Az Európai Gazdasági és Szociális Bizottság véleménye – Javaslat európai parlamenti és tanácsi rendeletre az államkötvény-fedezetű értékpapírokról

(COM(2018) 339 final – 2018/0171 (COD))

(2019/C 62/18)

Előadó:

Daniel MAREELS

Felkérés:	Európai Parlament, 2018.7.5. az Európai Unió Tanácsa, 2018.7.6.
Jogalap:	az Európai Unió működéséről szóló szerződés 114. és 304. cikke
Illetékes szekció:	„Gazdasági és monetáris unió, gazdasági és társadalmi kohézió” szekció
Elfogadás a szekcióülésen:	2018.10.3.
Elfogadás a plenáris ülésen:	2018.10.17.
Plenáris ülés száma:	538.
A szavazás eredménye (mellette/ellene/tartózkodott):	201/3/8

1.   Következtetések és ajánlások

1.1.

Az EGSZB üdvözli az államkötvény-fedezetű értékpapírokról szóló javaslatokat, amelyek illeszkednek a bankunió megvalósításának és a tőkepiaci unió kiépítésének szélesebb körű kontextusába. Az EGSZB mindig is mindkét unió elkötelezett támogatója és pártolója volt. A javaslatok ezenfelül pozitív módon járulhatnak hozzá a pénzügyi stabilitáshoz és ellenálló képességhez.

1.2.

Fogalmi tekintetben az államkötvény-fedezetű értékpapírok célja a bankok és a székhelyük szerinti országok („államkötvények”) közötti hagyományosan szoros kötődés kezelése. A pénzügyi válság óta az EGSZB sürgeti egy erre irányuló intézkedés meghozatalát, és határozottan e kötődés gyengítése mellett érvelt. Annak ellenére, hogy már történtek erőfeszítések ebben az összefüggésben, az EGSZB üdvözli, hogy a szóban forgó javaslatok révén intézkedések megtételére kerül sor.

1.3.

Az államkötvény-fedezetű értékpapírok valóban eredményezhetnek olyan helyzetet, ahol a bankok képesek a székhelyük szerinti ország államadósságának való kitettségük csökkentésére, és államkötvény-portfólióik jobb diverzifikálására. Az új instrumentum esetében továbbá nem áll fenn kockázat- és veszteségmegosztás az euróövezeti tagállamok között. Szükség esetén ezek teljes mértékben az államkötvény-fedezetű értékpapírok magánbefektetői között oszlanának meg.

1.4.

A rendelet alkalmazásának keretében az államkötvény-fedezetű értékpapírokat jelenleg „értékpapírosításként” lehet meghatározni, ami valójában a bankok számára nem teszi vonzóvá az ilyen értékpapírokba történő befektetést. Az EGSZB teljes mértékben helyénvalónak tartja ennek a helyzetnek az orvoslását. Az államkötvény-fedezetű értékpapíroknak az euróban denominált nemzeti euróövezeti államkötvényekkel (állampapír-kitettség) való összehangolásának lehetővé kell tennie a pénzügyi szektorban tevékenykedő befektetők számára, hogy ugyanolyan feltételek mellett fektessenek államkötvény-fedezetű értékpapírokba, mint mögöttes euróövezeti államkötvényekbe.

1.5.

A szóban forgó javaslatok olyan keretet hoznak létre, amely lehetővé teszi az államkötvény-fedezetű értékpapírok piacvezérelt fejlesztését. Az EGSZB számára rendkívüli jelentőséggel bír ezen keret egyértelműségének, eredményességének és hatékonyságának minden körülmények között történő biztosítása. Ezenkívül nem járhat negatív, illetve káros hatással.

1.6.

A javasolt szabályozási keret vonatkozásában az EGSZB árnyaltabb álláspontot képvisel. Számos szemponttal egyetért, így például azzal az elvvel, hogy az államkötvény-fedezetű értékpapírok kibocsátását egy különleges célú gazdasági egység végezze. Egyéb szempontok, mint például a mögöttes portfóliók összetétele tekintetében a különleges célú gazdasági egység által végzett öntanúsítás megerősítést igényelnek. Figyelembe véve ennek jelentőségét, helyénvalónak tűnhet az Európai Értékpapír-piaci Hatóság (ESMA) által végzett ellenőrzés szigorítása és még korábban történő elvégzése.

1.7.

Néhány kérdés is megválaszolatlan maradt. Így például felmerül a kérdés, hogy az államkötvény-fedezetű értékpapírok minden körülmény között hatékonyan működnek-e. Továbbá, hogyan fognak teljesíteni általános válság, illetve egy vagy több tagállamot érintő válság idején? Mik a következményei a kibocsátások ügyletrészsorozatokra osztásának, mikor úgy tűnik, hogy az előbbre sorolt ügyletrészsorozatok (amelyek alacsonyabb kockázattal járnak) csak akkor hozhatók forgalomba, ha elegendő befektetőt találnak a leginkább alárendelt ügyletrészsorozatokra (amelyek nagyobb kockázattal járnak)? Úgy tűnik, hogy a kibocsátások egy kockázatos és bizonytalan helyzetet feltételeznek, és ez a hiányosság legalábbis veszélyezteti az államkötvény-fedezetű értékpapírok lehetséges sikerét.

1.8.

Az államkötvény-fedezetű értékpapírok szempontjából hasonlóképpen rendkívül fontos egy pozitív megközelítés alkalmazása a „piacokra” és egyéb kulcsfontosságú érdekelt felekre. A feleknek meg kell állapodniuk abban, hogy erőfeszítéseket fognak tenni az instrumentum megvalósítása érdekében. A piacok, és a tagállamok képviselői meglehetősen kritikusak voltak az érdekelt felekkel folytatott előkészítő konzultációk során. Az EGSZB úgy véli, hogy a konstruktív megoldások közös kidolgozása szempontjából elengedhetetlen az összes érdekelt féllel folytatott párbeszéd és konzultáció.

1.9.

Összességében, és a fent említett valamennyi pontot figyelembe véve, az EGSZB úgy véli, hogy az új instrumentum – az államkötvény-fedezetű értékpapírok – piacon való tesztelése az egyetlen módja annak, hogy megtudjuk, hogy a) a bankok a befektetéseik tekintetében át fognak-e állni a székhelyük szerinti ország által kibocsátott kötvényekről az államkötvény-fedezetű értékpapírokra, és hogy b) a befektetők felkészültek-e a leginkább alárendelt ügyletrészsorozatok elegendő mennyiségben történő vásárlására.

1.10.

Végezetül, az EGSZB úgy véli, hogy további megfontolást igényel az a kérdés, hogy vásárolhatnak-e államkötvény-fedezetű értékpapírokat magánmegtakarítással rendelkezők és fogyasztók is. Figyelembe véve egyrészről, hogy ez egy különösen összetett termék, másrészt pedig ügyletrészsorozatokra oszlik, az EGSZB úgy gondolja, hogy a vásárlást csak az előbbre sorolt ügyletrészsorozatok esetében kell fontolóra venni, a leginkább alárendelt ügyletrészsorozatok esetében azonban nem. Csak az előbbiek jelentenek korlátozott kockázatot, és csak az előbbiek összehasonlíthatók az államkötvények magánmegtakarítással rendelkező ugyanazon személyek és fogyasztók általi közvetlen birtoklásához.

2.   Előzmények

2.1.

2018. május 24-én az Európai Bizottság közzétette az államkötvény-fedezetű értékpapírok piaci kereslet által vezérelt fejlesztéséről szóló javaslatát (1).

2.2.

Ez a javaslat illeszkedik a bankunió megvalósításának és a tőkepiaci unió kiépítésének szélesebb körű kontextusába. Elsősorban a bankok és nemzeti kormányaik („államkötvények”) közötti kötődés további gyengítésére összpontosít, ezért hangsúlyozza a kockázatcsökkentést és a magánszektorral való kockázatmegosztást. Határokon átnyúló jellege azt jelenti, hogy hozzá kíván járulni a belső piacon a pénzügyi piacok további integrációjához és diverzifikációjához is az állampapírok tekintetében.

2.3.

Korábban a bankok jellemzően nagy számban birtokoltak a saját nemzeti kormányuk (székhely szerinti országuk) által kibocsátott államkötvényeket, ami, mint ahogy a pénzügyi válság során nyilvánvalóvá vált, bizonyos kockázatokkal jár. Ezért azóta számos felhívás hangzott el e kötődés gyengítésére.

2.4.

Ezekre válaszul került kidolgozásra az államkötvény-fedezetű értékpapírokról szóló javaslat, amelyek célja, hogy lehetővé tegyék a bankok számára államkötvény-portfólióik földrajzi elosztásának javítását. Ez annak figyelembevételével valósul meg, hogy az ilyen kötvények alacsonyabb mértékben állnak rendelkezésre, és hogy a pénzügyi intézmények ilyen eszközök iránti kereslete megnövekedett, többek között a nagymértékben likvid eszközökből álló elegendő puffer meglétére vonatkozó új szabályozási követelmények következtében.

2.5.

Az államkötvény-fedezetű értékpapírok új pénzügyi instrumentumok, és a jelenlegi javaslatok célja a fejlesztésük útjában álló akadályok megszüntetése. Nevezetesen, a javasolt keretnek alapvetően két célkitűzése van:

2.5.1.

az államkötvény-fedezetű értékpapírok az instrumentum jellemzőihez igazított átfogó keretének létrehozása, amely „szabványosítaná” ezt az új instrumentumot, és ennélfogva kedvező hatással lenne annak likviditására;

2.5.2.

ebben az összefüggésben az államkötvény-fedezetű értékpapírok felhasználása és vásárlása előtt álló szabályozási akadályok megszüntetése. Lényegében egy „áttekintési elv” alkalmazását jelenti az államkötvény-fedezetű értékpapírok befektetőire, ami azt jelenti, hogy ugyanolyan a szabályozási rendelkezések vonatkoznak rájuk, mint abban az esetben, ha saját maguk birtokolnák a mögöttes államkötvényeket.

2.6.

Az államkötvény-fedezetű értékpapírok egyik egyedi sajátossága – és fő jellemzője – a mögöttes portfóliójuk. A bankunión és a belső piacon belüli földrajzi kockázatmegoszlásra irányuló fent említett célkitűzés elérése érdekében az államkötvény-fedezetű értékpapírok mögöttes portfóliójának kizárólag az euróövezeti tagállamok államkötvényeiből szabad állnia. További korlátozást jelent, hogy csak az euróban denominált kibocsátások vehetők figyelembe. Ezek az államkötvények az államkötvény-fedezetű értékpapírok mögöttes portfóliójában az adott tagállam gazdasági súlyával arányosan lesznek jelen.

2.7.

Egy másik rendkívül egyedi elem az, hogy kockázatokat és veszteségeket a befektetők viselik. Az államkötvény-fedezetű értékpapírok ügyletrészsorozatokból fognak állni, és a befektetők választhatnak az alacsonyabb kockázatú, előbbre sorolt ügyletrészsorozatok és a magasabb kockázatú, leginkább alárendelt ügyletrészsorozatok között. Az instrumentum egyetlen garanciáját továbbá a mögöttes portfóliók biztosítják, mivel a javaslat előírja, hogy az államkötvény-fedezetű értékpapírok kibocsátását csak olyan különleges célú gazdasági egységek végezhetik, amelyek nem folytatnak semmilyen más tevékenységet, és amelyekkel szemben követelés nem érvényesíthető (2).

2.8.

A befektetők tekintetében a fentiekben említettek szerint egy „áttekintési elv” kerül alkalmazásra az államkötvény-fedezetű értékpapírok szabályozására. Ez azt jelenti, hogy nem az instrumentum jogi szempontból „értékpapírosítási” termékként való kezelése (3), hanem az államkötvény-fedezetű értékpapírok részét képező mögöttes állampapírok kerülnek figyelembevételre. Adott esetben, ha az államkötvény-fedezetű értékpapírok megfelelnek minden feltételnek, a beruházókra a tőkekövetelmény, a koncentrációs korlát és a likviditás szempontjából ugyanolyan szabályozási rendelkezések vonatkoznak, mint az általuk közvetlenül birtokolt állampapírok tekintetében.

2.9.

A jelenlegi javaslatok megteremtik az államkötvény-fedezetű értékpapírok feltételeit, és megállapítják azok prudenciális kezelésének szabályait, azonban kiaknázásuk végső soron a „piac” feladata. Végeredményben a kibocsátók és a befektetők fogják eldönteni, hogy ez új pénzügyi instrumentum megvalósítható-e, és amennyiben igen, milyen módon és milyen mértékben lehet felhasználni.

3.   Megjegyzések

3.1.

Az EGSZB üdvözli az államkötvény-fedezetű értékpapírokról szóló javaslatot, amely illeszkedik a bankunió megvalósításának és a tőkepiaci unió kiépítésének szélesebb körű kontextusába. Az EGSZB mindig is mindkét unió elkötelezett támogatója és pártolója volt (4).

3.2.

Pontosabban meghatározva a javaslatok célja a bankok és székhely szerinti országuk közötti kötődés további gyengítése. A pénzügyi válság óta az EGSZB határozottan támogatja ennek a kötődésnek a meggyengítését, és ezért üdvözli, hogy a javaslat ennek kezelésével foglalkozik, az államkötvények csökkenő rendelkezésre állásának, és ezzel egyidőben az irántuk való kereslet megnövekedésének figyelembevételével.

3.3.

Új pénzügyi instrumentumként az államkötvény-fedezetű értékpapírok potenciállal rendelkeznek a bankok és egyéb pénzügyi intézmények államkötvény-kitettsége („államkötvények birtoklása”) tekintetében a diverzifikáció javítására és kiterjesztésére. Ez kétséget kizáróan elő fogja segíteni a pénzügyi szektorban történő kockázatcsökkentést.

3.4.

A szóban forgó javaslat egyszerűen egy olyan keretet hoz létre, amely lehetővé teszi az államkötvény-fedezetű értékpapírok piacvezérelt fejlesztését anélkül, hogy túl messzire mutatna. Amennyiben a piacon végbemegy a tényleges fejlesztés, ez egy új pénzügyi instrumentum és annak piacának létrehozásához fog vezetni. Az Európai Bizottság ennek becsült hatását két forgatókönyv keretében vizsgálja (5). Abban az esetben, ha korlátozott mennyiségű államkötvény-fedezetű értékpapír kerül kibocsátásra, a becsült hatás körülbelül 100 milliárd euro; szélesebb körű megközelítés alkalmazása esetén a becsült hatás 1 500 milliárd euro, ami makrogazdasági hatást jelent.

3.5.

Az államkötvény-fedezetű értékpapírok széles körű elterjesztése továbbá fokozhatja a pénzügyi piacok integrációját, elősegítve ezzel a pénzügyi stabilitás javítását és a pénzügyi rendszer ellenálló képességének fokozását.

3.6.

Az EGSZB véleménye szerint fontos, hogy a javasolt keret minden körülmények között egyértelmű, működőképes és hatékony legyen, és ne járjon semmilyen negatív vagy káros hatással. Ezenkívül, és a siker esélyének növelése érdekében, rendkívül fontos egy pozitív megközelítés alkalmazása a „piacokra” és egyéb kulcsfontosságú érdekelt felekre – a feleknek meg kell állapodniuk abban, hogy erőfeszítéseket fognak tenni az államkötvény-fedezetű értékpapírok megvalósítása érdekében.

3.7.

A piacok, és a tagállamok képviselői meglehetősen kritikusak voltak az érdekelt felekkel folytatott előkészítő konzultációk során. A piaci szereplők például vegyes állásponton voltak az államkötvény-fedezetű értékpapírok életképességével kapcsolatban. Ellenben az adósságkezelők azon a véleményen voltak, hogy az államkötvény-fedezetű értékpapírok sem a bankok és államok közötti kötődést nem szüntetnék meg, sem pedig egy alacsony kockázatú eszközt nem hoznának létre. A tagállamok képviselői pedig a közelmúltban jelezték, hogy véleményük szerint az államkötvény-fedezetű értékpapírok iránti igény nem tűnik azonnal nyilvánvalónak (6). Az EGSZB úgy véli, hogy a konstruktív megoldások közös kidolgozása szempontjából elengedhetetlen az összes érdekelt féllel folytatott párbeszéd és konzultáció.

3.8.

A fentiekben és a következőkben tett észrevételek sérelme nélkül, az államkötvény-fedezetű értékpapírok javasolt keretszabályozása általánosságban számíthat az EGSZB támogatására, különösen mivel megszünteti a hasonló instrumentumok jelenlegi szankcionálását, ugyanakkor „összehasonlító” megközelítést alkalmaz.

3.9.

Az EGSZB egyebek mellett azt is támogatja, hogy az államkötvény-fedezetű értékpapírokat magánszektorba tartozó gazdálkodó egységek fogják létrehozni és kibocsátani. Helyénvalónak tűnik, hogy a kibocsátónak egy semmilyen más tevékenységet nem folytató különleges célú gazdasági egységnek kell lennie, mivel ez minden érintett számára egyértelmű helyzetet teremt.

3.10.

Az euróövezeti tagállamok mindegyikéből származó, euróban denominált államkötvényeknek az adott tagállamok gazdasági súlyával arányban történő kötelező felvétele a mögöttes portfólióba (7) hozzájárul a 3.3. pont szerinti elosztás és diverzifikáció eléréséhez. Továbbá, bizonyos államkötvények felvétele vonzóbbá teszi azokat a nemzetközi befektetők számára. Ez különösen bizonyos országokból származó, az egyébként kisméretű és kevésbé likvid piacokon kibocsátott államkötvényekre vonatkozik.

3.11.

A tagállamok által kibocsátott államkötvényeknek az adott tagállam gazdasági súlyával arányosan történő, fent említett kötelező felvételének jelentőségére tekintettel, az EGSZB számára kérdések merülnek fel a kibocsátó szervek által végeztt öntanúsítás rendszerével kapcsolatban. Például felmerül a kérdés, hogy szükséges-e az ESMA által végzett ellenőrzés szigorítása, és korábban történő elvégzése.

3.12.

Azt is fontos megjegyezni, hogy az új instrumentum nem jár az euróövezeti tagállamok közötti kockázat- és veszteségmegosztással: a kockázatokat és a veszteségeket teljes mértékben az államkötvény-fedezetű értékpapírok befektetői viselik.

3.13.

Kibocsátó intézményként a különleges célú gazdálkodó egység olyan értékpapírokat bocsát ki, amelyek alapján a befektetők jogosulttá válnak a mögöttes portfólió által termelt bevételből való részesedésre. Ezek az értékpapírok különböző kockázatot képviselnek, az „előbbre sorolt ügyletrészsorozatok” (8) járnak a legalacsonyabb, a „leginkább alárendelt ügyletrészsorozatok” pedig a legnagyobb kockázattal. Úgy tűnik, hogy a gyakorlatban az előbbre sorolt ügyletrészsorozatok csak akkor hozhatók forgalomba, ha elegendő befektetőt találnak a leginkább alárendelt ügyletrészsorozatokra (9). Ez a kibocsátást önkényessé és bizonytalanná teszi, és olyan hiányosságnak számít, amely veszélyezteti az államkötvény-fedezetű értékpapírok potenciális sikerét.

3.14.

Az is kérdéses továbbá, hogy az államkötvény-fedezetű értékpapírok minden körülmények között hatékonyan működnek-e. Hogyan fognak teljesíteni általános válság, illetve egy vagy több tagállamot érintő válság idején? Ez egy fontos kérdés, mivel a közelmúltbeli események ismételten bizonyították, hogy az ilyen helyzetekre a pénzügyi piacok gyorsan reagálnak.

3.15.

Fontos azt is tisztázni, hogy milyen hatással fog járni az államkötvény-fedezetű értékpapírok piacának az egyes tagállamok államkötvényei meglévő piaca mellett történő létrehozása. Ebben a tekintetében számos kérdés merül fel: például minden körülmények között elegendő mennyiség fog rendelkezésre állni? És mi történik, ha nem így lesz? Egy további piac létrehozása nem vezet-e a piac széttagoltságához?

3.16.

A keretszabályozás a megtakarítással rendelkezők és a fogyasztók számára is lehetővé teszi államkötvény-fedezetű értékpapírok vásárlását és birtoklását (10). Tekintettel arra, hogy különösen összetett termékekről van szó, késztetést érezhetnénk arra, hogy ezt ne engedélyezzük, de lehetséges, hogy árnyaltabb megközelítésre lenne szükség: a megtakarítással rendelkezők és a fogyasztók számára csak a „leginkább alárendelt ügyletrészsorozatok” vásárlását kellene megtiltani, pontosan azért, mert ezek járnak a nagyobb kockázattal. Az „előbbre sorolt ügyletrészsorozatok” esetében más a helyzet, mivel ezek alacsony kockázattal járnak, és összehasonlíthatók az államkötvények magánmegtakarítással rendelkező ugyanazon személyek és fogyasztók általi közvetlen birtoklásához. Az EGSZB ennek a kérdésnek további megfontolását javasolja.

3.17.

Végezetül, az EGSZB teljes mértékben helyénvalónak tartja azt, hogy a rendelet alkalmazásában az államkötvény-fedezetű értékpapírok az euróövezetben kibocsátott, euróban denominált nemzeti államkötvényekkel (állampapír-kitettség) egyenértékűnek minősülnek. Ennek lehetővé kell tennie a pénzügyi szektorban tevékenykedő befektetők számára, hogy ugyanolyan feltételek mellett fektessenek államkötvény-fedezetű értékpapírokba, mint mögöttes euróövezeti államkötvényekbe.

3.18.

A fenti észrevételekre tekintettel, az EGSZB úgy véli, hogy fogalmi szempontból az államkötvény-fedezetű értékpapírok ötlete vonzó, azonban a javaslatokban történő kidolgozásának módja vegyesebb képet mutat, és kérdéseket vet fel. Ezen túlmenően, a piaci szereplőktől és a többi kulcsfontosságú érdekelt féltől érkezett kritikus észrevételek és reakciók nem maradhatnak válasz nélkül. Általánosságban szólva, az EGSZB egyetért az Európai Bizottsággal abban, hogy a gyakorlatban a megfelelő választ csak a koncepciónak a valós piacon történő tesztelésével találhatjuk meg.

---

(1)  COM(2018) 339 final

(2)  Kivéve olyan kivételes esetekben, mint az „államkötvény-fedezetű értékpapír” megjelöléssel való visszaélés.

(3)  Ebben az esetben a szabályozási követelmények szigorúbbak lennének.

(4)  HL C 81., 2018.3.2., 117. o., HL C 237., 2018.7.6., 46. o. és HL C 177., 2016.5.18., 21. o .

(5)  SWD(2018) 252 final, 70. o.

(6)  Az aggályokat és észrevételeket a rendelettervezetet indokolásának 3. pontja tárgyalja részletesen (6. o.).

(7)  Lásd a rendeletjavaslat 4. cikkének (2) bekezdését, és az adott tagállamok gazdasági súlyára vonatkozó számadatok tekintetében az alábbi linket: https://www.ecb.europa.eu/ecb/orga/capital/html/index.hu.html

(8)  Az előbbre sorolt ügyletrészsorozatok képeznék a kibocsátások legnagyobb részét, míg a leginkább alárendelt ügyletrészsorozatok a legkisebb részét.

(9)  A leginkább alárendelt ügyletrészsorozatok a magasabb kockázat miatt általában magasabb hozamúak.

(10)  Lásd a rendelettervezet 3. cikkének (6) bekezdését.