Stanovisko Evropského hospodářského a sociálního výboru k návrhu nařízení Evropského parlamentu a Rady o cenných papírech zajištěných státními dluhopisy

[COM(2018) 339 final – 2018/0171 (COD)]

(2019/C 62/18)

Zpravodaj:

Daniel MAREELS

Konzultace	Evropský parlament, 5. 7. 2018 Rada Evropské unie, 6. 7. 2018
Právní základ	Článek 114 a článek 304 Smlouvy o fungování Evropské unie
Odpovědná specializovaná sekce	Hospodářská a měnová unie, hospodářská a sociální soudržnost
Přijato ve specializované sekci	3. 10. 2018
Přijato na plenárním zasedání	17. 10. 2018
Plenární zasedání č.	538
Výsledek hlasování (pro/proti/zdrželi se hlasování)	201/3/8

1.   Závěry a doporučení

1.1.

Evropský hospodářský a sociální výbor (EHSV) vítá návrhy týkající se cenných papírů zajištěných státními dluhopisy (SBBS), které zapadají do širšího rámce dokončení bankovní unie a vybudování unie kapitálových trhů. Výbor vystupoval v minulosti jako velký zastánce a podporovatel obou těchto unií. Kromě toho jsou návrhy potenciálně rovněž pozitivním přínosem k finanční stabilitě a odolnosti.

1.2.

Z koncepčního hlediska se cenné papíry SBBS snaží řešit tradičně silné vazby mezi bankami a jejich domovskými státy („sovereigns“). Výbor již od dob finanční krize vyzýval k tomu, aby se v této záležitosti učinily příslušné kroky, a velmi podporoval oslabení této vazby. Bez ohledu na snahy, ke kterým docházelo již dříve, tedy EHSV vítá, že se tomu současný návrh věnuje.

1.3.

Cenné papíry SBBS mohou vést skutečně k tomu, že banky sníží svou expozici vůči veřejnému dluhu své domovské země a lépe diverzifikují svá portfolia veřejných dluhů. Je rovněž třeba zdůraznit, že nedochází ke sdílení rizik a ztrát mezi členskými státy z eurozóny. Ty nesou v příslušných případech v plné míře investoři do cenných papírů SBBS.

1.4.

V současném stavu by byly cenné papíry SBBS označeny jako „sekuritizace“ pro uplatnění regulace, což by způsobilo, že by pro investice bank byly vlastně málo atraktivní. Výbor se domnívá, že je zcela správné, že dojde k nápravě této situace. Vyrovnání mezi cennými papíry SBBS a státními dluhopisy členských států eurozóny denominovanými v eurech („sovereign exposures“ neboli státní expozice) musí investorům z finančního sektoru umožnit, aby investovali do cenných papírů SBBS za stejných podmínek, jako to dělají do podkladových státních dluhopisů z eurozóny.

1.5.

Návrhy zahrnují pouze podpůrný rámec, který umožňuje vývoj cenných papírů SBBS prostřednictvím trhu. Za velmi důležitou Výbor považuje srozumitelnost, účinnost a účelnost tohoto rámce za všech okolností. Nesmí to mít také žádné negativní nebo nepříznivé důsledky.

1.6.

Ve vztahu k navrhovanému regulatornímu rámci zaujímá EHSV diferencovaný přístup. U několika aspektů, jako je princip vydávání cenných papírů SBBS zvláštní účelovou jednotkou, lze počítat se schválením. Pro jiné aspekty, jako je autocertifikace složení podkladového portfolia zvláštní účelovou jednotkou, je na místě zpřísnění. Vzhledem k významu tohoto aspektu se zdá být vhodné přísnější a předchozí dohled ze strany Evropského orgánu pro cenné papíry a trhy (ESMA).

1.7.

Některé otázky také zůstávají otevřené. Proto vyvstává otázka, zda budou cenné papíry SBBS účinné a účelné za všech okolností. A dále i to, jaký bude jejich osud v dobách všeobecné krize nebo krize v jednom nebo více členských státech. Jaké jsou důsledky rozdělení emisí na tranše, když se nyní zdá, že přednostní tranše (které představují menší riziko) bude možné umístit na trh pouze v případě, pokud se najde dostatek investorů do nejpodřízenějších tranší (rizikovějších)? Zdá se, že emise tím získají aleatorní a nejistý charakter a tato slabina možný úspěch cenných papírů SBBS přinejmenším podkopává.

1.8.

Velký význam má rovněž pozitivní přístup „trhů“ a dalších důležitých zúčastněných stran k cenným papírům SBBS. Je však třeba, aby byly připravené je používat, a tento nástroj se tak mohl stát skutečností. Pokud jde o trhy a zástupce členských států, zazněly při přípravných konzultacích se zúčastněnými stranami významně kritické hlasy. Výbor se domnívá, že je nevyhnutelné, aby byl zahájen dialog a konzultace se všemi zainteresovanými stranami s cílem najít společné konstruktivní řešení.

1.9.

Globálně vzato a s ohledem na všechny výše uvedené úvahy se EHSV domnívá, že jediným způsobem, jak zjistit, zda banky u svých vkladů přejdou z dluhopisů svých domovských zemí na cenné papíry SBBS a zda budou investoři ochotni nakupovat „nejpodřízenější“ tranše v dostatečném množství, aby mělo vytvoření cenných papírů SBBS smysl, je vyzkoušet nový finanční nástroj cenných papírů SBBS na trhu.

1.10.

Závěrem se Výbor domnívá, že je třeba i nadále uvažovat o otázce, zda si budou cenné papíry SBBS moci pořídit i soukromí střadatelé a spotřebitelé. Na jedné straně s ohledem na skutečnost, že se zde jedná o zvlášť komplexní produkt, a na druhé straně s ohledem na jeho rozdělení na tranše je Výbor nucen se domnívat, že v úvahu připadá pouze to, že by si mohli pořídit „přednostní“ tranše, nikoli však tranše „nejpodřízenější“. Pouze u přednostních tranší zůstává riziko omezené a jejich vlastnictví je srovnatelné s přímým vlastnictvím státních dluhopisů týmiž střadateli a spotřebiteli.

2.   Souvislosti

2.1.

Dne 24. května 2018 zveřejnila Komise svůj návrh (1) tržního rozvoje cenných papírů zajištěných státními dluhopisy, spíše známých pod anglickým názvem „sovereign bond-backed securities“ nebo zkráceně „SBBS“.

2.2.

Tento návrh zapadá do širšího rámce dokončení bankovní unie a vybudování unie kapitálových trhů. Zaměřuje se zejména na další oslabení vazby mezi bankami a jejich vnitrostátními vládami („sovereigns“), a chce se tedy zaměřit na zmenšení rizika a sdílení rizik se soukromým sektorem. Kvůli přeshraničnímu charakteru je také cílem návrhu přispět k integrovanějším a diverzifikovanějším finančním trhům státních dluhopisů na vnitřním trhu.

2.3.

V minulosti banky držely spíše větší množství státních dluhopisů svých vlastních vlád (domovských zemí), což může – jak se ukázalo v souvislosti s finanční krizí – představovat určitá rizika. Proto se od té doby usilovalo o oslabení této vazby.

2.4.

Cílem cenných papírů SBBS, které jsou odpovědí na tento problém, je dát bankám možnost své portfolio státních dluhopisů zeměpisně lépe rozložit. Zároveň se tak počítá na jedné straně s nižší nabídkou takových dluhopisů a na druhé straně s vyšší poptávkou finančních institucí po těchto aktivech, mimo jiné kvůli novým regulatorním požadavkům na držení dostatečných rezerv vysoce likvidních aktiv.

2.5.

Cenné papíry SBBS jsou finančním nástrojem nového druhu a současný návrh chce odstranit překážky, které jejich vývoji doposud stály v cestě. V zásadě se konkrétně pomocí navrženého podpůrného rámce usiluje o dva cíle:

2.5.1.

Vytvoření vhodného obecného rámce pro cenné papíry SBBS, pomocí něhož je realizována „standardizace“ tohoto nového nástroje, což musí přispět i k jeho likviditě.

2.5.2.

V souvislosti s tím odstranění regulatorních překážek, které stojí v cestě používání a pořizování cenných papírů SBBS. V zásadě záleží na tom, aby byl ze strany investorů, kteří tento druh cenných papírů SBBS pořizují, uplatňován tzv. look-through přístup. Tím budou z regulatorního hlediska platit stejná pravidla jako v případě, že by sami drželi podkladové státní dluhopisy.

2.6.

Specifickým znakem a současně základní charakteristikou cenných papírů SBBS je jejich podkladové portfolio. Aby bylo možné uplatnit výše uvedené zeměpisné rozložení rizik v bankovní unii a na vnitřním trhu, musí být složeny výlučně ze státních dluhopisů ze všech členských států eurozóny. Dalším omezením je skutečnost, že v úvahu přicházejí pouze emise vydané v eurech. Do cenných papírů SBBS budou začleněny úměrně k ekonomické váze příslušného členského státu.

2.7.

Jiný nanejvýš specifický prvek se týká skutečnosti, že tím, kdo nese rizika a ztráty, jsou investoři. V cenných papírech SBBS jsou zřízeny tranše a investoři mohou volit tranše přednostní (které představují menší riziko) nebo nejpodřízenější (které představují riziko větší). Podkladová portfolia jsou ostatně jejich jedinou zárukou vzhledem k tomu, že je nyní zaručeno, že emitenti cenných papírů SBBS jsou subjekty ad hoc, které nemohou vyvíjet žádné jiné aktivity a na nichž není možné požadovat náhradu (2).

2.8.

Rovněž pokud jde o investory, bude pro režim regulace cenných papírů SBBS uplatňován, jak bylo řečeno výše, tzv. look-through přístup. V důsledku toho už nebude možné nahlížet na právnický „háv“ tohoto nástroje jako „sekuritizace“ (3), ale na podkladový cenný papír, který je začleněn do cenných papírů SBBS. Investoři do cenných papírů SBBS, kteří splní všechny podmínky, získají v příslušných případech stejný režim regulace, pokud jde o kapitálové požadavky, koncentrační a likviditní limity, jako pro státní dluhopisy, které drží přímo.

2.9.

Současné návrhy stanovují předpoklady a podmínky pro cenné papíry SBBS, jakož i obezřetnostní zacházení s nimi, ale ve výsledku bude záležet na „trhu“, zda je použije. Budou to poskytovatelé a investoři, kdo nakonec rozhodne, zda se tento nový finanční nástroj stane realitou, a pokud ano, jak moc se bude používat.

3.   Komentáře a připomínky

3.1.

Výbor vítá tento návrh týkající se cenných papírů SBBS, který zapadá do širšího rámce dokončení bankovní unie a vybudování unie kapitálových trhů. Výbor vystupoval v minulosti jako velký zastánce a podporovatel obou těchto unií (4).

3.2.

Konkrétněji se tyto návrhy týkají dalšího oslabení vazby mezi bankami a jejich domovskými zeměmi. Od dob finanční krize Výbor realizaci tohoto oslabení velmi podporoval, a proto také vítá, že se tomuto tématu současný návrh věnuje a bere přitom ohled na souvislosti, v nichž se současně mluví o klesající nabídce a rostoucí poptávce po státních dluhopisech.

3.3.

Cenné papíry SBBS mají jakožto nový finanční nástroj potenciál pro lepší a širší diverzifikaci, pokud jde o expozici bank a jiných finančních institucí vůči státním dluhopisům („sovereign bond holdings“). To nepochybně přispívá ke zmenšení rizik ve finančním sektoru.

3.4.

Návrh zahrnuje pouze podpůrný rámec, který tržní vývoj cenných papírů SBBS umožňuje, aniž by sám zacházel tak daleko. Pokud se trhu podaří zachytit úspěšný vývoj, povede to k uskutečnění nového finančního nástroje a souvisejícího trhu. Dopad takového vývoje Výbor naznačuje ve dvou scénářích (5). Pokud se cenné papíry SBBS vytvoří pouze v omezeném objemu, pak je řeč o částce přibližně 100 miliard EUR. V širším přístupu se jedná o částku více než 1 500 miliard EUR, a v takovém případě by byla dosažena makroekonomická relevance.

3.5.

Široké rozložení cenných papírů SBBS přináší rovněž možnost lépe integrovaných finančních trhů, což přispěje k posílení finanční stability a odolnosti finančního systému.

3.6.

Výbor považuje za důležité, aby byl navrhovaný podpůrný rámec srozumitelný, účinný a účelný za všech okolností a neměl žádné negativní nebo nepříznivé důsledky. Aby se zvýšily naděje na úspěch, je kromě toho velmi důležitý pozitivní přístup „trhů“ a jiných důležitých zúčastněných stran. Je třeba, aby byly připravené je používat, a cenné papíry SBBS se tak mohly stát skutečností.

3.7.

Pokud jde o trhy a zástupce členských států, zazněly při přípravných konzultacích se zúčastněnými stranami významně kritické hlasy. Účastníci trhu se o životaschopnosti cenných papírů SBBS vyjádřili rozporuplně. Správci dluhu („Debt Management Officers“) se např. domnívají, že cenné papíry SBBS vazbu mezi bankami a jejich domovskými zeměmi neporuší ani nevytvoří nízkoriziková aktiva. A zástupci členských států se ještě nedávno dali slyšet, že cenné papíry SBBS nepovažují za bezprostředně potřebné (6). Výbor se domnívá, že je nevyhnutelné, aby byl zahájen dialog a konzultace se všemi zainteresovanými stranami s cílem najít společné konstruktivní řešení.

3.8.

Bez ohledu na to, co bylo řečeno výše a co bude řečeno dále, může navrhovaný regulatorní rámec pro cenné papíry SBBS obecně počítat se souhlasem Výboru – obzvláště v situaci, kdy znamená konec znevýhodňování, jemuž jsou podobné nástroje dosud vystaveny, a kdy se zároveň používá přístup referenčního srovnávání.

3.9.

Tento souhlas je podmíněn mj. tím, že realizaci a emisi cenných papírů SBBS musí provést podniky ze soukromého sektoru. Podle všeho je oprávněné, že emitent musí být „zvláštní účelovou jednotkou“, která nesmí provozovat žádné jiné aktivity. Díky tomu je každému vše jasnější.

3.10.

Povinným začleněním státních dluhopisů všech členských států eurozóny denominovaných v eurech úměrně k jejich ekonomické váze (7) se realizuje rozložení a diverzifikace, o nichž se hovoří v odstavci 3.3. Kromě toho jsou určité státní dluhopisy díky tomuto začlenění zajímavější pro mezinárodní investory. To platí zejména pro státní dluhopisy určitých zemí, které se jinak vydávají na malých a méně likvidních trzích.

3.11.

Vzhledem k významu povinného začlenění státních dluhopisů všech členských států úměrně k jejich váze, o němž se mluví v minulém odstavci, vznáší Výbor otázky týkající se zde uvedeného systému autocertifikace ze strany emitentů. Vyvstává otázka, zda není třeba zajistit přísnější a předchozí dohled ze strany orgánu ESMA.

3.12.

Rovněž je důležité, že se v tomto novém nástroji nehovoří o sdílení rizik a ztrát mezi členskými státy eurozóny. Tato rizika a ztráty plně nesou investoři do cenných papírů SBBS.

3.13.

Jako emitent vydává zvláštní účelová jednotka sérii cenných papírů, které zahrnují požadavky na výnosy podkladového portfolia. Tyto cenné papíry představují různé riziko, přičemž „přednostní tranše“ (8) ponesou riziko nejnižší a „nejpodřízenější tranše“ to nejvyšší. V podstatě záleží podle všeho na tom, aby byly přednostní tranše umístěny na trh pouze v případě, že se nalezne dostatek investorů do nejpodřízenější tranší (9). V důsledku toho bude každá emise aleatorní a nejistá. Tato slabina možný úspěch cenných papírů SBBS podkopává.

3.14.

Ostatně je možné se rovněž ptát, zda budou cenné papíry SBBS účinné a účelné za všech okolností. Jaký bude jejich osud v dobách všeobecné krize nebo krize v jednom nebo více členských státech? To je důležité vzhledem k tomu, že nedávné události znovu ukázaly, že finanční trhy na tento druh situací reagují rychle.

3.15.

Dále je třeba vysvětlit důsledky vzniku trhu cenných papírů SBBS vedle již existujícího trhu pro státní dluhopisy jednotlivých členských států. A vyvstává zde více otázek. Např.: budou za všech okolností k dispozici dostatečné objemy? A co se stane, když tomu tak nebude? Nepovede vytvoření dalšího trhu k fragmentaci a rozštěpení?

3.16.

Regulatorní rámec rovněž připouští, že si cenné papíry SBBS mohou pořídit a vlastnit i střadatelé a spotřebitelé (10). Vzhledem k tomu, že se zde jedná o obzvlášť komplexní produkty, mohlo by se zdát lepší jim je odepřít. Ale možná je potřeba rozlišovat a zavést zákaz pouze pro „nejpodřízenější tranše“ proto, že s sebou mohou navíc nést velké riziko. Jinak by tomu mohlo být u „přednostních tranší“, které představují nízké riziko a jistě obstojí ve srovnání s přímým vlastnictvím státních dluhopisů týmiž střadateli a spotřebiteli. Výbor žádá, aby tomuto problému byla věnována další pozornost.

3.17.

Závěrem považuje Výbor za zcela oprávněné, že pro uplatňování regulace se realizuje vyrovnání mezi cennými papíry SBBS a státními dluhopisy členských států eurozóny denominovanými v eurech (sovereign exposures). To musí investorům z finančního sektoru umožnit investovat do cenných papírů SBBS za stejných podmínek, za kterých investují do podkladových státních dluhopisů z eurozóny.

3.18.

Globálně vzato a s ohledem na všechny předchozí komentáře se Výbor domnívá, že realizace cenných papírů SBBS je koncepčně zajímavá myšlenka, její realizace v návrzích však vyvolává rozporuplný dojem a řadu otázek. Nezodpovězené navíc nemohou zůstat ani kritické úvahy a reakce účastníků trhu a jiných důležitých zúčastněných stran. Obecně však Výbor sdílí přístup Komise, že „skutečná“ odpověď v praxi se ukáže až na základě vyzkoušení tohoto konceptu na „reálných“ trzích.

---

(1)  COM(2018) 339 final.

(2)  Kromě výjimečných případů, jako je zneužívající používání označení cenných papírů SBBS.

(3)  V takovém případě by byly regulatorní požadavky přísnější.

(4)  Viz Úř. věst. C 81, 2.3.2018, s. 117, Úř. věst. C 237, 6.7.2018, s. 46 a Úř. věst. C 177, 18.5.2016, s. 21.

(5)  SWD(2018) 252 final, s. 70.

(6)  K těmto úvahám a připomínkám viz detailněji bod 3 vysvětlivek k návrhu nařízení (s. 6).

(7)  Viz čl. 4 odst. 2 návrhu nařízení a pro údaje související s ekonomickou vahou příslušných členských států viz: https://www.ecb.europa.eu/ecb/orga/capital/html/index.cs.html.

(8)  Přednostní tranše by představovaly největší část emisí, nejpodřízenější tranše tu nejmenší.

(9)  Nejpodřízenější tranše přinášejí výměnou za toto vyšší riziko zpravidla vyšší výnos.

(10)  Srov. čl. 3 odst. 6) návrhu nařízení.