operacional e pode ocasionar riscos legais, limitar a transparência ou mesmo conduzir a um aumento do risco de crédito de contraparte.

Objectivos

O objectivo da presente avaliação de impacto é investigar a possibilidade de encontrar soluções a nível comunitário para os problemas acima referidos. O objectivo geral é reduzir o risco sistémico, aumentando a segurança e eficiência dos mercados de derivados OTC. Como já foi referido, a realização desse objectivo geral exige que sejam atingidos três objectivos políticos específicos, ou seja: i) aumentar a transparência; ii) reduzir o risco de crédito de contraparte; e iii) reduzir o risco operacional associado aos derivados OTC. Tratando-se de objectivos bastante amplos, é necessário definir objectivos mais operacionais:

1. Obter informação completa e abrangente sobre as posições em derivados OTC;

2. Aumentar o uso da compensação através de uma CCP;

3. Melhorar as práticas de compensação bilateral;

4. Aumentar a normalização dos contratos de derivados OTC.

Opção(ões)/instrumento(s) preferido(s) de acção política

A avaliação analisa seguidamente os impactos de cada opção de acção política associada aos referidos objectivos operacionais e compara essas opções com um cenário de base a fim de determinar o caminho a seguir. Feita a análise, a avaliação de impacto concluiu que a opção mais proveitosa seria a adopção de medidas para:

1. Exigir que os participantes no mercado comuniquem todas as informações sobre as suas carteiras de derivados OTC a um repositório de transacções ou, se tal não for possível, directamente aos reguladores; Exigir a publicação de informação agregada sobre as posições detidas;

2. Exigir a compensação através de uma CCP para os derivados OTC que cumpram determinados critérios de elegibilidade pré-definidos;

3. Definir metas específicas para a compensação bilateral das transacções de derivados OTC; e

4. Definir metas específicas para a normalização das leis e processos.

Tendo em conta as opções preferidas e a necessidade de garantir que o enquadramento legislativo seja aplicado em toda a UE exactamente com o mesmo âmbito, sem «dourar a pílula» e sem deixar poderes residuais aos legisladores nacionais, foi considerado que um regulamento será o instrumento político mais indicado para alcançar os objectivos pretendidos.

Infra-estruturas de mercado pós-negociação

A decisão de exigir a utilização de uma CCP e de repositórios de transacções aumentará a importância sistémica das primeiras e dará um papel sistémico aos segundos (se não o tinham já). Será obrigatório garantir a segurança e solidez desta infra-estrutura, a fim de evitar que a sua utilização, para além de não o reduzir, aumente o risco sistémico. Para atingir esse objectivo, a avaliação reconhece que as questões pendentes identificadas no que respeita ao funcionamento das CCP e dos repositórios de transacções terão de ser resolvidas.

Contrapartes centrais

Uma CCP é uma entidade que se interpõe entre as contrapartes em contratos negociados num ou mais mercados financeiros, agindo como comprador perante todos os vendedores e como vendedor perante todos os compradores. Em virtude do seu papel central no mercado, as CCP não estão habitualmente expostas a riscos de mercado (que continuam a ser suportados pelas partes na transacção original). No entanto, na qualidade de contrapartes em todas as posições, as CCP estão expostas a riscos de crédito se houver incumprimento por uma sua contraparte. Do mesmo modo, as contraparte das CCP estão expostas ao risco de crédito que representa a possibilidade de incumprimento pelas CCP. As CCP reduzem o seu risco de crédito de contraparte através de diversos mecanismos de reforço, que incluem normalmente restrições de acesso, instrumentos de gestão do risco (como a exigência de garantias) e mutualização das perdas, no conjunto designados por «cascata de risco» das CCP.

Em virtude do seu papel na redução dos riscos, as CCP são uma componente crítica do mercado que servem. Consequentemente, qualquer incumprimento por uma CCP terá potenciais efeitos sistémicos. Dada a sua importância sistémica, as CCP são estritamente regulamentadas. Na UE, as CCP são reguladas a nível nacional. Na medida em que as regras em matéria de regulamentação das CCP variam consoante os Estados-Membros, a desigualdade de condições de concorrência daí decorrente poderá aumentar o custo da prestação transfronteiras de serviços na qualidade das CCP e tornar esses serviços menos seguros do que seria desejável, constituindo um obstáculo à integração do mercado financeiro europeu.

Assim sendo, a Comissão examinou em 2006 a possibilidade de legislar a nível da UE no que respeita às CCP, mas optou antes por uma combinação de auto-regulação sectorial (tendo convidado o sector a chegar a acordo sobre um código de conduta) e cooperação entre os Estados-Membros (apelando à concretização das recomendações do SEBC-CARMEVM relativas às CCP), com vista a garantir uma maior eficácia e segurança da prestação de serviços das CCP na UE.

Desde então, verificou-se que a abordagem escolhida pela Comissão não era suficiente para eliminar os problemas relacionados com as CCP, devido a deficiências da própria abordagem e, por outro lado, ao surgimento de novos problemas. As deficiências estão sobretudo ligadas à conclusão de que a forma da recomendação não permite obter os mesmos resultados em termos de harmonização da regulamentação que a legislação a nível da UE. Os novos problemas incluem obstáculos ao estabelecimento de ligações, o surgimento do perigo de que as CCP entrem em concorrência pelos riscos e a questão da portabilidade das garantias num ambiente caracterizado por ССР.

Atendendo aos problemas atrás mencionados, a avaliação analisa possíveis formas de aumentar a segurança e eficiência da infra-estrutura pós-negociação na UE e a protecção dos investidores. Para tal, foram definidos quatro objectivos específicos, a saber: i) aumentar a segurança das CCP; ii) garantir a igualdade de condições na prestação de serviços das CCP; iii) facilitar o estabelecimento de ligações entre as CCP; e iv) prever salvaguardas adicionais para os participantes no mercado que só indirectamente têm acesso às CCP. Estes objectivos específicos exigem o cumprimento dos seguintes objectivos operacionais:

1. Eliminar os obstáculos à prestação de serviços das CCP além-fronteiras;

2. Eliminar os obstáculos ao estabelecimento de ligações entre as CCP;

3. Prevenir a concorrência pelos riscos entre as CCP; e

4. Facilitar a portabilidade das posições dos clientes e das margens associadas.

A avaliação analisa seguidamente os impactos de cada opção de acção política associada aos objectivos operacionais referidos e compara essas opções com um cenário de base a fim de determinar o caminho a seguir. Feita a análise, a avaliação de impacto concluiu que a opção mais proveitosa seria a adopção de medidas para:

1. Introduzir um passaporte para os serviços das CCP, com base na autorização e supervisão das CCP a nível nacional e com um papel reforçado para o colégio de supervisores.

2. Definir requisitos e procedimentos comuns para instituir o direito das CCP a tornarem-se interoperáveis, na condição de que os riscos sejam contemplados e de que as autoridades competentes aprovem a ligação:

3. Introduzir normas de risco comuns e estritas para as CCP; e

4. Exigir que as CCP ofereçam aos participantes por via indirecta a possibilidade de as suas margens serem colocadas em contas segregadas (globais ou nominais), mas deixando-lhes a escolha de utilizar ou não essa possibilidade.

Também neste caso, o regulamento é considerado o instrumento mais indicado para a realização dos objectivos pretendidos.

Repositórios de transacções

Um repositório de transacções é um registo centralizado que mantém uma base de dados electrónica aberta com os dados (contratos) das transacções de derivados OTC. Para além dessa actividade principal, um repositório de transacções pode também prestar outros serviços, como a gestão da celebração de contratos ou o tratamento de transacções. Os repositórios são uma novidade recente na família das infra-estruturas de mercado (o primeiro foi lançado no final de 2006), pelo que, até muito recentemente, não eram regulamentados. O principal benefício dos repositórios de transacções em termos de políticas públicas é o aumento da transparência decorrente da sua função de conservação de dados e da integridade da informação que detêm.

O principal problema que se colocou durante a crise foi o tempo de que os reguladores precisaram para conseguirem aceder à informação armazenada no repositório de transacções relativo ao mercado de derivados de crédito (que era o único repositório de transacções existente na altura). Com o papel sistémico que os repositórios de transacções irão adquirir por via da obrigação de comunicação de dados, a questão do acesso à informação por parte dos reguladores assumirá ainda maior importância. Além disso, muitos outros aspectos do funcionamento dos repositórios centrais terão de ser analisados, também devido à obrigação de comunicação de dados.

A avaliação de impacto analisou formas de garantir repositórios de transacções seguros, viáveis e eficientes, que prestem o necessário apoio à comunicação de dados e assegurem que as autoridades competentes disponham das informações necessárias para o exercício das suas funções. Para atingir este objectivo geral, a avaliação de impacto define mais três objectivos específicos, a saber: i) garantir a segurança e a integridade dos dados armazenados nos repositórios de transacções; ii) garantir a igualdade de condições na prestação de serviços de repositório central; e iii) garantir que as autoridades competentes tenham livre acesso à informação armazenada nos repositórios de transacções. A avaliação precisa depois um único objectivo operacional, a saber o estabelecimento de regras comuns para o funcionamento dos repositórios de transacções.

A avaliação analisa seguidamente os impactos de cada opção de acção política associada aos objectivos operacionais referidos e compara essas opções com um cenário de base a fim de determinar o caminho a seguir. Na sequência dessa análise, a avaliação de impacto conclui que a opção mais proveitosa seria a adopção de legislação para as actividades dos repositórios de transacções, com o registo e fiscalização a serem assegurados a nível da UE pela AEVMM.

Também neste caso, o regulamento é considerado o instrumento mais indicado para a realização dos objectivos pretendidos.

SL

(...PICT...)|EVROPSKA KOMISIJA|

Bruselj, 15.9.2010

SEC(2010) 1059

DELOVNI DOKUMENT SLUŽB KOMISIJE

POVZETEK OCENE UČINKA Spremni dokument k predlogu UREDBE EVROPSKEGA PARLAMENTA IN SVETA o izvedenih finančnih instrumentih OTC, centralnih nasprotnih strankah in repozitorijih sklenjenih poslov

{COM(2010) 484 konč.} {SEC(2010) 1058}

Izvedeni finančni instrumenti so pomemben sestavni del sodobnih financ. V bistvu so finančne pogodbe, ki olajšujejo trgovanje s tveganji in njihovo razdelitev. Njihovo ime izhaja iz dejstva, da je njihova vrednost izvedena iz osnovne vrednosti, kot je cena finančnega instrumenta (npr. delnice delniške družbe) ali blaga (npr. nafte). Ker prerazporejajo tveganje, se lahko uporabljajo za varovanje ( hedge ) pred posebnim tveganjem ali nasprotno za prevzem tveganja (investiranje ali špekuliranje). Uporabljajo se lahko tudi za arbitražo med različnimi trgi.

Izvedeni finančni instrumentu lahko segajo od tistih (npr. standardizirani terminski posli), ki imajo popolnoma standardizirane parametre, kot je hipotetična vrednost ali dospetje, do tistih (npr. posli zamenjav), ki so v celoti prilagojeni posebnim potrebam posameznega uporabnika. Na podlagi vrste izvedenega finančnega instrumenta se ponavadi tudi določi, kako se z njim trguje: s popolnoma standardiziranimi izvedenimi finančnimi instrumenti se praviloma trguje na organiziranih mestih trgovanja, tj. na borzah izvedenih finančnih instrumentov, medtem ko se s strankam prilagojenimi izvedenimi finančnimi instrumenti trguje dvostransko, tj. zunaj borze oziroma, kot je bolj znano, na prostem trgu ( over-the-counter – OTC).

Finančna kriza je usmerila pozornost regulativnih organov na trg izvedenih finančnih instrumentov OTC. Skorajšnji propad banke Bear Sterns marca 2008, propad banke Lehman Brothers 15. septembra 2008 in reševanje zavarovalnice AIG naslednji dan so izpostavili pomanjkljivosti v delovanju tega trga. V tem okviru so regulativni organi posvetili posebno pozornost vlogi, ki so jo med krizo imele zamenjave kreditnega tveganja ( credit default swap  – CDS).

Komisija si od oktobra 2008 dejavno prizadeva, da bi odpravila pomanjkljivosti, ki jih je izpostavila kriza. Kratkoročno se je Komisija osredotočila na trg CDS in dosegla, da so se pomembni trgovci na trgu zavezali h kliringu transakcij z evropskimi CDS prek centralne nasprotne stranke ( central counterparty – CCP). Srednjeročno se je osredotočila na temeljit pregled trgov izvedenih finančnih instrumentov, na podlagi katerega sta bili julija in oktobra 2009 objavljeni dve sporočili o trgih izvedenih finančnih instrumentov.

V prvem sporočilu je bila preučena vloga, ki so jo imeli izvedeni finančni instrumenti v finančni krizi, pregledani so bili s trgi izvedenih finančnih instrumentov povezane koristi in tveganja ter ocenjeno je bilo, kako je mogoče zmanjšati ugotovljena tveganja. V drugem sporočilu so bili določeni prihodnji ukrepi politike, ki jih bo Komisija predlagala, da bi povečala preglednost trga izvedenih finančnih instrumentov, zmanjšala kreditno tveganje nasprotne stranke in operativno tveganje pri trgovanju ter izboljšala integriteto trga in nadzor nad njegovim delovanjem.

To poročilo o oceni učinka spremlja del predlogov, ki jih je napovedala Komisija, in sicer tiste, ki so namenjeni povečanju preglednosti ter zmanjšanju kreditnega tveganja nasprotne stranke in operativnega tveganja z uporabo potrgovalne tržne infrastrukture.

Preglednost

Trg izvedenih finančnih instrumentov OTC je po sami naravi nepregleden. Razlog za to je, da so izvedeni finančni instrumenti OTC zasebno izpogajane pogodbe in posledično so vse informacije v zvezi z njimi ponavadi na voljo samo pogodbenim strankam.

Finančna kriza je izpostavila, da je na voljo premalo informacij o pozicijah in izpostavljenosti posameznih podjetij v izvedenih finančnih instrumentih OTC. Po eni strani to pomanjkanje informacij preprečuje regulativnim organom, da bi pravočasno odkrili tveganja, ki nastajajo v posameznih institucijah in v sistemu kot celoti. Prav tako preprečuje, da bi bilo mogoče natančno oceniti posledice neizpolnjevanja obveznosti udeleženca na trgu in se ustrezno odzvati, če se takšno neizpolnjevanje pojavi (jasen dokaz je primer banke Lehman). Po drugi strani pa pomanjkanje informacij v času krize prispeva k povečevanju nezaupanja in negotovosti med udeleženci na trgu.

Kreditno tveganje nasprotne stranke

Pogodbe o izvedenih finančnih instrumentih povežejo nasprotne stranke za čas trajanja pogodbe o izvedenih finančnih instrumentih OTC. Nasprotne stranke v času trajanja pogodbe vzpostavijo medsebojne terjatve, saj se pravice in obveznosti iz pogodbe razvijajo z osnovno vrednostjo, iz katere je pogodba izvedena. Zaradi tega se pojavi kreditno tveganje nasprotne stranke, tj. tveganje, da nasprotna stranka morda ne bo spoštovala obveznosti iz pogodbe, ko te zapadejo. Kliring je funkcija, s katero se ta tveganja upravljajo v času. Izvaja se lahko centralno prek CCP ali dvostransko. Čeprav se na trgu izvedenih finančnih instrumentov OTC uporabljata obe vrsti kliringa, se pogosteje uporablja dvostranski kliring.

Kriza je pokazala, da je raven kreditnega tveganja nasprotne stranke v zvezi z izvedenimi finančnimi instrumenti OTC veliko višja, kot so prvotno mislili udeleženci na trgu in regulativni organi. Povedano drugače, znesek zavarovanja, ki je bil uporabljen za zmanjšanje kreditnega tveganja nasprotne stranke, ni bil zadosten. Glavni razlog za to je neustrezno zavarovanje s premoženjem na delu trga, kjer se uporablja dvostranski kliring, ker nekaterim udeležencem na trgu ni treba zagotoviti zavarovanja za posle z izvedenimi finančnimi instrumenti OTC ali pa zaradi težav v zvezi s postopki upravljanja tveganja tistih udeležencev na trgu, ki zavarovanje zagotovijo.

Operativno tveganje

Posel z izvedenimi finančni instrumenti OTC obsega več korakov, od točke, ko se dve stranki dogovorita o poslu, do točke, ko se transakcija potrdi. Poleg tega je treba v času trajanja pogodbe o izvedenih finančnih instrumentih OTC upravljati več dogodkov (npr. upravljanje zavarovanja in poravnava plačil v gotovini), ki izhajajo iz pravic in obveznosti pogodbe.

Ker trg izvedenih finančnih instrumentov OTC dovoljuje visoko stopnjo prožnosti pri opredelitvi ekonomskih in pravnih pogojev v pogodbah o izvedenih finančnih instrumentih, obstajajo številne strankam močno prilagojene in kompleksne pogodbe. Takšne pogodbe še vedno zahtevajo znatno ročno poseganje na več stopnjah obravnave. To povečuje operativno tveganje, lahko pa tudi povzroči pravno tveganje, omeji preglednost in povzroči celo povečanje kreditnega tveganja nasprotne stranke.

Cilji

Cilj te ocene učinka je preučiti možnost, da bi se za zgoraj navedene probleme našle rešitve na ravni Skupnosti. Splošni cilj je zmanjšati sistemska tveganja ter povečati varnost in učinkovitost trga izvedenih finančnih instrumentov OTC. Kot je že bilo navedeno, doseganje tega splošnega cilja zahteva uresničitev treh specifičnih ciljev politike, in sicer: i) povečanje preglednosti, ii) zmanjšanje kreditnega tveganja nasprotne stranke in iii) zmanjšanje operativnega tveganja, povezanega z izvedenimi finančnimi instrumenti OTC. Ker so ti cilji še vedno precej splošni, je treba določiti bolj operativne cilje:

1. zagotovitev popolnih in izčrpnih informacij o pozicijah v izvedenih finančnih instrumentih OTC,

2. povečati uporabo kliringa prek CCP,

3. izboljšati dvostranske klirinške prakse,

4. povečati standardizacijo pogodb o izvedenih finančnih instrumentih OTC.

Najprimernejše možnosti in instrumenti politike

V oceni učinka se nato učinki vseh možnosti politike glede na zgoraj navedene operativne cilje analizirajo in primerjajo z osnovnim scenarijem, da bi se določilo najprimernejše ukrepanje. Na podlagi te analize se v oceni učinka ugotavlja, da bi bile največje neto koristi dosežene s sprejetjem ukrepov, ki:

1. zahtevajo, da udeleženci na trgu vse potrebne informacije o svojih portfeljih izvedenih finančnih instrumentov OTC sporočijo v repozitorij sklenjenih poslov ali, če to ni mogoče, neposredno regulativnim organom, in zahtevajo objavo informacij o skupnih pozicijah,

2. zahtevajo uporabo kliringa prek CCP za izvedene finančne instrumente OTC, ki izpolnjujejo vnaprej določena merila za to,

3. določajo posebne cilje za dvostranski kliring transakcij z izvedenimi finančnimi instrumenti OTC ter

4. določajo posebne cilje za standardizacijo pravnih dokumentov in postopkov.

Ob upoštevanju najprimernejših možnosti in dejstva, da je treba zagotoviti enotno uporabo zakonodajnega okvira v EU brez prekomernih zahtev in preostalih pristojnosti nacionalnih organov, se zdi uredba najprimernejši instrument politike za doseganje želenih ciljev.

Potrgovalna tržna infrastruktura

Odločitev, da se zahteva uporaba CCP in repozitorijev sklenjenih poslov, bo nadalje povečala sistemski pomen CCP, repozitorijem sklenjenih poslov pa zagotovila sistemsko vlogo (če je niso imeli že prej). To pomeni obveznost zagotavljanja, da je ta infrastruktura varna in zanesljiva, da se preprečijo primeri, ko bi njena uporaba dejansko povečala sistemsko tveganje namesto, da bi ga zmanjšala. V oceni učinka se ugotavlja, da je za doseganje tega cilja treba rešiti nerešena vprašanja, ki so bila opredeljena v zvezi z delovanjem CCP in repozitorijev sklenjenih poslov .

Centralne nasprotne stranke

CCP je opredeljena kot subjekt, ki posreduje med nasprotnimi strankami pri pogodbah, s katerimi se trguje na enem ali več finančnih trgih, pri čemer nastopa kot kupec za vsakega prodajalca in kot prodajalec za vsakega kupca. Zaradi svoje centralne vloge na trgu CCP ponavadi ne nosi nobenega tržnega tveganja (slednje še vedno nosijo prvotne stranke, ki sodelujejo v poslu). Vendar CCP kot nasprotna stranka pri vsaki poziciji nosi kreditno tveganje v primeru, če ena od nasprotnih strank ne izpolni svojih obveznosti. Podobno nosijo nasprotne stranke CCP kreditno tveganje, da CCP ne more izpolniti svojih obveznosti. CCP zmanjšuje svojo izpostavljenost kreditnemu tveganju nasprotne stranke s številnimi zaščitnimi mehanizmi, ki ponavadi vključujejo omejitve dostopa, orodja za upravljanje tveganja (kot je zavarovanje s premoženjem) in porazdelitev izgube. Ti mehanizmi se skupno imenujejo kaskadno upravljanje s tveganji CCP.

CCP so zaradi svoje vloge pri zmanjševanju tveganj pomemben del trga, na katerem delujejo. Zaradi tega lahko njihov propad pomeni sistemski dogodek. CCP imajo sistemsko pomembno vlogo, zato za njih velja stroga zakonodaja. CCP se v EU urejajo na nacionalni ravni. Ker se pravila za regulacijo CCP razlikujejo po državah članicah, je manevrski prostor omejen, čezmejno zagotavljanje storitev CCP pa zato dražje in morda manj varno, kot bi bilo zaželeno, ter pomeni oviro za integracijo finančnega trga EU.

Komisija je zato leta 2006 preučevala možnost, da bi za CCP uvedla zakonodajo EU, vendar se je odločila proti temu in namesto tega izbrala kombinacijo samourejanja panoge (panogo je pozvala, da se dogovori glede kodeksa ravnanja) in sodelovanja držav članic (pozvala je k dokončanju priporočil ESCB–CESR za CCP), da bi se zagotovilo varnejše in učinkovitejše zagotavljanje storitev CCP v EU.

Pozneje je postalo jasno, da pristop, ki ga je izbrala Komisija, ne bo zadoščal za odpravo problemov v zvezi s CCP, delno zaradi pomanjkljivosti samega pristopa, delno pa zaradi pojava novih problemov. Prvi razlog se nanaša predvsem na ugotovitev, da priporočila ne morejo doseči istih rezultatov glede uskladitve predpisov kot zakonodaja na ravni EU. Drugi razlog vključuje ovire pri vzpostavljanju povezav, pojav nevarnosti konkuriranja CCP na podlagi upravljanja tveganja in problem prenosljivosti zavarovanja v okolju CCP.

Glede na zgoraj navedene probleme se v oceni učinka preučujejo možni načini za povečanje varnosti in učinkovitosti potrgovalne infrastrukture EU ter zaščite vlagateljev. V ta namen so določeni štirje posebni cilji, in sicer i) povečanje varnosti CCP, ii) vzpostavitev enakih konkurenčnih pogojev za zagotavljanje storitev CCP, iii) olajšanje vzpostavljanja povezav med CCP in iv) zagotavljanje dodatnih zaščitnih ukrepov za udeležence na trgu, ki imajo posreden dostop do CCP. Posebni cilji, navedeni zgoraj, zahtevajo doseganje naslednjih operativnih ciljev:

1. odstranitev ovir za čezmejno zagotavljanje storitev CCP,

2. odstranitev ovir za vzpostavljanje povezav med CCP,

3. preprečitev, da bi CCP konkurirale na podlagi upravljanja tveganja, in

4. olajšanje prenosljivosti pozicij strank in s tem povezanih kritij.

V oceni učinka se nato učinki vseh možnosti politike glede na zgoraj navedene operativne cilje analizirajo in primerjajo z osnovnim scenarijem, da bi se določilo najprimernejše ukrepanje. Na podlagi te analize ocena učinka zaključuje, da bi bile največje neto koristi dosežene s sprejetjem ukrepov, ki bi:

1. uvedli potni list za storitve CCP na podlagi nacionalnega dovoljenja in nadzora CCP z okrepljeno vlogo kolegija nadzornikov,

2. uvedli skupne zahteve in postopke za določitev pravice CCP, da postanejo interoperabilne, pod pogojem da se upravljajo tveganja in da pristojni organi odobrijo povezavo,

3. uvedli skupne, stroge standarde glede tveganja za CCP in

4. od CCP zahtevali, da posrednim udeležencem ponudijo možnost, da svoja kritja naložijo na ločenih (omnibus ali nominalnih) računih, neposredni udeleženci pa bi se lahko sami odločili, ali bodo ponudbo izkoristili ali ne.

Tudi v tem primeru je uredba najprimernejši instrument politike za doseganje želenih ciljev.

Repozitoriji sklenjenih poslov

Repozitorij sklenjenih poslov je centraliziran register, ki vodi elektronsko zbirko evidenc o odprtih transakcijah z izvedenimi finančnimi instrumenti OTC (pogodbah). Poleg te svoje prvotne dejavnosti lahko repozitoriji sklenjenih poslov opravljajo tudi druge storitve, kot so upravljanje pogodbenih dogodkov in storitve obdelave poslov. Repozitoriji sklenjenih poslov so se šele pred kratkim pridružili skupini tržnih infrastruktur (prva je bila vzpostavljena konec leta 2006) in do nedavnega niso bili regulirani. Prvotna politična korist repozitorija sklenjenih poslov je povečana preglednost, ki jo omogoča njegova funkcija vodenja evidenc, in zanesljivost informacij, ki jih hrani.

Glavni problem, ki se je pojavil med krizo, je zajemal hitrost, s katero bi lahko regulativni organi prišli do podatkov, ki so shranjeni v repozitoriju sklenjenih poslov s kreditnimi izvedenimi finančnimi instrumenti (edini repozitorij sklenjenih poslov, ki je takrat obstajal). S sistemsko vlogo, ki jo bodo dobili repozitoriji sklenjenih poslov zaradi zahteve poročanja, bo postalo vprašanje dostopa do informacij s strani regulativnih organov še pomembnejše. Poleg tega bo treba zaradi zahteve poročanja obravnavati več drugih vidikov dejavnosti repozitorijev sklenjenih poslov.

V oceni učinka so preučene možnosti za zagotavljanje varnih, zanesljivih in učinkovitih repozitorijev sklenjenih poslov, ki bodo nudili ustrezno podporo glede zahteve poročanja in zagotavljali, da bodo imeli pristojni organi potrebne informacije za opravljanje svojih nalog. Da bi dosegli ta splošen cilj, so v oceni učinka določeni trije bolj specifični cilji politike, in sicer: i) zagotavljanje varnosti in zanesljivosti podatkov, shranjenih v repozitoriju sklenjenih poslov, ii) vzpostavitev enakih pogojev delovanja za zagotavljanje storitev repozitorija sklenjenih poslov in iii) zagotavljanje, da imajo pristojni organi neoviran dostop do informacij, shranjenih v repozitorijih sklenjenih poslov. V oceni učinka je poleg tega opredeljen enotni operativni cilj, tj. uvedba skupnih pravil, ki urejajo dejavnosti repozitorijev sklenjenih poslov .

V oceni učinka se nato učinki vseh možnosti politike glede na zgoraj navedene operativne cilje analizirajo in primerjajo z osnovnim scenarijem, da bi se določilo najprimernejše ukrepanje. Na podlagi te analize ocena učinka zaključuje, da bi bile največje neto koristi dosežene s sprejetjem zakonodaje, ki bi urejala dejavnosti repozitorijev sklenjenih poslov, tako da bi registracijo in nadzor na ravni EU izvajal Evropski organ za vrednostne papirje in trge ( European Securities and Markets Authority – ESMA).

Tudi v tem primeru je uredba najprimernejši instrument politike za doseganje želenih ciljev.

DA

(...PICT...)|EUROPA-KOMMISSIONEN|

Bruxelles, den 15.9.2010

SEK(2010) 1059

ARBEJDSDOKUMENT FRA KOMMISSIONENS TJENESTEGRENE

RESUMÉ AF KONSEKVENSANALYSEN Ledsagedokument til Forslag til EUROPA-PARLAMENTETS OG RÅDETS FORORDNING om OTC-derivater, centrale modparter og transaktionsregistre {KOM(2010) 484 endelig } {SEK(2010) 1058}

Derivater er en vigtig byggesten inden for moderne finansiering. De er kort sagt finansielle kontrakter, som gør det nemmere at sprede og handle med risici. De kaldes derivater, fordi deres værdi er afledt af et underliggende aktiv, såsom prisen på et finansielt instrument (f.eks. en aktie i et børsnoteret selskab) eller en råvare (f.eks. olie). Da derivater spreder risikoen, kan de enten anvendes til at sikre (hedge) sig mod en bestemt risiko eller omvendt til at tage en risiko (investere eller spekulere). De kan også anvendes til arbitrage mellem forskellige markeder.

Derivater omfatter alt fra derivater (f.eks. futures) med fuldstændigt standardiserede parametre, såsom en nominel værdi eller løbetid, til derivater (f.eks. swaps), som er fuldstændigt skræddersyet til en bestemt brugers særlige behov. Normalt er derivattypen også afgørende for, hvordan derivatet handles: Fuldstændigt standardiserede derivater handles typisk inden for organiserede handelssystemer, dvs. på derivatbørser, mens skræddersyede (bespoke) derivater handles bilateralt, dvs. uden for børser, eller - som det normalt hedder - "over-the-counter" (OTC).

I forbindelse med finanskrisen er markedet for OTC-derivater kommet i reguleringsmyndighedernes søgelys. Bear Sterns, der var tæt på at kollapse i marts 2008, Lehman Brothers' fallit den 15. september 2008 og redningen af AIG den følgende dag satte manglerne ved dette markeds funktionsmåde i relief. I den forbindelse har reguleringsmyndighederne været særligt opmærksomme på den rolle, som credit default swaps (CDS) spillede under krisen.

Siden oktober 2008 har Kommissionen arbejdet aktivt med at tackle de mangler, som krisen bragte for dagens lys. Først fokuserede Kommissionen på CDS-markedet og fik markedets største forhandlere til at forpligte sig til at begynde at cleare europæiske CDS-transaktioner gennem en central modpart (CCP). Derefter fokuserede den på en grundig gennemgang af derivatmarkederne, hvilket førte til offentliggørelse af to meddelelser om derivatmarkeder i henholdsvis juli og oktober 2009.

Den første meddelelse indeholder en analyse om derivaternes rolle i forbindelse med finanskrisen, en gennemgang af de fordele og risici, der er forbundet med derivatmarkeder, og en vurdering af, hvordan de identificerede risici kan reduceres. Den anden meddelelse indeholder en beskrivelse af de fremtidige foranstaltninger, som Kommissionen har til hensigt at fremsætte forslag om med henblik på at gøre derivatmarkedet mere gennemsigtigt, reducere modpartskreditrisici og operationelle risici i forbindelse med handel og forbedre markedets integritet og overvågning.

Denne konsekvensanalyse ledsager en del af de forslag, Kommissionen har anmeldt, dvs. dem der tager sigte på at øge gennemsigtigheden samt på at reducere modpartskreditrisici og operationelle risici ved at gøre brug af efterhandelsmarkedets infrastruktur.

Gennemsigtighed

Markedet for OTC-derivater er i sagens natur uigennemsigtigt. Det skyldes, at OTC-derivater er privatforhandlede kontrakter, og derfor er oplysninger om dem normalt kun tilgængelige for de kontraherende parter.

Finanskrisen satte manglen på oplysninger om de enkelte virksomheders positioner og risici i forhold til OTC-derivater i relief. Manglende oplysninger forhindrer reguleringsmyndighederne i rettidigt at opdage risici, som er ved at blive akkumuleret i de enkelte institutioner og i systemet som helhed. Myndighederne kan derfor heller ikke foretage en nøjagtig vurdering af konsekvenserne af en markedsdeltagers fallit og dermed ikke at reagere passende i tilfælde af fallit (hvilket fremgik tydeligt i sagen om Lehman). Manglende oplysninger giver ydermere anledning til mistanke og skaber usikkerhed blandt markedsdeltagerne i en krisesituation.

Modpartskreditrisiko

Derivatkontrakter binder modparterne til hinanden i OTC-derivatkontraktens løbetid. Modparterne opbygger krav mod hinanden i hele kontraktens løbetid. Det skyldes, at rettigheder og forpligtelser i henhold til kontrakten udvikler sig i takt med det underliggende aktiv, som kontrakten er afledt af. Derved opstår der en modpartskreditrisiko, dvs. en risiko for, at modparten ikke kan opfylde sine forpligtelser i henhold til kontrakten, når de skal indfries. Clearing gør det muligt løbende at styre disse risici. Clearing kan foretages centralt, gennem en CCP, eller bilateralt. Begge clearingstyper anvendes på markedet for OTC-derivater, dog mest bilateral clearing.

Krisen viste med al tydelighed, at modpartskreditrisikoen i tilknytning med OTC-derivater var langt større, end både markedsdeltagerne og reguleringsmyndighederne tidligere havde troet. Den sikkerhedsstillelse, der skulle opveje modpartskreditrisikoen, var med andre ord utilstrækkelig. Det skyldes hovedsagelig utilstrækkelig sikkerhedsstillelse på den del af markedet, som cleares bilateralt, enten fordi visse markedsdeltagere ikke er forpligtet til at yde sikkerhedsstillelse i forbindelse med OTC-derivathandler, eller fordi de markedsdeltagere, som rent faktisk yder sikkerhedsstillelse, har problemer med risikostyringsprocesserne.

Operationel risiko

En OTC-derivathandel går gennem flere behandlingstrin fra det tidspunkt, hvor to parter bliver enige om en handel, til det tidspunkt, hvor transaktionen bekræftes. Endvidere er det nødvendigt at styre flere begivenheder i en OTC-derivatkontrakts løbetid (f.eks. sikkerhedsstyring og afvikling af kontantbetalinger), som stammer fra rettigheder og forpligtelser i henhold til kontrakt.

OTC-derivatmarkedet er yderst fleksibelt med hensyn til de økonomiske og juridiske betingelser i derivatkontrakter, og derfor findes der mange yderst kundebetingede og komplicerede kontrakter. Sådanne kontrakter kræver fortsat væsentlige manuelle indgreb på mange trin i behandlingsprocessen. Det øger den operationelle risiko og kan medføre juridiske risici, begrænse gennemsigtigheden og ligefrem øge modpartskreditrisikoen.

Målsætninger

Målet for denne konsekvensanalyse er at undersøge muligheden for at finde fællesskabsløsninger på ovennævnte problemer. Det overordnede mål at reducere systemiske risici og øge OTC-derivatmarkedets sikkerhed og effektivitet. For at nå det overordnede mål er det som tidligere nævnt nødvendigt at realisere tre specifikke målsætninger, nemlig at i) øge gennemsigtigheden, ii) reducere modpartskreditrisikoen og iii) mindske de operationelle risici, der er forbundet med OTC-derivater. Eftersom disse målsætninger stadig er relativt bredt formuleret, er det nødvendigt at fastsætte mere operationelle målsætninger:

1. at tilvejebringe fuldstændige og omfattede oplysninger om OTC-derivatpositioner

2. at øge anvendelsen af CCP-clearing

3. at forbedre bilateral clearingpraksis

4. at øge standardiseringen af OTC-derivatkontrakter.

Foretrukne løsningsmodeller og instrumenter

Herefter indeholder konsekvensanalysen en vurdering af de enkelte mulige løsningers konsekvenser set i forhold ovennævnte operationelle målsætninger, og løsningerne sammenlignes med et referencescenario for at fastlægge den mest hensigtsmæssige fremgangsmåde. Derefter hedder det i konsekvensanalysens konklusion, at de største nettofordele kan opnås ved at:

1. kræve, at markedsdeltagerne indberetter alle nødvendige oplysninger om deres OTC-derivatporteføljer til et transaktionsregister eller, hvis det ikke er muligt, til reguleringsmyndighederne; kræve, at oplysninger om den samlede position offentliggøres

2. kræve, at der anvendes CCP-clearing for OTC-derivater, der opfylder forud fastsatte kriterier

3. fastsætte bestemte mål for bilateral clearing af OTC-derivattransaktioner

4. fastsætte bestemte mål for juridiske standarder og standardiserede behandlingsprocesser.

I betragtning af de foretrukne løsninger og behovet for at sikre, at rammelovgivningen anvendes i hele EU med nøjagtigt det samme anvendelsesområde, uden overregulering og uden at tillade residualkompetence hos nationale lovgivere, anses en forordning for at være det bedst egnede instrument til at realisere de opstillede målsætninger.

Efterhandelsmarkedsinfrastruktur

Med beslutningen om at indføre et krav om brug af CCP'er og transaktionsregistre får CCP'erne en endnu større systemisk betydning, og transaktionsregistrene kommer også til at spille en systemisk rolle (i det omfang, at de ikke allerede gør det i forvejen). Det medfører en forpligtelse til at sørge for, at infrastrukturen er sikker og forsvarlig. Det drejer sig nemlig om at forhindre, at der opstår en situation, hvor brug af infrastrukturen øger de systemiske risici i stedet for at reducere dem. I konsekvensanalysen erkendes det, at for at nå dette mål, skal de problemer, som er konstateret i forbindelse med CCP'ers og transaktionsregistres funktionsmåde, først løses.

Centrale modparter

En CCP defineres som en enhed, der intervenerer mellem modparterne i kontrakter, som handles på et eller flere finansielle markeder, ved at blive køber over for hver sælger og sælger over for hver køber. Fordi CCP'er spiller en central rolle på markedet, er de normalt ikke forbundet med nogen markedsrisiko (den knytter sig fortsat til handelens oprindelige parter). Men som modpart til alle positioner har CCP'en en kreditrisiko, hvis en af modparterne ikke opfylder sine forpligtelser. På samme måde har CCP'ens modparter den kreditrisiko, at CCP'en ikke opfylder sine forpligtelser. En CCP reducerer modpartens kreditrisikoeksponering ved hjælp af en række stabiliseringsmekanismer, herunder typisk adgangsbegrænsninger, risikostyringsredskaber (f.eks. sikkerhedsstillelse) og fælles tabsforsikring. Disse mekanismer betegnes under ét som CCP'ens "risk waterfall".

CCP'er medvirker til at reducere risici og er derfor af kritisk betydning for det marked, de servicerer. Hvis de ikke opfylder deres forpligtelser, kan de således forårsage en systemisk begivenhed. CCP'er er i betragtning af deres systemisk vigtige rolle underlagt streng regulering. I EU reguleres CCP'er på nationalt plan. Da reguleringsbestemmelserne for CCP'er er forskellige fra medlemsstat til medlemsstat, har CCP'erne ikke lige vilkår, og derfor bliver grænseoverskridende CCP-ydelser dyrere og potentielt mindre sikre end nødvendigt og integrationen af EU's finansielle markeder hindres.

I betragtning heraf undersøgte Kommissionen i 2006 muligheden for at indføre EU-lovgivning om CCP'er, men valgte dog til sidst en kombination af selvregulering inden for sektoren (med en henstilling til sektoren at indføre en adfærdskodeks) og samarbejde med medlemsstaterne (med en opfordring til at færdiggøre ESCB-CESR's anbefalinger vedrørende CCP'er) for at garantere sikrere og mere effektive CCP-ydelser i EU.

Siden da har det vist sig, at Kommissionens strategi ikke var tilstrækkelig til at fjerne de problemer, der er forbundet med CCP'er, dels på grund af mangler ved selve strategien, dels på grund af nye problemer. Anbefalingerne har for det første vist sig ikke at kunne opnå de samme resultater med hensyn til at harmonisere reguleringen som lovgivning på EU-niveau, og nu er der endvidere tale om hindringer for oprettelse af forbindelser, en ny fare for risikokonkurrence mellem CCP'er og problemer med overførelse af sikkerhedsstillelse i et CCP-miljø.

I betragtning af de problemer, der er belyst ovenfor, omfatter konsekvensanalysen en undersøgelse af, hvordan EU's efterhandelsmarkedsinfrastruktur og investorbeskyttelsen kan gøres sikrere og mere effektiv. Med henblik herpå opstilles der fire specifikke målsætninger, nemlig i) at øge CCP'ernes sikkerhed, ii) at skabe lige vilkår for CCP-ydelser, iii) at gøre det lettere at oprette forbindelser mellem CCP'er og iv) at give markedsdeltagere med indirekte adgang til CCP'er yderligere beskyttelse. De specifikke målsætninger, der er opført ovenfor, forudsætter, at følgende operationelle målsætninger realiseres:

1. at fjerne hindringer for grænseoverskridende CCP-ydelser

2. at fjerne hindringer for oprettelse af forbindelser mellem CCP'er

3. at forhindre CCP'er i risikokonkurrence

4. at lette overførsel af kundepositioner og tilknyttede margener.

Herefter indeholder konsekvensanalysen en vurdering af de enkelte mulige løsningers konsekvenser set i forhold ovennævnte operationelle målsætninger, og løsningerne sammenlignes med et referencescenario for at fastlægge den mest hensigtsmæssige fremgangsmåde. Derefter hedder det i konsekvensanalysens konklusion, at de største nettofordele kan opnås ved at:

1. indføre et pas for CCP-ydelser på grundlag af national godkendelse af CCP'er og nationalt tilsyn, samtidig med at tilsynskollegiet får en større rolle

2. indføre fælles krav og procedurer for CCP'ers ret til interoperabilitet, forudsat at der tages højde for de givne risici, og at de kompetente myndigheder godkender forbindelsen

3. indføre strenge fælles risikostandarder for CCP'er

4. kræve, at CCP'er tilbyder indirekte deltagere at indsætte deres margener på særskilte (omnibus- eller nominelle) konti og overlader det til dem at vælge, om de ønsker at benytte sig af tilbuddet.

En forordning anses også i dette tilfælde for at være det mest egnede instrument til at realiserede de opstillede målsætninger.

Transaktionsregistre

Et transaktionsregister er et centralt register, som vedligeholder en elektronisk database med optegnelser over åbne OTC-derivattransaktioner (kontrakter). Ud over denne primære aktivitet kan et transaktionsregister også levere andre ydelser, eksempelvis forvalte kontraktbegivenheder og behandle transaktioner. Det er en af de seneste tilføjelser til markedsinfrastrukturfamilien (det første register blev oprettet i slutningen af 2006) og var indtil for nylig ikke reguleret. Offentlighedens største fordel ved et transaktionsregister er den øgede gennemsigtighed, som følger af registreringsfunktionen, og informationernes integritet.

Det største problem under krisen var det tempo, hvormed reguleringsmyndighederne kunne få adgang til de oplysninger, der befandt sig i transaktionsregistret for kreditderivater (det eneste transaktionsregister dengang). Spørgsmålet om reguleringsmyndighedernes adgang til oplysninger vil blive endnu mere akut som følge af den systemiske rolle, rapporteringskravet tillægger transaktionsregistrene. Rapporteringskravet vil også gøre det nødvendigt at tage stilling til mange andre aspekter ved transaktionsregistrenes aktiviteter.

I konsekvensanalysen undersøges mulighederne for at oprette sikre, forsvarlige og effektive transaktionsregistre, som kan tilvejebringe den fornødne dokumentation i forbindelse med rapporteringskravet, og sikre, at de kompetente myndigheder har de oplysninger, de har brug for til at varetage deres opgaver. For at nå dette overordnede mål opstilles der i konsekvensanalysen yderligere tre specifikke målsætninger, nemlig i) at garantere transaktionsregisterdataenes sikkerhed og integritet, ii) indføre de samme vilkår for transaktionsregisterydelser og iii) sikre de kompetente myndigheder uhindret adgang til de oplysninger, der er lagret i transaktionsregistrene. I konsekvensanalysen fremhæves derefter en enkelt operationel målsætning, nemlig at indføre fælles regler for transaktionsregistres aktiviteter.

Herefter indeholder konsekvensanalysen en vurdering af de enkelte mulige løsningers konsekvenser set i forhold ovennævnte operationelle målsætninger, og løsningerne sammenlignes med et referencescenario for at fastlægge den mest hensigtsmæssige fremgangsmåde. Derefter hedder det i konsekvensanalysens konklusion, at de største nettofordele kan opnås ved at indføre lovgivning om transaktionsregistres aktiviteter, med ESMA som ansvarlig for registrering og tilsyn på EU-niveau.

En forordning anses også i dette tilfælde for at være det mest egnede instrument til at realiserede de opstillede målsætninger.

EL

(...PICT...)|ΕΥΡΩΠΑΪΚΗ ΕΠΙΤΡΟΠΗ|

Βρυξέλλες, 15.9.2010

SEC(2010) 1059

ΕΓΓΡΑΦΟ ΕΡΓΑΣΙΑΣ ΤΩΝ ΥΠΗΡΕΣΙΩΝ ΤΗΣ ΕΠΙΤΡΟΠΗΣ

ΣΥΝΟΨΗ ΤΗΣ ΕΚΤΙΜΗΣΗΣ ΕΠΙΠΤΩΣΕΩΝ Συνοδευτικό έγγραφο στην Πρόταση ΚΑΝΟΝΙΣΜΟΥ ΤΟΥ ΕΥΡΩΠΑΪΚΟΥ ΚΟΙΝΟΒΟΥΛΙΟΥ ΚΑΙ ΤΟΥ ΣΥΜΒΟΥΛΙΟΥ για τα εξωχρημαστηριακά παράγωγα, τους κεντρικούς αντισυμβαλλομένους και τα αρχεία καταγραφής συναλλαγών {COM(2010) 484 τελικό } {SEC(2010) 1058}

Τα παράγωγα αποτελούν σημαντικό δομικό στοιχείο της σύγχρονης χρηματοοικονομικής. Στην ουσία είναι χρηματοπιστωτικά συμβόλαια, τα οποία διευκολύνουν τη διαπραγμάτευση και αναδιανομή των κινδύνων. Οφείλουν το όνομά τους στο γεγονός ότι η αξία τους «παράγεται» από ένα υποκείμενο μέσο, όπως είναι η τιμή ενός χρηματοπιστωτικού μέσου (π.χ. η μετοχή μιας εταιρίας εισηγμένης στο χρηματιστήριο) ή ενός βασικού εμπορεύματος (π.χ. πετρέλαιο). Εφόσον αναδιανέμουν τον κίνδυνο, μπορούν να χρησιμοποιηθούν είτε για την ασφάλιση (αντιστάθμιση) κάποιου έναντι συγκεκριμένου κινδύνου, ή, αντιστρόφως, για την ανάληψη κινδύνου (επένδυση ή κερδοσκοπία). Μπορούν επίσης να χρησιμοποιηθούν για εξισορροπητική κερδοσκοπία (arbitrage) μεταξύ διαφόρων αγορών.

Τα παράγωγα μπορούν να ποικίλουν από εκείνα (π.χ. συμβόλαια μελλοντικής εκπλήρωσης που έχουν πλήρως τυποποιημένες παραμέτρους, όπως η θεωρητική αξία ή η προθεσμία εξόφλησης, σε εκείνα (π.χ. συμβόλαια αντιστάθμισης) που είναι πλήρως προσαρμοσμένα στις ειδικές ανάγκες συγκεκριμένου χρήστη. Το είδος του παραγώγου συνήθως επίσης καθορίζει πώς γίνεται η διαπραγμάτευσή του: η διαπραγμάτευση των πλήρως τυποποιημένων παραγώγων κατά κανόνα γίνεται σε οργανωμένους τόπους διαπραγμάτευσης, δηλαδή χρηματιστήρια παραγώγων, ενώ η διαπραγμάτευση των προσαρμοσμένων στον πελάτη (ή κατά παραγγελία) παραγώγων γίνεται διμερώς, δηλαδή εξωχρηματιστηριακά (ή όπως λέγεται στα αγγλικά over-the-counter (OTC)).

Η χρηματοπιστωτική κρίση έφερε την αγορά των εξωχρηματιστηριακών παραγώγων στο προσκήνιο της προσοχής των ρυθμιστικών αρχών. Η παρ’ ολίγον κατάρρευση της Bear Sterns τον Μάρτιο του 2008, η χρεοκοπία της Lehman Brothers, στις 15 Σεπτεμβρίου 2008, και η σωτηρία της AIG, την επόμενη μέρα, έφεραν στο φως τις αδυναμίες της λειτουργίας αυτής της αγοράς. Στο πλαίσιο αυτό, οι ρυθμιστικές αρχές έδωσαν ιδιαίτερη προσοχή στον ρόλο που διαδραμάτισαν τα συμβόλαια αντιστάθμισης πιστωτικού κινδύνου (CDS) κατά τη διάρκεια της κρίσης.

Από τον Οκτώβριο του 2008, η Επιτροπή εργάζεται εντατικά για την αντιμετώπιση των αδυναμιών που έφερε στο φως η κρίση. Βραχυπρόθεσμα, η Επιτροπή επικεντρώθηκε στην αγορά των CDS και έλαβε δέσμευση από τους σημαντικότερους διαπραγματευτές στην αγορά να αρχίσουν να εκκαθαρίζουν τις συναλλαγές τους που αφορούν ευρωπαϊκά CDS σε κεντρικό αντισυμβαλλόμενο. Μεσοπρόθεσμα, επικεντρώθηκε σε εις βάθος επανεξέταση των αγορών παραγώγων, η οποία κατέληξε στη δημοσίευση δύο ανακοινώσεων για τις αγορές παραγώγων, τον Ιούλιο και τον Οκτώβριο του 2009, αντιστοίχως.

Στην πρώτη ανακοίνωση εξεταζόταν ο ρόλος που έπαιξαν τα παράγωγα στη χρηματοπιστωτική κρίση, δινόταν προσοχή στα οφέλη και τους κινδύνους που συνδέονται με τις αγορές παραγώγων και γινόταν εκτίμηση για το πώς θα μπορούσαν να μειωθούν οι κίνδυνοι που επισημάνθηκαν. Στη δεύτερη ανακοίνωση καθορίζονταν οι μελλοντικές δράσεις πολιτικής, τις οποίες σκοπεύει να προτείνει η Επιτροπή, προκειμένου να αυξηθεί η διαφάνεια στις αγορές παραγώγων, να μειωθεί ο πιστωτικός κίνδυνος αντισυμβαλλομένου και ο λειτουργικός κίνδυνος στη διαπραγμάτευση, όπως και να ενισχυθεί η ακεραιότητα και η επίβλεψη της αγοράς.

Η παρούσα έκθεση εκτίμησης επιπτώσεων συνοδεύει ένα μέρος των προτάσεων που ανακοινώθηκαν από την Επιτροπή, συγκεκριμένα εκείνων που στρέφουν την προσοχή στην αύξηση της διαφάνειας και στη μείωση του πιστωτικού κινδύνου αντισυμβαλλομένου και του λειτουργικού κινδύνου, με την προσφυγή σε υποδομές μετασυναλλακτικής αγοράς.

Διαφάνεια

Εκ φύσεως, η αγορά εξωχρηματηστηριακών παραγώγων είναι αδιαφανής. Αυτό συμβαίνει διότι τα εξωχρηματιστηριακά παράγωγα είναι συμβόλαια ιδιωτικής διαπραγμάτευσης και, συνεπώς, οποιαδήποτε πληροφορία που αφορρά κάποιο από αυτά συνήθως είναι διαθέσιμη μόνο στα αντισυμβαλλόμενα μέρη.

Με τη χρηματοπιστωτική κρίση τονίστηκε η έλλειψη πληροφοριών όσον αφορά τις θέσεις και τα ανοίγματα συγκεκριμένων επιχειρήσεων σε εξωχρηματιστηριακά παράγωγα. Αφενός, αυτή η έλλειψη πληροφοριών εμποδίζει τις ρυθμιστικές αρχές να εντοπίσουν εγκαίρως τους κινδύνους που συγκεντρώνονται σε συγκεκριμένους οργανισμούς, και στο σύστημα στο σύνολό του. Τις εμποδίζει επίσης να εκτιμήσουν με ακρίβεια τις συνέπειες από την αθέτηση υποχρεώσεων ενός συμμετέχοντος στην αγορά και, επομένως, να ανταποκριθούν αναλόγως, σε περίπτωση που συμβεί η εν λόγω αθέτηση υποχρεώσεων (η περίπτωση της Lehman αποτελεί σαφές παράδειγμα). Αφετέρου, τροφοδοτεί την καχυποψία και την αβεβαιότητα μεταξύ των συμμετεχόντων στην αγορά κατά τη διάρκεια κρίσης.

Πιστωτικός κίνδυνος αντισυμβαλλομένων

Τα συμβόλαια παραγώγων δεσμεύουν τους αντισυμβαλλομένους για τη διάρκεια ενός συμβολαίου εξωχρηματιστηριακών παραγώγων. Καθ’ όλη τη διάρκεια ζωής του συμβολαίου, οι αντισυμβαλλόμενοι συγκεντρώνουν απαιτήσεις εκατέρωθεν, καθώς τα δικαιώματα και οι υποχρεώσεις που περιλαμβάνει το συμβόλαιο εξελίσσονται με το υποκείμενο μέσο, από το οποίο παράγεται το συμβόλαιο. Αυτό δημιουργεί πιστωτικό κίνδυνο αντισυμβαλλομένου, δηλαδή τον κίνδυνο να μην εκπληρώσει ένας αντισυμβαλλόμενος τις υποχρεώσεις του βάσει του συμβολαίου, όταν καταστούν ληξιπρόθεσμες. Η εκκαθάριση είναι η λειτουργία με την οποία γίνεται η διαχείριση αυτών των κινδύνων σε διάρκεια χρόνου. Μπορεί να διενεργείται κεντρικά, μέσω κεντρικού αντισυμβαλλομένου ή διμερώς. Μολονότι στην αγορά εξωχρηματιστηριακών παραγώγων χρησιμοποιούνται και τα δύο είδη εκκαθάρισης, μεταξύ των δύο χρησιμοποιείται περισσότερο η διμερής εκκαθάριση.

Με την κρίση, κατέστη εμφανές ότι το επίπεδο του πιστωτικού κινδύνου αντισυμβαλλομένου που σχετίζεται με εξωχρηματιστηριακά παράγωγα ήταν πολύ υψηλότερο απ’ ότι νόμιζαν αρχικά τόσο οι συμμετέχοντες στην αγορά, όσο και οι ρυθμιστικές αρχές. Για να τεθεί διαφορετικά, το ποσό των χρησιμοποιούμενων ασφαλειών για τον μετριασμό του πιστωτικού κινδύνου αντισυμβαλλομένου ήταν ανεπαρκές. Ο κυριότερος λόγος γι’ αυτό έγκειται στην ανεπαρκή εγγυοδοσία στο μέρος της αγοράς όπου η εκκαθάριση γίνεται διμερώς, είτε διότι από ορισμένους συμμετέχοντες στην αγορά δεν απαιτείται να παρέχουν ασφάλεια για να εγγυηθούν τις συναλλαγές τους σε εξωχρηματιστηριακά παράγωγα, είτε λόγω εκδόσεων σχετικών με τις διαδικασίες διαχείρισης κινδύνου εκείνων των συμμετεχόντων στην αγορά οι οποίοι όντως παρέχουν ασφάλεια.

Λειτουργικός κίνδυνος

Με μια συναλλαγή σε εξωχρηματιστηριακά παράγωγα διέρχεται από διάφορα διαδικαστικά στάδια, από το σημείο στο οποίο δύο μέρη συμφωνούν για μια συναλλαγή, έως το σημείο στο οποίο έχει επιβεβαιωθεί η συναλλαγή. Περαιτέρω, κατά τη διάρκεια ζωής ενός συμβολαίου εξωχρηματιστηριακών παραγώγων χρειάζεται να γίνει διαχείριση διαφόρων γεγονότων (π.χ. διαχείριση των ασφαλειών και διακανονισμός των πληρωμών σε ρευστά διαθέσιμα), που απορρέουν από τα δικαιώματα και τις υποχρεώσεις του συμβολαίου.

Δεδομένου ότι η αγορά εξωχρηματιστηριακών παραγώγων επιτρέπει υψηλό βαθμό ευελιξίας κατά τον καθορισμό των οικονομικών και νομικών όρων των συμβολαίων παραγώγων, υπάρχουν ορισμένα συμβόλαια ιδιαίτερα προσαρμοσμένα στις ανάγκες του πελάτη και πολύπλοκα. Για τα εν λόγω συμβόλαια απαιτούνται ακόμη σημαντικοί χειρισμοί σε πολλά στάδια της διαδικασίας. Αυτό αυξάνει τον λειτουργικό κίνδυνο και μπορεί να οδηγήσει σε νομικό κίνδυνο και, ενδεχομένως, να οδηγήσει σε νομικό κίνδυνο, να περιορίσει τη διαφάνεια, ακόμη και να καταλήξει σε αύξηση του πιστωτικού κινδύνου αντισυμβαλλομένων.

Οι στόχοι

Σκοπός της παρούσας εκτίμησης επιπτώσεων είναι να διερευνηθεί η δυνατότητα εξεύρεσης λύσεων σε κοινοτικό επίπεδο στα προαναφερθέντα προβλήματα. Ο γενικός στόχος είναι να μειωθεί ο συστημικός κίνδυνος, με την αύξηση της ασφάλειας και της αποτελεσματικότητας της αγοράς εξωχρηματιστηριακών παραγώγων. Όπως αναφέρθηκε προηγουμένως, για την επίτευξη αυτού του γενικού στόχου απαιτείται να επιτευχθούν ειδικότεροι στόχοι πολιτικής, και συγκεκριμένα i) αύξηση της διαφάνειας, ii) μείωση του πιστωτικού κινδύνου αντισυμβαλλομένου, και iii) μείωση του λειτουργικού κινδύνου που συνδέεται με τα εξωχρηματιστηριακά παράγωγα. Καθώς οι εν λόγω στόχοι είναι ακόμη μάλλον ευρείς, χρειάζεται να καθοριστούν περισσότερο επιχειρησιακοί στόχοι:

1. συγκέντρωση πλήρων και εκτενών πληροφοριών για τις θέσεις σε εξωχρηιστηριακά παράγωγα·

2. αύξηση της προσφυγής σε εκκαθάριση κεντρικού αντισυμβαλλομένου·

3. βελτίωση των πρακτικών διμερούς εκκαθάρισης·

4. αύξηση της τυποποίησης των συμβολαίων εξωχρηματιστηριακών παραγώγων.

Προκρινόμενες επιλογές πολιτικής και μέσα πολιτικής

Στη συνέχεια, στην εκτίμηση επιπτώσεων αναλύονται οι επιπτώσεις κάθε πιθανής επιλογής πολιτικής, που συνδέεται με τους ανωτέρω επιχειρησιακούς στόχους, και γίνεται σύγκρισή τους με βασικό σενάριο, προκειμένου να προσδιοριστεί η πλέον ενδεδειγμένη πορεία δράσης. Κατόπιν αυτής της ανάλυσης, η εκτίμηση επιπτώσεων καταλήγει στο συμπέρασμα ότι τα μεγαλύτερα καθαρά οφέλη θα επιτευχθούν με την έγκριση μέτρων βάσει των οποίων:

1. θα απαιτείται από τους συμμετέχοντες στην αγορά να αναφέρουν όλες τις αναγκαίες πληροφορίες σχετικά με τα χαρτοφυλάκιά τους εξωχρηματιστηριακών παραγώγων σε αρχείο καταγραφής συναλλαγών ή, εάν αυτό δεν είναι δυνατόν, απευθείας στις ρυθμιστικές αρχές· θα απαιτείται η δημοσίευση πληροφοριών για τις συνολικές θέσεις·;

2. θα απαιτείται η προσφυγή σε εκκαθάριση κεντρικού αντισυμβαλλομένου για τα εξωχρηματιστηριακά παράγωγα που πληρούν καθορισμένα κριτήρια επιλεξιμότητας·

3. θα καθορίζονται ειδικοί στόχοι για τη διμερή εκκαθάριση συναλλαγών σε εξωχρηματιστηριακά παράγωγα· και

4. θα καθορίζονται ειδικοί στόχοι για νομική και διαδικαστική τυποποίηση.

Υπό το πρίσμα των προκρινόμενων επιλογών και της ανάγκης να διασφαλισθεί ότι το νομοθετικό πλαίσιο εφαρμόζεται σε ολόκληρη την ΕΕ, με το ίδιο ακριβώς πεδίο εφαρμογής, χωρίς καλλωπισμούς και χωρίς να επαφίενται υπολειπόμενες εξουσίες για τους εθνικούς νομοθέτες, το πλέον κατάλληλο μέσο πολιτικής για την επίτευξη των επιθυμητών στόχων θεωρείται ο κανονισμός.

Υποδομές μετασυναλλακτικής αγοράς

Η απόφαση να απαιτείται η προσφυγή σε κεντρικούς αντισυμβαλλομένους και αρχεία καταγραφής συναλλαγών θα αυξήσει περαιτέρω τη συστημική σπουδαιότητα των πρώτων και θα προσφέρει συστημικό ρόλο στα δεύτερα (στο βαθμό που δεν διέθεταν ήδη). Αυτό επιβάλλει την υποχρέωση να διασφαλιστεί ότι οι υποδομές αυτές είναι ασφαλείς και υγιείς, ώστε να αποφευχθεί η κατάσταση όπου η προσφυγή σε αυτές θα αυξήσει τελικά τον συστημικό κίνδυνο, αντί να τον μειώσει. Προκειμένου να επιτευχθεί αυτός ο σκοπός, στην εκτίμηση επιπτώσεων αναγνωρίζεται ότι χρειάζεται να αντιμετωπισθούν τα εκκρεμή ζητήματα που έχουν επισημανθεί σε σχέση με τη λειτουργία των κεντρικών αντισυμβαλλομένων και των αρχείων καταγραφής συναλλαγών.

Κεντρικοί αντισυμβαλλόμενοι

Ο κεντρικός αντισυμβαλλόμενος ορίζεται ως οντότητα που παρεμβάλλεται μεταξύ των αντισυμβαλλομένων σε συμβάσεις που αποτελούν αντικείμενο διαπραγμάτευσης σε μία ή περισσότερες χρηματαγορές, αναλαμβάνοντας τον ρόλο αγοραστή έναντι κάθε πωλητή και πωλητή έναντι κάθε αγοραστή. Λόγω του κεντρικού του ρόλου στην αγορά, ο κεντρικός αντισυμβαλλόμενος, κατά κανόνα, δεν αναλαμβάνει κανέναν κίνδυνο αγοράς (τον κίνδυνο εξακολουθούν να τον αναλαμβάνουν τα αρχικά μέρη της συναλλαγής). Ωστόσο, ως αντισυμβαλλόμενος σε κάθε θέση, ο κεντρικός αντισυμβαλλόμενος αναλαμβάνει πιστωτικό κίνδυνο, σε περίπτωση που ένας από τους αντισυμβαλλομένους του αδυνατεί να εκπληρώσει τις υποχρεώσεις του. Ομοίως, οι αντισυμβαλλόμενοι του κεντρικού αντισυμβαλλομένου αναλαμβάνουν τον πιστωτικό κίνδυνο της ενδεχόμενης αδυναμίας του κεντρικού αντισυμβαλλομένου να εκπληρώσει τις υποχρεώσεις του. Ο κεντρικός αντισυμβαλλόμενος μετριάζει την έκθεσή του σε πιστωτικό κίνδυνο αντισυμβαλλομένου με ορισμένους ενισχυτικούς μηχανισμούς, που περιλαμβάνουν συνήθως περιορισμούς της πρόσβασης, εργαλεία διαχείρισης κινδύνου (όπως εγγυοδοσία) και αλληλασφάλιση των ζημιών. Οι εν λόγω μηχανισμοί από κοινού είναι γνωστοί ως “γραμμές άμυνας” (“risk waterfall”) του κεντρικού αντισυμβαλλομένου σε περίπτωση αθέτησης υποχρέωσης.

Λόγω του ρόλου που διαδραματίζουν για τον μετριασμό του κινδύνου, οι κεντρικοί αντισυμβαλλόμενοι αποτελούν καίρια συνιστώσα της αγοράς την οποία εξυπηρετούν. Κατά συνέπεια, η αδυναμία τους να εκπληρώσουν τις υποχρεώσεις τους μπορεί να προκαλέσει συστημικό περιστατικό. Δεδομένου του συστημικώς σημαντικού ρόλου τους, οι κεντρικοί αντισυμβαλλόμενοι υπόκεινται σε αυστηρές κανονιστικές ρυθμίσεις. Στην ΕΕ, κανονιστικές ρυθμίσεις για τους κεντρικούς αντισυμβαλλομένους προβλέπονται σε εθνικό επίπεδο. Εφόσον οι κανόνες για τη ρύθμιση των κεντρικών αντισυμβαλλομένων διαφέρουν μεταξύ των κρατών μελών, η επακόλουθη έλλειψη ισότιμων όρων ανταγωνισμού καθιστά τη διασυνοριακή παροχή υπηρεσιών κεντρικού αντισυμβαλλομένου περισσότερο δαπανηρή και ενδεχομένως λιγότερο ασφαλή απ’ ό,τι θα ήταν επιθυμητό, αποτελεί δε εμπόδιο στην ολοκλήρωση της χρηματοπιστωτικής αγοράς της ΕΕ.

Υπό αυτό το πρίσμα, η Επιτροπή εξέτασε τη δυνατότητα θέσπισης νομοθεσίας της ΕΕ για τους κεντρικούς αντισυμβαλλομένους το 2006, αλλά αποφάσισε να μην το πράξει και, αντ’ αυτού, επέλεξε έναν συνδυασμό αυτορύθμισης του κλάδου (κάλεσε τον κλάδο να συμφωνήσει για Κώδικα Δεοντολογίας) και συνεργασίας των κρατών μελών (ζήτησε τη συμπλήρωση των συστάσεων του ΕΣΚΤ και της ΕΡΑΑΚΑ όσον αφορά τους κεντρικούς αντισυμβαλλομένους) προκειμένου να διασφαλίσει ασφαλέστερη και αποτελεσματικότερη παροχή υπηρεσιών κεντρικού αντισυμβαλλομένου στην ΕΕ.

Από τότε, κατέστη εμφανές ότι η προσέγγιση που επελέγη από την Επιτροπή δεν θα επαρκούσε για την εξάλειψη των προβλημάτων που αφορούν τους κεντρικούς αντισυμβαλλομένους, εν μέρει λόγω των αδυναμιών της ίδιας της προσέγγισης, και εν μέρει λόγω της εμφάνισης νέων προβλημάτων. Οι αδυναμίες αφορούν κυρίως τη συνειδητοποίηση ότι με τις συστάσεις δεν μπορούν να επιτευχθούν τα ίδια αποτελέσματα ως προς την εναρμόνιση των κανονιστικών ρυθμίσεων όπως με νομοθεσία σε επίπεδο ΕΕ. Στα νέα προβλήματα συγκαταλέγονται τα εμπόδια για την δημιουργία δεσμών, η εμφάνιση του κινδύνου ανταγωνισμού μεταξύ των κεντρικών αντισυμβαλλομένων ως προς τον κίνδυνο και το πρόβλημα της δυνατότητας μεταφοράς των ασφαλειών στο περιβάλλον κεντρικού αντισυμβαλλομένου.

Ενόψει των προβλημάτων που επισημάνθηκαν ανωτέρω, στην εκτίμηση επιπτώσεων διερευνώνται πιθανοί τρόποι να αυξηθεί η ασφάλεια και η αποτελεσματικότητα της μετασυναλλακτικής υποδομής στην ΕΕ, καθώς και η προστασία των επενδυτών. Για τον σκοπό αυτό, καθορίζονται τέσσερις ειδικοί στόχοι, συγκεκριμένα i) αύξηση της ασφάλειας των κεντρικών αντισυμβαλλομένων, ii) καθιέρωση ισότιμων όρων ανταγωνισμού για την παροχή υπηρεσιών κεντρικού αντισυμβαλλομένου, iii) διευκόλυνση της δημιουργίας δεσμών μεταξύ των κεντρικών αντισυμβαλλομένων και iv) παροχή επιπρόσθετων διασφαλίσεων για τους συμμετέχοντες στην αγορά που διαθέτουν έμμεση πρόσβαση στους κεντρικούς αντισυμβαλλομένους. Οι ειδικοί στόχοι που παρατίθενται ανωτέρω προϋποθέτουν την επίτευξη των ακόλουθων επιχειρησιακών στόχων:

5. άρση των εμποδίων για τη διασυνοριακή παροχή υπηρεσιών κεντρικού αντισυμβαλλομένου·

6. άρση των εμποδίων για τη δημιουργία δεσμών μεταξύ των κεντρικών αντισυμβαλλομένων·

7. αποφυγή του ανταγωνισμού των κεντρικών αντισυμβαλλομένων ως προς τον κίνδυνο· και

8. διευκόλυνση της δυνατότητας μεταφοράς των θέσεων πελατών και των συνδεδεμένων περιθωρίων ασφαλειών.

Στη συνέχεια, στην εκτίμηση επιπτώσεων αναλύονται οι επιπτώσεις κάθε πιθανής επιλογής πολιτικής, που συνδέεται με τους ανωτέρω επιχειρησιακούς στόχους, και γίνεται σύγκρισή τους με βασικό σενάριο, προκειμένου να προσδιοριστεί η πλέον ενδεδειγμένη πορεία δράσης. Κατόπιν αυτής της ανάλυσης, η εκτίμηση επιπτώσεων καταλήγει στο συμπέρασμα ότι τα μεγαλύτερα καθαρά οφέλη θα επιτευχθούν με την έγκριση μέτρων βάσει των οποίων:

9. καθιέρωση διαβατηρίου για τις υπηρεσίες κεντρικού αντισυμβαλλομένου, με βάση εθνική αδειοδότηση και εποπτεία των κεντρικών αντισυμβαλλομένων, με ενισχυμένο ρόλο για το σώμα εποπτικών αρχών·

10. καθιέρωση κοινών απαιτήσεων και διαδικασιών για την αναγνώριση του δικαιώματος των κεντρικών αντισυμβαλλομένων να καταστούν διαλειτουργικοί, υπό την προϋπόθεση ότι αντιμετωπίζονται οι κίνδυνοι και οι αρμόδιες αρχές εγκρίνουν τον δεσμό·

11. καθιέρωση κοινών, αυστηρών προτύπων κινδύνου για τους κεντρικούς αντισυμβαλλομένους· και

12. απαίτηση από τους κεντρικούς αντισυμβαλλομένους να προσφέρουν στους έμμεσους συμμετέχοντες τη δυνατότητα να τοποθετούνται τα περιθώρια ασφαλειών τους σε διαχωρισμένους λογαριασμούς (συλλογικούς ή ονομαστικούς), αφήνοντας ταυτοχρόνως στους έμμεσους συμμετέχοντες την επιλογή να επωφεληθούν ή όχι από την προσφορά.

Και στην περίπτωση αυτή επίσης, ο κανονισμός θεωρείται το πλέον κατάλληλο μέσο πολιτικής για την επίτευξη των επιθυμητών στόχων.

Αρχεία καταγραφής συναλλαγών

Το αρχείο καταγραφής συναλλαγών είναι κεντρικό μητρώο, το οποίο διατηρεί ηλεκτρονική βάση δεδομένων για την καταγραφή των ανοικτών συναλλαγών σε εξωχρηματιστηριακά παράγωγα (συμβόλαια). Επιπλέον αυτής της αρχικής δραστηριότητας, το αρχείο καταγραφής συναλλαγών μπορεί να αναλάβει επίσης και άλλες υπηρεσίες, όπως τη διαχείριση των γεγονότων της σύμβασης και υπηρεσίες επεξεργασίας των συναλλαγών. Τα αρχεία καταγραφής συναλλαγών είναι πολύ πρόσφατοι νεοφερμένοι στην οικογένεια των υποδομών της αγοράς (το πρώτο ξεκίνησε στα τέλη του 2006) και, μέχρι πολύ πρόσφατα, δεν υπόκεινταν σε κανονιστικές ρυθμίσεις. Το κύριο όφελος για τη δημόσια πολιτική από τα αρχεία καταγραφής συναλλαγών είναι η αυξημένη διαφάνεια, που προσφέρεται από την λειτουργία τήρησης αρχείου και η ακεραιότητα των πληροφοριών τις οποίες διατηρεί.

Το κυριότερο πρόβλημα που προέκυψε κατά τη διάρκεια της κρίσης αφορούσε την ταχύτητα με την οποία οι ρυθμιστικές αρχές θα μπορούσαν να έχουν πρόσβαση στις πληροφορίες που ήταν φυλαγμένες στο αρχείο καταγραφής συναλλαγών πιστωτικών παραγώγων (το μόνο αρχείο καταγραφής συναλλαγών που υπήρχε τότε). Με τον συστημικό ρόλο που θα αποκτήσουν τα αρχεία καταγραφής συναλλαγών, λόγω της απαίτησης αναφοράς, το ζήτημα της πρόσβασης των ρυθμιστικών αρχών σε πληροφορίες θα καταστεί ακόμη σημαντικότερο. Επιπλέον, θα πρέπει να αντιμετωπιστούν και διάφορες άλλες πτυχές των δραστηριοτήτων των αρχείων καταγραφής συναλλαγών, λόγω της απαίτησης αναφοράς.

Στην εκτίμηση επιπτώσεων διερευνώνται τρόποι για τη δημιουργία ασφαλών, υγιών και αποτελεσματικών αρχείων καταγραφής συναλλαγών, τα οποία θα παρέχουν την αναγκαία στήριξη για την απαίτηση αναφοράς και θα διασφαλίζουν ότι οι αρμόδιες αρχές διαθέτουν τις αναγκαίες πληροφορίες για την εκτέλεση των καθηκόντων τους. Προκειμένου να επιτευχθεί αυτός ο γενικός στόχος, στην εκτίμηση επιπτώσεων καθορίζονται τρεις ειδικότεροι στόχοι πολιτικής, συγκεκριμένα: i ) κατοχύρωση της ασφάλειας και της ακεραιότητας των δεδομένων που φυλάσσονται σε αρχείο καταγραφής συναλλαγών, ii ) καθιέρωση ισότιμων όρων ανταγωνισμού για την παροχή υπηρεσιών αρχείου καταγραφής συναλλαγών και iii ) διασφάλιση ότι οι αρμόδιες αρχές διαθέτουν απρόσκοπτη πρόσβαση στις πληροφορίες που φυλάσσονται στα αρχεία καταγραφής συναλλαγών. Κατόπιν, στην εκτίμηση επιπτώσεων καθορίζεται ένας και μόνον επιχειρησιακός στόχος, συγκεκριμένα η καθιέρωση κοινών κανόνων οι οποίοι θα διέπουν τις δραστηριότητες των αρχείων καταγραφής συναλλαγών.

Στη συνέχεια, στην εκτίμηση επιπτώσεων αναλύονται οι επιπτώσεις κάθε πιθανής επιλογής πολιτικής, που συνδέεται με τους ανωτέρω επιχειρησιακούς στόχους, και γίνεται σύγκρισή τους με βασικό σενάριο, προκειμένου να προσδιοριστεί η πλέον ενδεδειγμένη πορεία δράσης. Κατόπιν αυτής της ανάλυσης, η εκτίμηση επιπτώσεων καταλήγει στο συμπέρασμα ότι τα μεγαλύτερα καθαρά οφέλη θα επιτευχθούν με την έκδοση νομοθεσίας η οποία θα διέπει τις δραστηριότητες των αρχείων καταγραφής συναλλαγών, ενώ η εγγραφή και η εποπτεία θα πραγματοποιείται σε επίπεδο ΕΕ από την ΕΑΚΑΑ.

Και στην περίπτωση αυτή επίσης, ο κανονισμός θεωρείται το πλέον κατάλληλο μέσο πολιτικής για την επίτευξη των επιθυμητών στόχων.

FR

(...PICT...)|COMMISSION EUROPÉENNE|

Bruxelles, le 15.9.2010

SEC(2010) 1059

DOCUMENT DE TRAVAIL DES SERVICES DE LA COMMISSION

RÉSUMÉ DE L’ANALYSE D’IMPACT Document accompagnant le Proposition de RÈGLEMENT DU PARLEMENT EUROPÉEN ET DU CONSEIL sur les produits dérivés négociés de gré à gré, les contreparties centrales et les référentiels centraux {COM(2010) 484 final} {SEC(2010) 1058}

Les dérivés sont une composante importante de la finance moderne. Fondamentalement, il s’agit de contrats financiers facilitant la négociation et la redistribution des risques. Ils doivent leur nom au fait que leur valeur est dérivée d’un sous-jacent, tel que le prix d’un instrument financier (par exemple, une action d’une société cotée) ou d’une matière première (par exemple, le pétrole). Parce qu’ils redistribuent le risque, ils peuvent être utilisés pour s’assurer (se couvrir) contre un risque particulier ou, inversement, pour prendre un risque (investir ou spéculer). Ils peuvent aussi être utilisés pour arbitrer entre différents marchés.

Les dérivés vont de produits dont les paramètres, comme la valeur nominale ou l’échéance, sont entièrement standardisés (tels que les contrats à terme, ou futures ) à des produits taillés sur mesure pour répondre aux besoins spécifiques d’un utilisateur particulier (tels que les swaps , ou contrats d’échange). En règle générale, le type de produit dérivé détermine également la manière dont celui-ci est négocié: les dérivés entièrement normalisés sont classiquement négociés sur des plateformes de négociation organisées, soit des bourses de dérivés, tandis que les dérivés personnalisés (ou sur mesure) sont négociés sur une base bilatérale, c’est-à-dire hors bourse ou, selon l’appellation courante, de gré à gré.

La crise financière actuelle a placé le marché des dérivés de gré à gré au cœur du débat réglementaire. La quasi-faillite de Bear Stearns en mars 2008, la faillite de Lehman Brothers le 15 septembre 2008 et le sauvetage d’AIG le lendemain ont révélé au grand jour les dysfonctionnements de ce marché. Dans ce contexte, les régulateurs se sont tout particulièrement intéressés au rôle que les contrats d’échange sur risque de crédit ( credit default swaps ou CDS) avaient joué durant la crise.

Depuis octobre 2008, la Commission travaille activement à remédier aux dysfonctionnements mis en évidence par la crise. Pour le court terme, elle s’est concentrée sur le marché des CDS et elle a obtenu l’engagement des principaux acteurs de ce marché qu’ils recourraient désormais à une contrepartie centrale pour la compensation des opérations sur CDS domiciliés en Europe. Sur le moyen terme, elle s’est attachée à analyser les marchés de dérivés de manière approfondie, analyse qui a débouché sur la publication de deux communications, respectivement en juillet et en octobre 2009.

La première communication étudiait le rôle joué par les dérivés dans la crise financière, les avantages et les risques liés aux marchés de ces produits et les moyens de réduire les risques identifiés. La seconde présentait les mesures que la Commission entendait proposer pour accroître la transparence du marché des dérivés, réduire le risque de crédit de la contrepartie et le risque opérationnel lors de toute négociation et renforcer l’intégrité du marché ainsi que sa surveillance.

Le présent rapport d’analyse d’impact accompagne une partie des propositions annoncées par la Commission, à savoir les propositions visant à accroître la transparence ainsi qu’à réduire le risque de crédit de la contrepartie et le risque opérationnel par le recours à une infrastructure de post-marché.

Transparence

De par sa nature même, le marché des dérivés de gré à gré n’est pas transparent. En effet, les dérivés de gré à gré sont des contrats qui se négocient sur une base privée, en conséquence de quoi, pour tout produit de ce type, seules les parties contractantes disposent généralement d’informations.

La crise financière a toutefois mis en évidence un manque d’information sur les positions et expositions des établissements financiers en matière d’instruments dérivés négociés de gré à gré. D’un côté, ce manque d’information empêche les régulateurs de détecter à temps les risques qui s’accumulent au niveau de ces établissements considérés individuellement, mais aussi au niveau du système dans son ensemble. Il les empêche en outre d’apprécier correctement les conséquences d’une défaillance d’un participant au marché et donc de réagir comme il conviendrait lorsqu’une telle défaillance se produit (le cas de Lehman Brothers en est la démonstration patente). D’un autre côté, il contribue à alimenter la méfiance et l’incertitude des participants au marché en situation de crise.

Risque de crédit de la contrepartie

Les contrats dérivés de gré à gré lient les contreparties pour la durée du contrat. Durant toute cette durée, les créances que les contreparties détiennent l’une sur l’autre se développent, parce que les droits et obligations liés au contrat évoluent avec le sous-jacent dont le contrat dérive. C’est de là que vient le risque de crédit de la contrepartie, c’est-à-dire le risque qu’une contrepartie ne puisse pas honorer ses engagements en vertu du contrat lorsque ceux-ci viennent à échéance. La compensation est la fonction par laquelle ce risque est géré dans la durée. Cette fonction peut être exercée de façon centralisée, par une contrepartie centrale, ou sur une base bilatérale. Même si ces deux types de compensation sont utilisés sur le marché des dérivés de gré à gré, la compensation bilatérale y est la plus courante.

La crise a montré que le niveau de risque de crédit de la contrepartie lié aux dérivés de gré à gré était beaucoup plus élevé que les participants au marché, aussi bien que les régulateurs, ne l’avaient cru jusqu’alors. Pour le dire différemment, le montant des garanties utilisées pour atténuer ce risque était insuffisant. La principale raison de cette inadéquation des garanties est à chercher du côté de ce segment du marché où la compensation se fait sur une base bilatérale: il s’agit soit du fait que certains participants au marché ne sont pas tenus de constituer une garantie pour sécuriser leurs opérations sur dérivés de gré à gré, soit de problèmes au niveau de la gestion des risques de ceux des participants au marché qui fournissent bel et bien des garanties.

Risque opérationnel

Une transaction sur produit dérivé négocié de gré à gré connaît un traitement en plusieurs étapes, depuis le moment où deux parties conviennent de la transaction jusqu’au moment où celle-ci est confirmée. En outre, durant la durée de vie d’un contrat dérivé de gré à gré, plusieurs événements découlant des droits et obligations liés au contrat (comme la gestion de la garantie et le règlement des paiements en espèces) doivent être gérés.

Le marché des dérivés de gré à gré permettant une très grande souplesse dans la définition des conditions économiques et juridiques attachées aux contrats qui y sont conclus, nombreux sont les contrats hautement personnalisés et complexes. Ces contrats nécessitent toujours d’importantes interventions manuelles à de nombreuses étapes de leur traitement, ce qui accroît le risque opérationnel et peut créer un risque juridique, limiter la transparence, voire entraîner une augmentation du risque de crédit de la contrepartie.

Les objectifs

L’analyse d’impact visait à apprécier la possibilité de solutions de niveau européen aux problèmes exposés ci-dessus. L’objectif général est de réduire le risque systémique en renforçant la sécurité et l’efficacité du marché des dérivés de gré à gré. Ainsi qu’on l’a déjà mentionné, il est nécessaire, pour atteindre cet objectif général, de réaliser trois objectifs stratégiques spécifiques, à savoir i) accroître la transparence, ii) réduire le risque de crédit de la contrepartie et iii) réduire le risque opérationnel. Ces objectifs étant encore de caractère assez général, il y a lieu de définir des objectifs plus opérationnels:

1. obtenir des informations complètes sur les positions détenues sur le marché des dérivés de gré à gré;

2. accroître le recours à la compensation par une contrepartie centrale;

3. améliorer les pratiques de compensation bilatérale;

4. augmenter la normalisation des contrats dérivés de gré à gré.

Option(s) et instrument(s) privilégiés

L’analyse d’impact évalue enfin quelles seront les incidences de chaque option possible pour cet objectif opérationnel et les compare à un scénario de référence, afin de déterminer le mode d’action le plus approprié. Elle en conclut que les avantages nets seront optimaux si l’on adopte des mesures:

1. imposant aux participants au marché de communiquer toute information nécessaire sur leur portefeuille de dérivés de gré à gré à un référentiel central ou, en cas d’impossibilité, directement aux instances de régulation et imposant également la publication de données agrégées sur les positions détenues;

2. rendant obligatoire la compensation par une contrepartie centrale pour certains dérivés de gré à gré qui rempliraient certains critères d’éligibilité prédéfinis;

3. fixant des objectifs spécifiques pour la compensation bilatérale des transactions sur dérivés de gré à gré; et

4. fixant des objectifs spécifiques en matière de normalisation juridique et des procédures.

Compte tenu des options privilégiées et de la nécessité d’assurer que le cadre législatif arrêté se verra conférer la même portée dans toute l’Union européenne, sans possibilité de sur-réglementation ni compétences résiduelles des législateurs nationaux, le règlement est considéré comme l’instrument le plus approprié pour atteindre les objectifs visés.

Infrastructure de marché post-négociation

La décision d’imposer le recours à des contreparties centrales et à des référentiels centraux augmentera l’importance systémique des premières et conférera une importance systémique aux seconds (dans la mesure où ce n’est pas déjà le cas) – d’où l’obligation de veiller à la sécurité et la solidité de ces infrastructures, afin d’éviter toute situation dans laquelle leur utilisation aurait en réalité pour effet d’accroître le risque systémique au lieu de le faire régresser. L’analyse d’impact reconnaît que, pour atteindre cet objectif, il est nécessaire de régler les problèmes encore non résolus qui ont été mis en évidence au niveau du fonctionnement des contreparties centrales et des référentiels centraux.

Contreparties centrales.

Une contrepartie centrale est définie comme une entité qui s’interpose entre des contreparties à des contrats négociés sur un ou plusieurs marchés financiers en devenant l’acheteur vis-à-vis de tout vendeur et le vendeur vis-à-vis de tout acheteur. En raison de son rôle central sur le marché, la contrepartie centrale ne supporte, en principe, aucun risque de marché (lequel reste supporté par les parties premières à la transaction). Toutefois, en tant que contrepartie pour toute position, elle supporte un risque de crédit, lié au risque de défaillance de l’une de ses contreparties. Inversement, ces dernières supportent le risque de crédit lié à l’éventuelle défaillance de la contrepartie centrale. La contrepartie centrale atténue son exposition au risque de crédit de la contrepartie par un certain nombre de mécanismes de sécurisation – typiquement, des restrictions d’accès, des outils de gestion des risques (comme l’exigence de garanties) et la mutualisation des pertes. C’est ce que l’on appelle la «cascade des risques» de la contrepartie centrale.

En raison du rôle d’atténuation des risques qu’elles jouent, les contreparties centrales sont une composante critique du marché au service duquel elles opèrent. Leur défaillance en devient potentiellement un événement d’importance systémique. Eu égard à leur importance systémique, les contreparties centrales sont soumises à une réglementation stricte. Dans l’Union européenne, elles sont réglementées au niveau national. Or la réglementation des contreparties centrales varie d’un État membre à l’autre, d’où des conditions de concurrence inéquitables, qui rendent la prestation transfrontière de services de contrepartie centrale plus coûteuse et potentiellement moins sûre que cela ne serait souhaitable et qui entravent en outre l’intégration des marchés financiers européens.

Dans ce contexte, la Commission avait envisagé, en 2006, la possibilité de réglementer les contreparties centrales au niveau de l’UE, mais y a finalement renoncé et opté plutôt, afin de renforcer la sécurité et l’efficacité des services offerts par les contreparties centrales dans l’UE, pour une combinaison d’autorégulation par le secteur (qui a été invité à adopter un code de conduite) et de coopération de la part des États membres (la Commission appelait à l’aboutissement des recommandations du SEBC et du CERVM à l’intention des contreparties centrales).

Depuis lors, il est apparu que l’approche retenue par la Commission ne suffirait pas à régler les problèmes de fonctionnement des contreparties centrales, d’une part en raison des carences de cette approche elle-même, d’autre part en raison de l’apparition de nouveaux problèmes. S’agissant de l’approche elle-même, on a essentiellement dressé le constat que des recommandations ne permettaient pas d’atteindre le même résultat, en termes d’harmonisation des règles, qu’une législation adoptée au niveau de l’UE. Quant aux nouveaux problèmes détectés, on mentionnera notamment des obstacles à l’établissement de liens et l’apparition d’une dangereuse possibilité de concurrence sur les risques entre les contreparties centrales, ainsi que le problème de la portabilité des garanties dans l’environnement des contreparties centrales.

Eu égard à ces problèmes, l’analyse d’impact examine les moyens possibles de rendre l’infrastructure de marché post-négociation et la protection des investisseurs dans l’UE plus sûres et plus efficaces. À cet effet, elle définit quatre objectifs spécifiques, à savoir i) accroître la sécurité des contreparties centrales, ii) créer des conditions de concurrence équitables pour la prestation de services de contrepartie centrale, iii) faciliter l’établissement de liens entre les contreparties centrales et iv) fournir des garanties supplémentaires aux participants au marché qui ont un accès indirect à celles-ci. La réalisation de ces objectifs spécifiques suppose d’atteindre les objectifs opérationnels suivants:

1. supprimer les obstacles à la prestation transfrontière de services de contrepartie centrale;

2. supprimer les obstacles à l’établissement de liens entre les contreparties centrales;

3. empêcher les contreparties centrales de se livrer concurrence sur les risques; et

4. favoriser la portabilité des positions des clients et des marges associées.

Elle évalue enfin quelles seront les incidences de chaque option possible pour cet objectif opérationnel et les compare à un scénario de référence, afin de déterminer le mode d’action le plus approprié. Elle en conclut que les avantages nets seront optimaux si l’on adopte des mesures:

1. instaurant un passeport pour la prestation de services de contrepartie centrale, qui serait fondé sur un agrément délivré et une surveillance exercée au niveau national, et conférant parallèlement un rôle renforcé au collège des autorités de surveillance;

2. instaurant des conditions et procédures communes pour établir le droit de contreparties centrales de devenir interopérables, sous réserve que les risques liés soient dûment pris en considération et que les autorités compétentes approuvent ce lien;

3. soumettant les contreparties centrales à de strictes normes communes en matière de risque; et

4. imposant aux contreparties centrales d’offrir aux participants indirects la possibilité de faire placer leurs marges sur un compte séparé (omnibus ou nominatif), tout en leur laissant le choix de profiter ou non de cette offre.

Dans ce cas également, le règlement est considéré comme l’instrument le plus approprié pour atteindre les objectifs visés.

Référentiels centraux

Un référentiel central est un registre centralisé administrant une base de données électronique où sont enregistrées les transactions (contrats) en cours sur dérivés de gré à gré. Outre cette activité principale, il peut fournir d’autres services, tels que des services de gestion des événements contractuels et de traitement des transactions. Ajout très récent à la famille des infrastructures de marché (le premier n’ayant été lancé que fin 2006), les référentiels centraux n’étaient, jusqu’à très récemment, pas réglementés. En termes de politique publique, le premier avantage qu’ils offrent est celui d’une transparence accrue, grâce à leur fonction de registre, combiné à l’intégrité des informations qu’ils tiennent à jour.

Le principal problème qui s’est posé durant la crise était le problème de la vitesse à laquelle les régulateurs pouvaient accéder aux informations enregistrées dans le référentiel central pour les dérivés de crédit (soit le seul référentiel central qui existait à l’époque). Avec le rôle systémique que les référentiels centraux vont être amenés à jouer en raison de l’obligation de déclaration des transactions qui est imposée, la question de l’accès des régulateurs aux informations va devenir de plus en plus importante. Cette obligation de déclaration impose de s’intéresser également à plusieurs autres aspects de l’activité des référentiels centraux.

L’analyse d’impact étudie les moyens d’assurer la mise en place de référentiels centraux sûrs, solides et efficaces, apportant un soutien à la hauteur de l’obligation de déclaration imposée et permettant aux autorités compétentes d’accéder aux informations nécessaires à l’exercice de leurs fonctions. Pour atteindre cet objectif général, elle définit trois objectifs stratégiques plus spécifiques, à savoir i) garantir la sécurité et l’intégrité des données enregistrées dans tout référentiel central; ii) créer des conditions de concurrence équitables pour la prestation de services de référentiel central et iii) veiller à ce que les autorités compétentes jouissent d’un accès totalement libre aux informations conservées dans les référentiels centraux. L’analyse d’impact énonce ensuite un seul objectif opérationnel, qui est l’instauration de règles communes pour régir les activités des référentiels centraux.

Elle évalue enfin quelles seront les incidences de chaque option possible pour cet objectif opérationnel et les compare à un scénario de référence, afin de déterminer le mode d’action le plus approprié. Elle en conclut que c’est en soumettant les activités des référentiels centraux à une obligation d’enregistrement et à une surveillance au niveau de l’UE, dont la responsabilité incomberait à l’AEMF, que l’on obtiendrait des avantages nets optimaux.

Dans ce cas également, le règlement est considéré comme l’instrument le plus approprié pour atteindre les objectifs visés.