Avis du Comité économique et social européen sur la «Proposition de règlement du Parlement européen et du Conseil concernant les titres adossés à des obligations souveraines»

[COM(2018) 339 final — 2018/0171 (COD)]

(2019/C 62/18)

Rapporteur:

Daniel MAREELS

Consultation	Parlement européen, 5.7.2018 Conseil de l’Union européenne, 6.7.2018
Base juridique	Articles 114 et 304 du traité sur le fonctionnement de l’Union européenne
Compétence	Section spécialisée «Union économique et monétaire et cohésion économique et sociale»
Adoption en section spécialisée	3.10.2018
Adoption en session plénière	17.10.2018
Session plénière no	538
Résultat du vote (pour/contre/abstentions)	201/3/8

1.   Conclusions et recommandations

1.1.

Le Comité économique et social européen (CESE) accueille favorablement les propositions relatives aux titres adossés à des obligations souveraines («SBBS», pour sovereign bond-backed securities), qui s’inscrivent dans le contexte plus large de l’achèvement de l’union bancaire et de la mise en place d’une union des marchés des capitaux. Le Comité a été, dans le passé, un fervent partisan et défenseur de ces deux unions. En outre, les propositions peuvent aussi contribuer positivement à la stabilité financière et à la résilience.

1.2.

D’un point de vue conceptuel, les SBBS sont censés s’attaquer à l’interdépendance traditionnellement forte entre les banques et leurs pays d’origine («émetteurs souverains»). Depuis la crise financière, le Comité a demandé que des mesures soient prises dans ce sens et a plaidé avec insistance pour une réduction de cette interdépendance. Aussi le CESE se réjouit-il de voir cette question traitée dans la proposition à l’examen, sans préjudice des efforts qui ont été déployés précédemment.

1.3.

En effet, les SBBS peuvent amener les banques à réduire leur exposition à la dette publique de leur pays d’origine et à mieux diversifier leurs portefeuilles de dettes souveraines. À cela s’ajoute le fait qu’il n’y a pas de partage des risques et des pertes entre les États membres de la zone euro. Le cas échéant, ceux-ci sont entièrement pris en charge par les investisseurs ayant acheté des SBBS.

1.4.

À l’heure actuelle, les SBBS seraient assimilés à des «titrisations» aux fins de l’application de la réglementation, ce qui rendrait l’investissement dans ceux-ci peu attrayant pour les banques. Pour le Comité, il est parfaitement justifié que cette situation soit corrigée. L’alignement des SBBS sur les obligations d’État en euros émises par des pays de la zone euro (expositions souveraines) devrait permettre aux investisseurs du secteur financier d’investir dans des SBBS aux mêmes conditions que pour les obligations d’État sous-jacentes de la zone euro.

1.5.

Les propositions mettent simplement en place un cadre facilitant le développement de SBBS par le marché. De l’avis du Comité, il importe au plus haut point que ce cadre soit clair, opérant et efficace en toutes circonstances. Il ne doit pas non plus avoir d’effets négatifs ou préjudiciables.

1.6.

En ce qui concerne le cadre réglementaire proposé, la position du CESE est nuancée. Il est disposé à accueillir favorablement un certain nombre d’éléments, tels que le principe de l’émission des SBBS par une entité ad hoc (ou SPE, pour special purpose entity). D’autres éléments, tels que l’auto-attestation, par les SPE, de la composition du portefeuille sous-jacent, mériteraient quant à eux d’être améliorés. Compte tenu de l’importance de cette question, une surveillance plus stricte, voire préalable, par l’Autorité européenne des marchés financiers (AEMF) semble appropriée.

1.7.

Un certain nombre de points restent également en suspens. Ainsi, l’on peut se demander si les SBBS resteront efficaces et opérants en toutes circonstances. En outre, quel sera leur sort en temps de crise générale ou de crise dans un ou plusieurs États membres? Quelles sont les conséquences de la division des émissions en tranches, dans la mesure où il apparaît désormais que les tranches seniors (qui présentent moins de risques) ne pourront entrer sur le marché que si le nombre d’investisseurs pour les tranches juniors (plus risquées) est suffisant? Les émissions semblent de ce fait revêtir un caractère hasardeux et précaire, et cette faiblesse compromet à tout le moins le succès éventuel des SBBS.

1.8.

De même, une approche positive de la part des «marchés» et d’autres acteurs majeurs en matière de SBBS est essentielle. Ceux-ci doivent être en effet être prêts à s’atteler à la tâche et à veiller à ce que cet instrument devienne réalité. Quant aux marchés et aux représentants des États membres, ils se sont montrés assez critiques au cours des consultations préparatoires des parties prenantes. Le Comité juge indispensable de mettre en place un dialogue et une concertation avec tous les acteurs concernés pour trouver des solutions communes et constructives.

1.9.

D’une manière générale et eu égard à toutes les considérations qui précèdent, le CESE est d’avis que la seule manière de voir si les banques, pour leurs investissements, passeront des obligations en provenance de leur pays d’origine aux SBBS et si les investisseurs sont disposés à acheter les tranches juniors en quantités suffisantes pour justifier la création de SBBS, est de tester ce nouvel instrument financier sur le marché.

1.10.

Enfin, le Comité estime que la question de l’acquisition éventuelle de SBBS par des épargnants et consommateurs privés mérite une réflexion plus approfondie. Compte tenu, d’une part, de la complexité particulière de ce produit et d’autre part, de sa division en tranches, le CESE est enclin à penser que cette possibilité ne peut être envisagée que pour les tranches seniors, et pas pour les tranches juniors. Le risque n’est limité que pour les tranches seniors, comparables à la détention directe d’obligations d’État par ces mêmes épargnants et consommateurs.

2.   Contexte

2.1.

Le 24 mai 2018, la Commission a publié sa proposition (1) relative au développement, induit par le marché, de titres adossés à des obligations souveraines (mieux connus sous leur appellation anglaise, sovereign bond-backed securities, ou SBBS).

2.2.

Cette proposition s’inscrit dans le contexte plus large de l’achèvement de l’union bancaire et de la mise en place d’une union des marchés des capitaux (UMC). Elle vise plus particulièrement à distendre le lien entre les banques et les gouvernements nationaux («émetteurs souverains») et entend ainsi miser sur la réduction des risques et le partage privé des risques. De par la nature transnationale de l’instrument proposé, l’objectif est aussi de contribuer à une intégration et une diversification accrues des marchés financiers pour les obligations d’État dans le marché intérieur.

2.3.

Dans le passé, les banques détenaient plutôt d’importantes quantités d’obligations souveraines émises par le gouvernement de leur pays d’origine, ce qui, comme l’a montré la crise financière, comporte certains risques. Depuis lors, il a donc été préconisé de réduire cette dépendance.

2.4.

La réponse apportée avec les SBBS vise à offrir aux banques la possibilité de mieux diversifier géographiquement leur portefeuille d’obligations souveraines. Ainsi, cette solution tient également compte, d’une part, de la baisse de l’offre de telles obligations, et d’autre part, de l’augmentation de la demande des institutions financières pour ce type d’actifs, notamment en raison des nouvelles exigences réglementaires imposant la détention de réserves suffisantes d’actifs très liquides.

2.5.

Les SBBS sont un instrument financier d’un nouveau type et la proposition à l’examen vise à éliminer les obstacles qui ont empêché leur développement jusqu’à présent. En substance, le cadre d’appui proposé poursuit concrètement deux objectifs:

2.5.1.

la mise en place d’un cadre général pour les SBBS, qui permettrait de «standardiser» ce nouvel instrument, ce qui doit également favoriser sa liquidité;

2.5.2.

en lien avec ce qui précède, la suppression des obstacles réglementaires qui empêchent l’utilisation et l’achat de SBBS. Cela revient pour l’essentiel à appliquer une sorte d’approche «par transparence» aux investisseurs qui acquièrent ce type de SBBS. D’un point de vue réglementaire, les règles applicables seront les mêmes que s’ils avaient détenu les obligations souveraines sous-jacentes.

2.6.

Une caractéristique particulière et, dans le même temps, essentielle des SBBS concerne leur portefeuille sous-jacent. Pour parvenir à la répartition géographique des risques précitée au sein de l’union bancaire et du marché unique, le portefeuille doit être composé d’obligations souveraines de tous les États membres de la zone euro. Le fait que seules les émissions en euros sont prises en considération constitue une restriction supplémentaire. Elles sont regroupées dans les SBBS en fonction du poids économique de l’État membre concerné.

2.7.

Un autre élément très spécifique réside dans le fait que ce sont les investisseurs qui supportent les risques et les pertes. Les SBBS sont divisés en tranches, et les investisseurs peuvent choisir entre la tranche senior ou la tranche junior, respectivement peu ou très risquées. Les portefeuilles sous-jacents sont du reste leur seule garantie, étant donné qu’il est prévu que les émetteurs de SBBS sont des entités ad hoc qui ne sont pas autorisées à exercer d’autres activités et ne peuvent pas faire l’objet d’une demande de réparation (2).

2.8.

Également en ce qui concerne les investisseurs, une sorte d’approche «par transparence» sera adoptée pour le traitement réglementaire des SBBS, comme indiqué ci-dessus. Cela signifie que l’on ne prend pas en considération l’«emballage» juridique de cet instrument en tant que «titrisation» (3), mais plutôt l’obligation souveraine sous-jacente contenue dans les SBBS. Le cas échéant, les investisseurs bénéficieront, pour les SBBS qui remplissent toutes les conditions, du même traitement réglementaire — exigences de fonds propres, limites de concentrations et de liquidité — que pour les obligations souveraines qu’ils détiennent directement.

2.9.

Les propositions présentées aujourd’hui définissent les conditions et les exigences applicables aux SBBS ainsi que leur traitement prudentiel, mais ce sera en fin de compte au «marché» de les utiliser. Il appartiendra finalement aux opérateurs et aux investisseurs de décider si ce nouvel instrument financier deviendra réalité et, dans l’affirmative, comment et dans quelle mesure il sera utilisé.

3.   Commentaires et observations

3.1.

Le Comité accueille favorablement la proposition relative aux titres adossés à des obligations souveraines («SBBS», pour sovereign bond-backed securities), qui s’inscrit dans le contexte plus large de l’achèvement de l’union bancaire et de la mise en place d’une union des marchés des capitaux. Le Comité a été, dans le passé, un fervent partisan et défenseur de ces deux unions (4).

3.2.

La proposition à l’examen vise plus particulièrement à réduire l’interdépendance entre les banques et leur pays d’origine. Depuis la crise financière, le Comité a plaidé avec insistance en ce sens et se réjouit dès lors de voir cette question traitée dans cette proposition, compte tenu d’un contexte dans lequel l’on observe simultanément une diminution de l’offre et une augmentation de la demande d’obligations souveraines.

3.3.

En tant que nouvel instrument financier, les SBBS sont susceptibles d’améliorer et de développer la diversification de l’exposition des banques et d’autres établissements financiers aux obligations souveraines (les «portefeuilles d’obligations souveraines»). Cela contribue sans aucun doute à la réduction des risques dans le secteur financier.

3.4.

La proposition met simplement en place un cadre facilitant le développement de SBBS par le marché, sans aller elle-même aussi loin. Si le développement effectif des SBBS est assuré par le marché, cela se traduira par la création d’un nouvel instrument financier et d’un marché pour ce dernier. La Commission en a estimé l’impact selon deux scénarios (5). Si les SBBS ne sont créés qu’en faible quantité, cela correspondra à un montant d’environ 100 milliards d’EUR; en revanche, une approche plus vaste, c’est-à-dire un volume de plus de 1 500 milliards d’EUR, devient macroéconomiquement pertinent.

3.5.

Une large diffusion des SBBS offre également un potentiel d’intégration accrue des marchés financiers, et contribuerait ainsi à l’accroissement de la stabilité financière et de la résilience du système financier.

3.6.

Pour le Comité, il importe que le cadre d’appui proposé soit clair, efficace et opérant en toutes circonstances et n’ait pas d’effets négatifs ou préjudiciables. En outre, et afin de multiplier les chances de succès, une approche positive des «marchés» et d’autres acteurs clés est essentielle. Ceux-ci doivent être en effet être prêts à s’atteler à la tâche et à veiller à ce que les SBBS deviennent réalité.

3.7.

Quant aux marchés et aux représentants des États membres, ils se sont montrés assez critiques au cours des consultations préparatoires des parties prenantes. Ainsi, les acteurs du marché étaient assez partagés quant à la viabilité des SBBS. Les «gestionnaires de la dette publique» estiment quant à eux que les SBBS ne permettront ni de briser l’interdépendance entre banques et emprunteurs souverains, ni de créer des actifs à faible risque. Enfin, les représentants des États membres ont récemment laissé entendre qu’ils n’étaient pas convaincus de la nécessité immédiate des SBBS (6). Le Comité juge indispensable de mettre en place un dialogue et une concertation avec tous les acteurs concernés pour trouver des solutions communes et constructives.

3.8.

Sans préjudice de ce qui précède et de ce qui suit, le Comité est favorable, dans les grandes lignes, au cadre réglementaire proposé pour les SBBS, d’autant plus qu’il met fin à la pénalisation dont font actuellement l’objet des instruments similaires, tout en adoptant une «approche comparative».

3.9.

L’accord du Comité est notamment motivé par le fait que la réalisation et l’émission des SBBS devront être assurées par des entreprises du secteur privé. Il apparaît justifié que l’institution émettrice soit une entité ad hoc (special purpose entity, ou SPE) qui ne peut pas exercer d’autres activités. Cela rend les choses plus claires pour tout le monde.

3.10.

Le répartition et la diversification évoquées au paragraphe 3.3 se traduisent par l’inclusion obligatoire des obligations souveraines émises en euros par tous les États membres de la zone euro en fonction de leur poids économique (7). Cette inclusion rend en outre certaines obligations souveraines plus intéressantes pour les investisseurs internationaux. Cela vaut en particulier pour les obligations souveraines de certains pays qui seraient autrement émises sur de petits marchés moins liquides.

3.11.

Compte tenu de l’importance de l’inclusion obligatoire des obligations souveraines de tous les États membres en fonction de leur poids, mentionnée dans le paragraphe précédent, le Comité remet en question le système envisagé d’auto-attestation par les entités émettrices. À cet égard, il se demande s’il ne faudrait pas prévoir une surveillance plus stricte et préalable par l’AEMF.

3.12.

Un autre point important est le fait que ce nouvel instrument ne prévoit pas de partage des risques et des pertes entre les États membres de la zone euro. Ces risques et pertes sont entièrement pris en charge par les investisseurs ayant acheté des SBBS.

3.13.

En tant qu’institution émettrice, l’entité ad hoc émet une série de titres représentatifs de créances sur le produit du portefeuille sous-jacent. Ces titres présentent des niveaux de risques différents, du plus faible [tranches seniors (8)] au plus élevé (tranches juniors). Dans les faits, il apparaît que cela revient à dire que les tranches seniors ne seront mises sur le marché que s’il y a un nombre suffisant d’investisseurs pour la tranche junior (9). Chaque émission est dès lors hasardeuse et précaire. Cette faiblesse compromet le succès éventuel des SBBS.

3.14.

En outre, l’on peut également se demander si les SBBS resteront efficaces et opérants en toutes circonstances. Quel sera leur sort en temps de crise générale ou de crise dans un ou plusieurs États membres? Ce point est d’autant plus important que les événements récents ont une nouvelle fois démontré que les marchés financiers réagissent rapidement à ce type de situations.

3.15.

Par ailleurs, il y a lieu de clarifier quelles seraient les conséquences de la création d’un marché des SBBS en plus du marché existant des obligations souveraines des différents États membres. Plusieurs questions se posent à cet égard. Ainsi, des volumes suffisants seront-ils disponibles en toutes circonstances? Et si ce n’est pas le cas? La création d’un marché supplémentaire entraînera-t-elle une fragmentation et un fractionnement?

3.16.

Le cadre réglementaire permet également aux épargnants et aux consommateurs d’acquérir et de détenir les SBBS (10). Dans la mesure où il s’agit de produits particulièrement complexes, on pourrait être tenté de leur refuser ce droit. Mais peut-être faut-il nuancer cette approche en limitant cette interdiction aux tranches juniors, précisément parce qu’elles présentent des risques potentiellement importants. Il pourrait en aller autrement pour les tranches seniors, qui comportent un faible risque et soutiennent certainement la comparaison avec la détention directe d’obligations souveraines par les mêmes épargnants et consommateurs. Le Comité demande une réflexion plus approfondie sur cette question.

3.17.

Enfin, le Comité estime tout à fait approprié, aux fins de l’application de la réglementation, l’alignement des SBBS sur les obligations souveraines de la zone euro libellées en euros (expositions souveraines). Cela devrait permettre aux investisseurs du secteur financier d’investir dans des SBBS aux mêmes conditions que pour les obligations d’État sous-jacentes de la zone euro.

3.18.

Dans les grandes lignes et sous réserve de toutes les observations qui précèdent, le Comité est d’avis que la mise en place de SBBS est une idée attrayante d’un point de vue conceptuel, mais que les propositions relatives à sa concrétisation appellent une approche nuancée pour un certain nombre de questions. En outre, les réflexions et réactions critiques des acteurs du marché et d’autres parties prenantes ne peuvent pas rester sans réponse. Cependant, dans l’ensemble, le Comité approuve l’approche de la Commission selon laquelle une «véritable» réponse ne peut être apportée dans la pratique que si le concept est testé sur les marchés «réels».

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(1)  COM(2018) 339 final.

(2)  Sauf dans des cas exceptionnels, tels que l’utilisation abusive de l’appellation SBBS.

(3)  Auquel cas les exigences réglementaires seraient plus strictes.

(4)  Voir JO C 81 du 2.3.2018, p. 117; JO C 237 du 6.7.2018, p. 46 et JO C 177 du 18.5.2016, p. 21.

(5)  SWD(2018) 252 final, p. 70.

(6)  Pour plus de détails à propos de ces préoccupations et commentaires, voir le point 3 de l’exposé des motifs de la proposition de règlement (p. 6).

(7)  Voir article 4, paragraphe 2, de la proposition de règlement; pour les chiffres relatifs au poids économique des États membres concernés, voir https://www.ecb.europa.eu/ecb/orga/capital/html/index.fr.html

(8)  Les tranches seniors devraient représenter la plus grande partie des émissions, les tranches juniors la plus petite.

(9)  En règle générale, les tranches juniors bénéficient d’un rendement plus élevé en contrepartie de ce risque important.

(10)  Voir article 3, point 6) de la proposition de règlement.